Фінансове «привередливе» споживання: високий дохід не може приховати побоювань щодо «перевищення» пропорцій

Лі Юньці China Securities Journal

Нещодавно кілька компаній з управління активами опублікували річні звіти за 2025 рік щодо своїх інвестпродуктів. З’ясувалося, що чимало інвестпродуктів у значній частці інвестують у нестандартизовані боргові активи. Компанії міського розвитку (城投) та компанії з інтернет-кредитування є основними позичальниками. Експерти вважають, що інвестпродукти надають перевагу нетто-активам через їхні три унікальні переваги: «висока дохідність, низька волатильність, легке узгодження за строками». Водночас «Положення про управління дочірніми компаніями банків щодо банківських інвестпродуктів», оприлюднене 2 грудня 2018 року, встановлює, що сума коштів усіх інвестпродуктів банківської компанії з банківських інвестпродуктів, вкладених у нестандартизовані боргові активи, у будь-який момент не може перевищувати 35% чистої вартості інвестпродукту. Деякі продукти виходять за межі нормативних пропорцій, приховуючи багаторазові ризики.

Інвестпродукти з найбільшими вкладеннями в нестандартизовані активи

Нещодавно кілька компаній з управління активами оприлюднили річні звіти за 2025 рік щодо своїх продуктів. Деякі продукти віддають перевагу нестандартизованим активам: частка залишку вкладень у нестандартизовані активи на кінець періоду у загальних активах досягає 40%-50%.

Наприклад, у випадку одного з продуктів із фіксованим доходом на 386 днів інвесткомпанії певного міського комерційного банку (理财公司), після наскрізного розкриття на кінець періоду частка нестандартизованих боргових активів, у які інвестує продукт, у загальних активах становить 43,09%. Зі списку найбільших десяти активів за станом на кінець періоду видно, що найбільшим активом, у який інвестує цей інвестпродукт, є трастовий позику, виданий довірчим товариством певній міській інвесткомпанії на рівні повіту в провінції Чжецзян; залишок цього активу на кінець періоду становить 43,21% від чистої вартості активів інвестпродукту.

Також у одного з продуктів із закритим інвестпакетом фіксованого доходу в рамках інвесткомпанії акціонерного комерційного банку є подібна ситуація. З інформації про найбільші десять позицій на кінець IV кварталу 2025 року видно, що в цей продукт зацікавлено інвестування у перші чотири активи: це трастові позики, надані трастовим товариством чотирьом компаніям міського розвитку; частка нестандартизованих активів у загальних активах продукту становить 43,96%.

Крім розкриття у періодичних звітах, частина інвестпродуктів додатково розкриває частку інвестицій у нестандартизовані боргові активи в звітах про зміни таких вкладень. Один із інвестпродуктів із фіксованим доходом, закритий, у формі інвестпродукту з чистою вартістю, який належить до інвесткомпанії одного з державних банків, нещодавно опублікував оголошення, що ним додатково інвестовано трастову позику. Позичальником у цій трастовій позиці є компанія міського розвитку в провінції Чжецзян; частка нових активів у складі портфеля становить 48,45%.

Згідно з повідомленням колишнього регулятора (колишньої Китайської комісії з регулювання банківського страхування) щодо питань, пов’язаних із нормуванням інвестиційної та операційної діяльності банківських інвестпродуктів, нестандартизовані активи — це боргові активи, які не торгуються на міжбанківському ринку та на ринках фондових бірж, включаючи, але не обмежуючись: кредитні активи, трастові позики, доручені боргові вимоги, акцептні векселі, акредитиви, дебіторську заборгованість, різні майнові права на (отримання) доходи, а також акціонерне фінансування з умовами зворотного викупу (з правом зворотного викупу) тощо.

За даними, зібраними репортерами, інвестпродукти з найбільшою часткою інвестицій у нестандартизовані активи здебільшого включають трастові позики та нестандартизовані активи, базовими активами яких є інтернет-кредити; при цьому позичальники за трастовими позиками переважно — компанії міського розвитку в різних регіонах. Окрім того, в інвестиційних переліках інвестпродуктів часто також фігурують міжбанківські запозичення, викупні угоди під заставу акцій (stock pledged repo) та майнові права на дохід тощо.

Поєднання високої дохідності та низької волатильності

Як повідомляє журналіст, кілька інвестпродуктів у значній частці інвестують у нестандартизовані активи головно через те, що вони мають характерні риси «високої дохідності та низької волатильності», а також можуть бути узгоджені за строками з інвестпродуктом.

Оскільки нестандартизовані активи несуть певні кредитні та ризики ліквідності, їхня дохідність часто є доволі привабливою. На прикладі згаданого інвестпродукту державної інвесткомпанії: річна дохідність трастової позики, яку було додатково спрямовано на компанії міського розвитку, становить 4%. З даних, розкритих інвесткомпанією, річна дохідність нестандартизованих активів із базовими активами у вигляді інтернет-кредитів є нижчою — 2%-3%. Частина трастових позик, спрямованих на компанії міського розвитку з низьким кредитним рейтингом, має річну дохідність 5%-8%, що суттєво перевищує переваги стандартних облігацій за дохідністю.

Головний економіст рейтингового агентства Anrong Credit Rating Чжоу Юньфань зазначає, що на тлі тривалого падіння дохідностей на ринку облігацій нестандартизовані активи через нижчі вимоги до розкриття інформації та гіршу ліквідність зазвичай супроводжуються підвищеною премією за ризик, а їхня дохідність істотно вища за стандартні облігації того ж строку. Конфігурування інвестпродуктів із нестандартизованими активами дозволяє підняти сукупну віддачу інвестпортфеля, що є критично важливим для частини клієнтів банківських інвестпродуктів, які прагнуть стабільності та підвищеної дохідності.

Крім того, розміщення нестандартизованих активів також може згладжувати коливання чистої вартості. Один із працівників, зайнятих оцінкою та обліком у компанії з управління інвестпродуктами, повідомив журналістам, що наразі оцінка нестандартизованих активів здійснюється за методом амортизованої собівартості та методом дисконтування грошових потоків, причому основним є метод амортизованої собівартості: «Коливання оцінки не надто великі».

Заступник директора Лабораторії фінансів і розвитку (国家金融与发展实验室) Цен Гань зазначив, що стандартні облігації потребують оцінки за методом ринкової вартості, тож коливання чистої вартості є більш помітними. Нестандартизовані активи загалом оцінюються за методом амортизованої собівартості; крива чистої вартості є більш гладкою, що сприяє зниженню тиску на викуп продукту та підтриманню стабільності кривої чистої вартості, і є привабливим для інвесторів із нижчою схильністю до ризику.

Також нестандартизовані активи є ефективним інструментом для управління активами й пасивами інвестпродукту. Чжоу Юньфань вважає, що на відміну від стандартних облігацій із фіксованим строком нестандартизовані активи зазвичай мають гнучкість «під замовлення»: строк фінансування можна точно спроєктувати відповідно до умов залучення коштів інвестпродукту та строків на пасивній стороні. Це дозволяє менеджерам інвестпродуктів ефективніше здійснювати управління активами й пасивами.

Багаторазові ризики не можна ігнорувати

Насправді регулятори встановлюють верхні межі щодо частки інвестицій у нестандартизовані активи. «Положення про управління дочірніми компаніями банків щодо банківських інвестпродуктів» передбачає, що сума всіх інвестпродуктів банківської інвесткомпанії, вкладених у нестандартизовані боргові активи, не повинна перевищувати 35% чистої вартості інвестпродукту на будь-який момент. У вищезгаданих продуктів частка вкладень у нестандартизовані активи є високою, що створює певні ризики комплаєнсу.

Кредитний ризик і ризик ліквідності нестандартизованих активів також не можна ігнорувати. Чжоу Юньфань зазначає, що нестандартизовані активи не мають активного вторинного ринку і зазвичай їх потрібно тримати до погашення. Якщо інвестпродукт стикається з концентрованими достроковими викупами, менеджменту складно швидко конвертувати активи в грошові кошти для реагування, що легко може спричинити кризу ліквідності.

Кредитний ризик нестандартизованих активів також є високим. Один фахівець галузі повідомив журналістам, що кредитний ризик насамперед проявляється як вибірковий дефолт емітентів. Оскільки аудиторія для нестандартизованих боргових вимог є вужчою, а вплив — меншим, деякі емітенти під час проблем із фінансуванням першими погашають стандартні облігації. Цен Гань також зазначив, що кредитний рейтинг позичальників за нестандартизованими борговими вимогами нижчий; коли макроекономічне середовище звужує умови, а платоспроможність відповідних суб’єктів знижується, ризик кредитного дефолту безпосередньо впливає на чисту вартість продукту та може сформувати ефект ланцюгового поширення. Крім того, оцінка нестандартизованих активів є непрозорою, розкриття інформації — недостатнім, тож інвесторам важко точно оцінити ризики базових активів; у довгостроковій перспективі це підриває основу довіри на ринку та шкодить здоровій екосистемі ринку інвестпродуктів.

Вищезгаданий фахівець також розповів журналістам, що нині деякі компанії з управління інвестпродуктами інвестують у нестандартизовані активи, базовими активами яких є інтернет-кредити, однак він виявив, що ці компанії не надто глибоко розуміють такі активи: інвестиції здійснюються здебільшого на основі віри «великі компанії не допускатимуть дефолт». У випадку таких більш складних за структурою нестандартизованих активів компаніям з управління інвестпродуктами важко провести всебічне дослідження.

Цен Гань запропонував зменшувати ризики, що виникають через великі частки інвестицій інвестпродуктів у нестандартизовані активи, за допомогою кількох напрямів. По-перше, посилити наскрізний нагляд: вимагати від керуючих менеджерів послідовно розкривати інформацію про позичальників за базовими позиками нестандартизованих активів, цільове призначення фінансування та умови застави, скорочуючи простір для структурного уникнення; щоб регуляторні органи справді «бачили й могли управляти». По-друге, суворо виконувати ліміти за пропорціями: регулятори мають підвищити частоту виїзних перевірок і запроваджувати диференційовані заходи нагляду для установ, що перевищують нормативи, формуючи дієві обмеження комплаєнсу, щоб уникнути ситуації «записано на папері, а виконання знижене». По-третє, сприяти стандартизаційному трансформуванню нестандартизованих активів: заохочувати перетворювати за наявності умов нестандартизовані активи на стандартизовані активи через сек’юритизацію активів (ABS) тощо, підвищуючи ліквідність і прозорість ціноутворення — і таким чином докорінно покращуючи структуру активів. По-четверте, створити систему стрес-тестування ліквідності: вимагати від менеджерів інвестпродуктів регулярно моделювати сценарії крайнього дострокового викупу, попередньо формувати резерви ліквідності та плани екстрених дій, переносити «точку» управління ризиком ближче до початку проблем і реально захищати права інвесторів.

(Редактор: Цян Сяоруй)

Ключові слова：