Ризики приватного кредитування у США: малий кризовий сценарій?

Питає AI · Як технологічні прориви в AI можуть підірвати приховані ризики в приватних кредитах для приватних інвесторів?

Автор: команда Се Чепін, макро

Ринок приватних кредитів у США впродовж тривалого часу спирався на непрозоре ціноутворення, невідповідність ліквідності та PIK-моделі, щоб зберігати зовнішній спокій. Удар AI по софтверній індустрії пробив цю броню «стабільності».

На початку квітня фонд під управлінням Blue Owl подав 40% заяв на погашення (redeemption). Blackstone, BlackRock та інші гіганти одна за одною обмежували зняття коштів, а Баффет у рідкісному випадку зробив попередження. Міністерство фінансів США терміново скликало нараду регуляторів.

У чому причина цієї бурі на ринку приватних кредитів у США? Чи переросте вона в другу «кризу іпотечних кредитів»?

1 Подія: хвиля погашень у фондах приватних кредитів у США поширюється, регулятори діють терміново

Приватні кредити впродовж останніх десяти років швидко розширювались у глобальних фінансових ринках у ролі «замінника банків». Приватні кредити — це кредитне фінансування, яке надають компанії з приватних кредитів, бізнес-розвиткові компанії (Business Development Companies, BDCs) та інші небанківські установи підприємствам, заповнюючи прогалину в кредитній пропозиції, що утворилася через те, що банки скорочують кредитування в умовах посилення регуляторних вимог‌ . За даними МВФ, загальний розмір ринку приватних кредитів у світі вже перевищив 2 трлн доларів США, і приблизно три чверті зосереджено в США. Частка ринку наближається до синдикованих кредитів та ринку високоприбуткових облігацій.

З 2026 року фонди приватних кредитів зазнають чергових хвиль погашень і тиску на ліквідність, починають обмежувати погашення, а криза довіри в індустрії поширюється. У лютому 2026 року альтернативна інвесткомпанія Blue Owl оголосила про постійне закриття вікна для погашення однієї зі своїх приватнокредитних фондів із розміром 1,6 млрд доларів США. На початку квітня два фонди приватних кредитів у складі Blue Owl зіткнулися з масштабними погашеннями у 1 кварталі: OCIC-фонд подав заявки на погашення на рівні 21,9% від випущених часток, OTIC-фонд — аж 40,7%. Загальний обсяг — близько 5,4 млрд доларів США. З огляду на тиск значних погашень, Blue Owl встановив верхню межу фактичного рівня погашення на рівні 5%, а аномальне зростання заяв на погашення пояснив як «посилення занепокоєння ринку щодо того, що AI може вдарити по софтверних компаніях». Обмеження на погашення не є поодиноким випадком: Apollo, BlackRock, KKR та інші лідери індустрії нещодавно також стикаються з обмеженнями на погашення та тиском на ліквідність, а панічні настрої продовжують поширюватися. Довіра інвесторів до фондів приватних кредитів зазнала удару. Згідно з даними BIS, BDC (Business Development Company) із вищою експозицією до SaaS зазнає глибшого падіння.

Банки посилюють вимоги до фінансування, Баффет попереджає, сигнали ризику тривають. 31 березня Reuters повідомило, що кілька американських банків підвищили вартість фінансування для фондів приватних кредитів. У деяких випадках спред за фінансуванням, пов’язаним із BDC, піднявся приблизно на 2 в.п. вище SOFR. Morgan? Chase знизив оцінку заставних активів. Голова ФРС Джером? Пауелл 30 березня також чітко заявив: він уважно стежить за ризиками, що можуть «виплеснутися» з ринку приватних кредитів. Хоча він поки не вважає, що це становить загрозу для всієї фінансової системи, він уже дав чітке застереження про появу збитків у відповідних сегментах. У інтерв’ю CNBC Баффет зазначив: зі зростанням зв’язків між банківською системою та небанківськими фінансовими інституціями (зокрема фондами приватних кредитів) він починає спостерігати ознаки вразливості в самій фінансовій системі. У Berkshire наразі понад 350 млрд доларів США готівкою, і Баффет прямо заявив, що поточний ринок не відповідає його критеріям виходу на угоди.

У США Конгрес надсилає лист-попередження, Міністерство фінансів скликає регуляторів для обговорення ризиків приватних кредитів. У міру того як декілька провідних інвестустанов обмежують зняття коштів, 1 квітня Міністерство фінансів США оголосило, що в період з квітня до початку травня воно скличе внутрішніх і зовнішніх регуляторів страхового сектору США. Фокус — на недавніх подіях ринку приватних кредитів, нових ризиках, практиках управління ризиками та перспективі індустрії. Обговорення розгортатиметься навколо чотирьох ключових питань: важіль фондів (fund leverage), приватні рейтинги, офшорне перестрахування та інвестиційна ліквідність. Також було чітко зазначено, що ця зустріч стане стартом для створення механізму довгострокової комунікації. Комітет Палати представників США з фінансових послуг надіслав запитання Blackstone, Ares, Apollo, BlackRock, Blue Owl та низці інших великих установ. Питання охоплюють практики продажів, рівень важеля, структуру комісій, механізми стимулювання, домовленості щодо аудиту, управління ризиками та потенційні ознаки макроекономічної вразливості.

2 Причина: механізм приховування ризиків дав збій, ключові активи переоцінюються

Цей вибух кризи не є випадковістю, а результатом тривалого накопичення багатьох структурних факторів.

По-перше, індустрія приватних кредитів роками покладається на інерцію оцінок і пролонгацію грошових потоків, щоб зберігати зовнішню видимість спокою, тоді як внутрішня вразливість накопичується. Після фінансової кризи 2008 року банки, під сильним регуляторним тиском, вийшли з частини сфер високоризикового кредитування. Приватні кредити скористалися моментом і заповнили прогалину фінансування, а завдяки непублічним операціям «замаскували» коливання цін, а потім — через продуктний дизайн, адресований напрямам wealth management і роздрібним клієнтам — створили враження «високої дохідності, низької волатильності та можливості регулярного виходу». До 2025 року приватні кредити вже становили близько 30% ринку левереджованого фінансування в США. Але ця «стабільність» не походить від того, що самі активи безпечніші, а від того, що оцінки непрозорі, а ліквідність не узгоджена з вимогами, із зсувом ризиків під тиск.

По-друге, PIK-модель надто поширилася: «накопичення боргу» маскує реальні дефолти. Протягом останніх двох років інституції приватних кредитів широко застосовують PIK (натуральну оплату) — модель, яка дозволяє позичальникам тимчасово не сплачувати грошові відсотки, а замість цього підтримувати обіг за рахунок накопичення боргу. До кінця 2025 року у відповідних договорах із приватним кредитуванням для позичальників у софтверному секторі понад 20% уже містили опцію PIK; за три роки це зросло у 2 рази. Такі домовленості можуть тимчасово знизити показник неплатежів у бухгалтерській звітності, але вони відсувають момент прояву реального ризику — натомість підвищуючи імовірність майбутніх дефолтів.

По-третє, переоцінка софтверних активів через вплив AI пробиває цю «броню стабільності». Найбільше приватні кредити покладаються на зростальні наративи, а один із ключових видів активів — софтверні компанії — нині руйнується технологією AI, і першими під ударом переоцінка. За останні кілька місяців події на кшталт First Brands, Tricolor уже викликали сумніви ринку щодо базових стандартів кредитування, а проривний розвиток AI додатково тисне на галузеві найбільші ставки в софтверні компанії. Blue Owl пояснив різке прискорення погашень турботами ринку щодо впливу AI на софтверні компанії: близько 8% своїх активів під управлінням вона спрямовує в софтвер. Barclays і Morgan Stanley також попереджали: концентрація в софтверному сегменті підвищить майбутню частоту дефолтів. Morgan Stanley прогнозує, що в другій половині 2026 року — в першій половині 2027 року щорічний рівень дефолтів у галузі може зрости до 8%. Коли зростальний наратив, який підтримував оцінки в індустрії, перестає працювати, це призводить до погіршення кредитного якості, посилення умов фінансування та пришвидшення погашень. Ризики, які раніше були приховані, стають явними — і стають прямим тригером цієї хвилі турбулентності.

Підсумовуючи: американська фінансова система не «переварила» по-справжньому високоризикові кредити, а передала їх далі через перенесення, пакування та розшарування — до більшої кількості інвесторів, які виглядають менш пов’язаними з ризиком. Приватні кредити приховували ризики через непрозоре оцінювання, невідповідність ліквідності, PIK-модель та інші механізми, формуючи структурну основу вразливості індустрії; а переоцінка софтверних активів через удар AI стала тригером, який пробив ілюзію «стабільності». У період м’якої політики цей механізм приховування ризиків нібито підвищував ефективність фінансування; але у період тиску його недоліки проявляються повністю: ризики розкриваються із запізненням, а шляхи поширення є складними й непрозорими. Пауелл вважає, що зараз ризики ще не є системною кризою; основна увага — на тому, як вони можуть передатися банківській системі. Керівник Банку Англії Бейлі, натомість, попереджає: не можна недооцінювати ефект збільшення ризиків від поєднання «непрозорості + пов’язаності».

3 Вплив: наразі це все ще криза довіри до ліквідності, а не повна криза платоспроможності; у майбутньому слід насторожитися

Керівник Банку Англії Бейлі нещодавно попередив, що випадки дефолту в приватному кредитному сегменті, які трапилися нещодавно, не слід сприймати як ізольовані одиничні випадки. Висока непрозорість цієї індустрії може збільшити масштаб удару, а її профіль ризику нагадує 2008 рік і глобальну фінансову кризу.

Ця криза поширюється вздовж ланцюга передачі — від фондів приватних кредитів — поступово до банків, страхових компаній, реальних підприємств і інвесторів, що є різними суб’єктами. Яким буде конкретний вплив?

Перш за все — прямий удар по самій індустрії приватних кредитів: індустрія стикається з припливом заяв на погашення (коли пайовики «виштовхують» фонди на виплати), посиленням умов фінансування та обвалом акцій. Обмежувальний механізм погашень по суті «замикає вихід», зупиняючи панічні розпродажі, але водночас оголює справжню вразливість ліквідності. У майбутньому труднощі з залученням нового капіталу суттєво зростуть, а темпи зростання індустрії помітно сповільняться. Зараз банки вже почали посилювати стандарти кредитування фондів приватних кредитів: JPMorgan уже почав обмежувати кредитування для частини фондів приватних кредитів, інші банки, імовірно, підуть за цим. Джерела фінансування для індустрії приватних кредитів звужуються, а вартість фінансування зростає. З кінця минулого року банки підвищили ставки, які вони вимагають для основних джерел позикових коштів для цих фондів (включно з BDCs). Фонди із надмірною експозицією до технологій триматимуться під тиском, а малі та середні керуючі компанії можуть бути витіснені або придбані, а прискорення індустріальної консолідації та посилення обмежень погашень стане «новою нормою» для цього сектора. У 1 кварталі цього року акції лідерів індустрії приватних кредитів — Blackstone, Apollo, Blue Owl, Ares — впали на 22%–38%.

По-друге — банки: зі зростанням зв’язку між банківською системою та приватними кредитами можливе «зворотне підточування». На поверхні банки виглядають лише як «постачальники коштів» або «важільні партнери» приватних кредитів. Але щойно з’являються проблеми в базових активах, ризик передається на банки через багато каналів: скорочення кредитування (授信), знецінення застави, тиск на достатність капіталу тощо. МВФ у своєму «Глобальному звіті про фінансову стабільність» теж попереджав: значні експозиції банків до небанківських інституцій уже перевищили їхній базовий (tier 1) капітал; уразливість небанківських фінансових інституцій може швидко передаватися до ядра банківської системи, посилюючи шок і ускладнюючи кризове управління. Банківський індекс Nasdaq KBW з початку 2026 року знизився майже на 10%, що значно більше, ніж падіння індексу S&P 500 на 2% за той самий період.

По-третє — інвестори, зокрема страхові компанії, частка активів яких у портфелі становить 35% приватних кредитів. Протягом останніх кількох років рекламні меседжі про «високу дохідність, низьку волатильність і можливість регулярного виходу» привели до ринку багато інвесторів із високими статками та інституцій. Американські компанії зі страхування життя, прагнучи вищої дохідності, безперервно збільшували частку приватних кредитів у своїх інвестиціях. Згідно зі звітом МВФ, приватні кредити становлять близько 35% інвестиційних портфелів північноамериканських страхових компаній. Значна частина страхових коштів продовжує заходити в приватні кредитні фонди через складні структури на кшталт «Insurance Asset Management» (IAM). У середовищі низьких ставок така конфігурація виглядає логічною: ліквідністю купують дохідність, а непрозорістю — «стабільність». Але зараз баланс страхових компаній стикається із двома видами тиску: з одного боку, знецінення активів у приватних кредитах безпосередньо б’є по платоспроможності — страхові компанії відчують величезний удар по структурі активів і зобов’язань, що далі напряму зачіпає інтереси власників полісів; з іншого боку, масові заявки на погашення змушують страхові інституції продавати активи зі знижкою або нести збитки від нестачі ліквідності. У Північній Америці ця проблема особливо гостра.

Нарешті — удар по реальному сектору підприємств. Приватні кредити є важливим джерелом фінансування для багатьох малих і середніх підприємств. Такі компанії часто не можуть легко вийти на публічний ринок облігацій або отримати позики від великих банків; приватні кредити майже є їхнім «життєвим шляхом». Якщо індустрія продовжить скорочуватися, ці підприємства зіткнуться з підвищенням вартості фінансування та труднощами з рефінансуванням, що ще більше підсилить негативне «петлеве» поширення цієї кризи та послабить зростальний імпульс економіки США.

Загалом: наразі це все ще лише криза довіри до ліквідності, а не повна криза платоспроможності. Механізм верхньої межі погашень у 5% ефективно блокує поширення «витіснення на погашення» на всю фінансову систему. Goldman Sachs у рамках стрес-тестування сценаріїв дефолту зазначив: навіть у екстремальному сценарії, коли ставка дефолтів зросте до 10%, вплив на ВВП становитиме лише 0.2%–0.5%. У базовому сценарії дефолти в приватних кредитах зростають із приблизно 1% у 2025 році до 3%–4%. Це відповідає нижній межі діапазону ставок дефолтів для левереджованих позик у межах історичних кредитних циклів; загальний ризик залишається в керованих межах.

Але попередження Бейлі та Баффета також не можна ігнорувати: непрозорість у поєднанні зі «зв’язаністю» може сама по собі спричинити кризу. Як тільки панічні настрої починають самопідсилюватися та формується «маршрутизація» заяв на погашення (натовпом), цей «сірий носоріг» може будь-якої миті пробити огорожу, а наслідкові ланцюгові удари будуть значно більшими за поточні очікування.