Автор | Ян Лічен

Редактор | Пан Янь

Минуло три роки, і компанія Suzhou Greenco Transmission Technology Co., Ltd. (скорочено: Greenco Transmission) вдруге виходить на спробу розміщення акцій типу A-акцій, плануючи залучити 1.33B юанів на ринку STAR BOARD.

Після невдачі у 2022 році на КБР (Sci-Tech Board) Greenco Transmission поклала край невдачам завдяки покращенню показників, однак зіткнулася з частими запитаннями регулятора: багаторазові приховані проблеми, такі як прив’язка клієнтів, грошові потоки, виробничі потужності, потребують вирішення.

Перевірка входить у ключову стадію

16 грудня 2025 року Greenco Transmission подала до Shenzhen Stock Exchange (深交所) заявку на IPO для ChiNext, плануючи залучити 20.07M юанів; це на майже п’ятдесят відсотків більше, ніж 19.34M юанів під час спроби на КБР у 2022 році. Гарантом знову є CITIC Securities.

1 січня 2026 року Greenco Transmission перейшла у фазу запитань; 12 березня опублікували відповідь на перше коло запитань, 23 березня оновили проспект, перевірка входить у ключову стадію.

Якщо озирнутися назад: у грудні 2022 року Greenco Transmission вперше спробувала вийти на КБР. Запитання тривали лише два місяці, після чого компанія добровільно відкликала заявку, коли вона ще перебувала у збитковому стані.

Цього разу повернення ґрунтується на ключовій переконливій підставі — «вражаючому розвороті» результатів. У 2024 році виручка в річному обчисленні зросла на 72,33% до 297M юанів; чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, зріс у річному обчисленні на 489,52% до 48,04 млн юанів. У 2025 році темп зростання зберігся: за весь рік виручка в річному обчисленні зросла на 152% до 185M юанів, а чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, — на 218,80% до 153 млн юанів.

Однак уточнення на кордоні IPO з боку регулятора прямо б’ють по ключових больових точках. Shenzhen Stock Exchange поставила запитання за 12 категоріями, охоплюючи бізнес-модель, історію розвитку, пов’язані транзакції, зростання доходів, дебіторську заборгованість, запаси, грошові потоки тощо. Особливо піддавали сумніву домовленості щодо інтересів працівницьких (employee) інвестплатформ, обґрунтованість «вибухового» зростання доходів, аномальність валової маржі, високу концентрацію клієнтів, розбіжність між грошовими потоками та прибутком, а також перетравність потужностей інвестпроєктів, запланованих для залучення коштів.

Станом на 23 березня Greenco Transmission все ще перебуває в режимі очікування розгляду, і успіх чи провал цієї спроби залишається під питанням.

Зростання показників Greenco Transmission, здавалося б, виглядає привабливо, але насправді воно спричиняє чимало суперечок.

Компанія зменшила частку відрахувань до забезпечення з гарантії якості з 6% до 4%; у 2024 році та першій половині 2025 року через це відповідно збільшення чистого прибутку становило 118M юанів та 44k юанів, що відповідає 41,77% та 28,31% від чистого прибутку за відповідний період. Хоча компанія стверджує, що частка реальних витрат на технічне обслуговування безперервно знижується, момент коригування облікової політики збігається з ключовим періодом перед IPO, через що регулятор ставить під сумнів обґрунтованість.

Наявні історичні збитки ще не повністю компенсовані

Стрибкоподібне зростання валової маржі також викликає увагу. У 2022–2025 рр. (перша половина року) валова маржа Greenco Transmission зросла з 7,13% до 19,38%; валова маржа систем приводу (electric drive) піднялася з 4,82% до 18,98%: від значення нижче середнього по групі — до істотно випереджаючого рівня.

Greenco Transmission пояснює це зниженням цін на сировину та ефектом масштабу, але чи можуть відмінності у структурі бізнесу з колегами (компанія здебільшого працює з комерційними автомобілями, тоді як порівнювані компанії — з легковими) повністю пояснити різницю — іще потрібно перевірити.

Найважливіше — недостатня «цінність» прибутку.

Операційний грошовий потік Greenco Transmission протягом кількох періодів був від’ємним: у 2022–2025 рр. відповідно -2,97 млрд юанів, -1,85 млрд юанів, -1,75 млрд юанів; і лише у 2023 році він ненадовго повернувся у плюс.

Дебіторська заборгованість та запаси постійно зростають: станом на кінець червня 2025 року вони становили відповідно 833 млн юанів та 613 млн юанів; тиск від відволікання коштів є значним. Нерозподілений прибуток на кінець 2025 року все ще становив -1,18 млрд юанів; історичні збитки ще не повністю компенсовані.

Як провідне підприємство у сфері електроприводів для нових енергетичних комерційних автомобілів, Greenco Transmission демонструє яскраво виражену ключову цінність. На технічному рівні компанія має п’ять ключових технологій; для серії HTEDX22000 масового виробництва питомий номінальний потужнісний показник досягає 0,72kW/kg, максимальна ефективність — понад 94,5%, і ціль із дорожньої карти технологій було реалізовано завчасно.

На ринкових позиціях: у 2023–2025 рр. нові енергетичні електромотори для важких вантажівок (new energy heavy-duty trucks) забезпечували частку комплектування (配套市占率) поспіль три роки №1. У 2025 році обсяг встановлення становив 44 тис. одиниць, частка — 19,2%, що є лідерством у галузі.

Галузь перебуває у періоді швидкого розвитку. Під впливом політики «двох вуглеців» (dual-carbon) швидко зростає проникнення нових енергетичних комерційних автомобілів: у 2024 році продажі склали 607,3 тис. одиниць, що на 71,42% більше за попередній рік; рівень проникнення — 19,45%.

Продажі нових енергетичних важких вантажівок зросли на 140% у річному обчисленні, а рівень проникнення — 13,61%. Електрифікація позашляхової мобільної техніки лише стартує, ставши новим «блакитним океаном» для зростання.

«Промисловість + капітал» у тісній синергії

Ринкові можливості чітко видно: галузеві «галактичні» (галузеві) переваги підтримують, і Greenco Transmission може повністю скористатися зростанням попиту, що випливає з підвищення рівня проникнення; завдяки зв’язуванню з провідними клієнтами компанія вибудувала глибоку співпрацю з групою Sany, XCMG та Dongfeng Motor тощо. Крім того, опосередковане володіння клієнтами акціями формує синергію «промисловість + капітал», забезпечуючи стабільність замовлень.

Потужності забезпечують: у першій половині 2025 року коефіцієнт використання виробничих потужностей становив 120,2%, робота на повну потужність. Проєкт із залучення коштів (募投项目) додасть 100 тис. комплектів потужностей, щоб прийняти майбутнє зростання.

Незважаючи на те, що галузь і показники виглядають яскраво, Greenco Transmission все ще стикається з багатьма ризиками. Суперечки щодо клієнтів і пов’язаних операцій особливо помітні: частка доходів перших п’яти клієнтів безперервно перевищує 59%. У 2024 році сумарна частка Sany та XCMG перевищила 40%; і вони є опосередкованими акціонерами. Після входу в капітал компанії відбулося вибухове зростання обсягів її продажів цим компаніям, через що регулятор ставить під сумнів пов’язаність відносин і справедливість угод. Компанія стверджує, що вона не є пов’язаною стороною та не займається передачею вигод, але зовнішні сумніви все одно лишаються.

Ризик «перетравлення» потужностей також не можна ігнорувати. У 2022–першій половині 2025 року компанія знизила коефіцієнт продажів до виробництва (产销率) з 98,17% до 84,5%. Частка доходів за моделлю консигнації (寄售模式) зросла до 71,66%, а підтвердження доходів із запізненням спричинило високі темпи зростання запасів. Планується розширити виробництво на 1,38 млрд юанів, додавши 100 тис. комплектів потужностей; чи вдасться їх успішно «перетравити» — залишається під питанням.

Фінансовий та грошовий тиск є значним. Станом на кінець 2025 року грошові кошти становили 276 млн юанів, що все ще не покриває короткострокові позики 790 млн юанів, а також негрошові зобов’язання, що підлягають погашенню протягом одного року, 137 млн юанів, і довгострокові позики 50 млн юанів. Розрив у коротких боргах є очевидним.

Одночасно коефіцієнт активів/зобов’язань (资产负债率) у Greenco Transmission зріс далі до 79,78%, що вище за середній рівень колег; в поєднанні з тим, що грошові потоки й надалі залишаються від’ємними, тиск на ланцюг фінансування є відчутним.

Потрібно також звернути увагу на слабкі місця в розробці та відповідності вимогам. У 2022–2025 рр. частка витрат на R&D у Greenco Transmission знизилася з 7,77% до 3,59%, тобто нижче середнього значення по колегах 5,98%. Частка працівників R&D зменшилася з 30,38% до 14,82%, а отже знизився імпульс до технологічних ітерацій.

Крім того, історичні питання, як-от ретроспективні коригування власного капіталу при реформуванні компанії, та пакети володіння працівників неемісійного персоналу (员工持股平台非发行人员工持股) — також додають ризиків щодо комплаєнсу.

Шановні читачі: ця стаття підготовлена на основі публічно доступної інформації або матеріалів, наданих респондентами; «洞察IPO» та автор статті не гарантують повноту й точність відповідної інформації та матеріалів. За будь-яких обставин зміст цієї статті не є інвестиційною рекомендацією. На ринку є ризики, інвестуйте обережно! Публікація або копіювання без дозволу заборонені!