IPO Teno Meibo: оцінка напередодні IPO за три місяці скоротилася на 28%, сукупні збитки сягнули 1,4 млрд, а при цьому фактичний контролер, попри це, вивів 180 млн коштів, тоді як коефіцієнт заборгованості наближається до 80%

Купівля акцій: дивіться аналітичні звіти аналітиків «Jin Qilin» — авторитетно, професійно, своєчасно, всебічно, допоможе вам розкрити потенційні теми та можливості!

Джерело: Цайбо Ше, Вень\Гуанлан

Чжухай Тайнуомейбо Фармасьютикал Ко., Лтд. (далі — «Тайнуомейбо») 24 березня відповіла на другий раунд запитань Комісії з питань інноваційних плат» (科创板).

На цьому треку інноваційних ліків Тайнуомейбо колись був ідеальним стартовим сюжетом. «Тандем “учений + підприємець”», що складався з міжнародно відомого вірусолога Ляо Хуаcіня та досвідченого фахівця з медичної галузі Чжена Вейхунa, зробив цю компанію, засновану в 2015 році, особливо привабливою для капіталу. Близько тридцяти інституцій, зокрема HighTide Venture, CICC Capital, Gree JinTou тощо, по черзі зайшли в проєкт, а сукупне фінансування перевищило 3B юанів.

На стороні капіталу динаміка оцінки компанії нагадує «кардіограму»: у квітні 2022 року засновник Ляо Хуаcінь передав частку за майже «відрізаною навпіл» ціною; у березні 2025 року він щойно завершив останній раунд фінансування за високою оцінкою 5.27B юанів, а через три місяці передача часток старими акціонерами знизила оцінку до 3.8B юанів — скорочення майже на третину. Це зниження оцінки сталося саме після того, як компанія отримала невтішні дані продажів за перший квартал (обсяг лише 300 флаконів), але ще до того, як інформацію оприлюднили назовні.

У фінансовому вимірі сукупні збитки компанії вже перевищили 1,4 млрд юанів, тоді як фактичний контролер напередодні подання документів неодноразово здійснював «вилучення коштів» через продажі часток (套现): Ляо Хуаcінь і Чжен Вейхун у сумі вивели близько 182 млн юанів, цілком ігноруючи той факт, що на перший рік комерціалізації ключового продукту прогноз очікуваних продажів був виконаний лише на одну третину.

Ще складніше те, що компанія не лише несе тягар багатомільярдних угод про викуп із «договірним штрафом» у разі невиконання (回购对赌) — «мечем Дамокла», — а й стикається з дисбалансом «витрати—результат»: коефіцієнт заборгованості активів наближається до 80%, вкладення в продажні витрати 190 млн юанів дали лише 51,22 млн юанів виручки, а також посилюється тиск через зниження цін за програмою медичного страхування (医保降价), яке може списати вже визнані доходи, і через наступ конкурентів з усіх боків.

Напередодні IPO оцінка скоротилася на 28% за три місяці; при сукупних збитках 1,4 млрд юанів фактичний контролер вивів 180 млн юанів

Тайнуомейбо засновано в грудні 2015 року. Компанію разом заснували міжнародно відомий вірусолог, відставний професор університету Дюка в США HUAXIN LIAO (Ляо Хуаcінь) та досвідчений фахівець медичної галузі Чжен Вейхун. Ця комбінація «учений + підприємець» у треку інноваційних ліків — по суті «золотий тандем»: Ляо Хуаcінь десятиліттями поглиблено працює в технологіях повністю людських моноклональних антитіл; Чжен Вейхун натомість має багатий досвід в управлінні бізнесом і комерційних операціях. Після створення компанії вона доволі швидко стала привабливою для капіталу: загалом компанія здійснила 7 збільшень капіталу та 13 передач часток; серед інвесторських інституцій — близько тридцяти організацій, зокрема HighTide Venture, CICC Capital, Gree JinTou тощо, а сукупний обсяг фінансування перевищив 3B юанів.

Втім, оцінка компанії демонструє збивальну й незрозумілу «кардіограму». У лютому 2022 року 康哲致远 передала частку за ціною приблизно 13,20 юаня/реєстраційного капіталу — відповідна оцінка компанії становила 3.13B юанів; лише через два місяці, у квітні 2022 року, HUAXIN LIAO сам передав частку за ціною приблизно 6,74 юаня/реєстраційного капіталу, і оцінка різко впала до 1.6B юанів — майже «вдвічі». У жовтні 2022 року оцінка знову відскочила до 4.47B юанів.

Ще більш підозрілими є зміни оцінки у 2025 році. Того року в березні компанія завершила перед-IPO останній раунд збільшення капіталу за післяфінансовою оцінкою 5.27B юанів; однак лише за три місяці, у червні, передача часток старими акціонерами «придавила» оцінку приблизно до 3.8B юанів — падіння майже на 28%. Саме цей часовий відрізок припадає на період після того, як компанія мала дані продажів за перший квартал (обсяг 300 флаконів, виручка 169,3 тис. юанів), але до того, як їх ще не оприлюднили назовні.

З проспекту видно, що в Тайнуомейбо немає контролюючого акціонера; компанію спільно контролюють Ляо Хуаcінь і Чжен Вейхун. Ляо Хуаcінь напряму володіє 14,15% часток і через TaNuo Management опосередковано — 3,11%; Чжен Вейхун напряму має 4,73% і через п’ять платформ, зокрема Qin Chuang ShiJi, опосередковано — 11,11%; у сумі двоє разом контролюють 33,10% часток компанії.

З точки зору аудиту корпоративного управління ця структура часток має явні недоліки. По-перше, частка контролю 33,10% є низькою: за наявності 49 акціонерів у розпорошеній структурі виникають сумніви щодо того, наскільки фактичний контролер реально може керувати компанією. По-друге, під час першого раунду запитань регулятор уже чітко вказав: угода про узгоджені дії одночасно передбачає, що «вирішальним є думка Чжена Вейхунa», і водночас передбачає, що жодна зі сторін не може самостійно ініціювати винесення відповідних питань на розгляд без досягнення згоди між обома сторонами; на практиці, як саме це виконується, і чи є чіткий механізм вирішення розбіжностей, — усе це може створювати ризик того, що компанія «застрягне» в тупиковій ситуації.

Хоча згодом ці двоє у вересні 2025 року підписали додаткову угоду, де домовилися: якщо консультації не дадуть результату, Ляо Хуаcінь має діяти відповідно до думки Чжена Вейхунa, — по суті така домовленість формує односторонню поступку «технічному авторитету» на користь «комерційного оператора».

Дії фактичного контролера щодо скорочення часток (减持) виглядають особливо рішучими напередодні подання документів. У квітні 2022 року HUAXIN LIAO за ціною 59,20 млн юанів передав 3,70% часток China-Bank Investment; у квітні 2023 року акціонери, зокрема Ляо Хуаcінь і Чжен Вейхун, передали частки на суму 196 млн юанів; у жовтні 2024 року HUAXIN LIAO знову передав частки на 169.3k юанів. До подання заявки HUAXIN LIAO і Чжен Вейхун через вищевказані угоди вивели відповідно близько 111 млн юанів і 71 млн юанів. За умов, коли сукупні збитки компанії перевищують 1,4 млрд юанів, а перспективи комерціалізації ключового продукту ще не ясні, часті виведення коштів фактичним контролером неминуче викликають сумніви щодо довіри до управлінської команди.

Ще більш тривожним є те, що компанія у червні 2024 року підписала угоду про зворотний викуп із «договірним штрафом» у масштабі десятків мільярдів юанів. Згідно з домовленістю, якщо подання на IPO буде відкликано, припинено, відхилено або відбуватиметься через накладення «вето» тощо, фактичний контролер має виконати зобов’язання щодо викупу для інвесторів. Станом на кінець 2025 року компанія має непокриті збитки у сумі 5.04M юанів, а чисті активи значно нижчі за потенційну суму викупу; якщо IPO провалиться, фактичний контролер опиниться під колосальним борговим тиском.

Коефіцієнт заборгованості активів наближається до 80%, 190 млн юанів на промоцію обмінюються на 50 млн юанів виручки; зниження цін за програмою медичного страхування або списання може зменшити вже підтверджені доходи — наступ конкурентів ще більше ускладнює ситуацію

Ключовий продукт Тайнуомейбо — ін’єкційний препарат sтетадотa тар (斯泰度塔) моноклональне антитіло (новий замінник «新替妥®»), є першим у світі представником цієї категорії — рекомбінантним моноклональним антитілам проти правцевого токсину. У лютому 2025 року препарат отримав схвалення для продажу в країні. Цей «першопрохідницький» препарат, на який покладали великі надії, має забезпечити компанії ламання нуля в комерціалізації, однак звіт про продажі за перший рік після виходу на ринок розчарував.

З проспекту видно, що компанія спочатку планувала продати 270 тис. доз у 2025 році та отримати 156 млн юанів виручки. Водночас фактична виручка від продажу за весь рік становила лише 1.45B юанів, тобто рівень виконання — менше ніж одна третина від запланованого значення. Станом на 30 вересня 2025 року внутрішня команда показала рівень виконання продажів 76,67%, тоді як зовнішні підрядники з промоції виконали лише 6,42% від запланованого обсягу. Компанія пояснила недовиконання продажів тим, що промоційні сервіс-партнери «не вклали ресурси за планом і схилялись посилювати роботу після включення в каталог медичного страхування».

У звітному періоді (2023–2025 роки) виручка компанії становила 0 юанів, 270k юанів і 51.22M юанів відповідно; материнський чистий збиток — 446 млн юанів, 515 млн юанів і 601 млн юанів відповідно. Станом на кінець 2025 року накопичені непокриті збитки досягли 15.06M юанів. Виручка 2024 року здебільшого надходила від технічних ліцензійних платежів, отриманих від 百克生物, а не від продажу продукту.

З точки зору структури витрат: у 2025 році витрати на дослідження та розробки становили 344 млн юанів, що є зниженням порівняно з попереднім роком; основна причина — базові клінічні випробування TNM001 фази III майже завершені. Натомість витрати на продажі різко зросли до 190 млн юанів, що у кілька разів більше за темп зростання в річному вимірі. «Одна стрілка вниз і одна — вгору» чітко відображає зміну фокусу компанії з клінічної розробки на раннє етапне створення комерційної інфраструктури, але великі витрати на продажі не принесли відповідної віддачі у вигляді обсягу доходів; ефективність «витрати—результат» є суттєво незбалансованою.

У період з 2022 по 2025 рік коефіцієнт активів із заборгованістю становив відповідно 16,54%, 29,19%, 58,96% і 79,90%, демонструючи стрімке зростання. Станом на кінець 2025 року залишок короткострокових позик — 1.45B юанів, довгострокових позик — 364 млн юанів, а грошові кошти — лише 515 млн юанів.

Особливо варто звернути увагу на безперервне погіршення показників ліквідності. У звітному періоді коефіцієнт поточної ліквідності становив 5,69; 2,2; 1,63, а коефіцієнт швидкої ліквідності — 5,48; 2,00; 1,42. Усі показники демонструють спад і водночас нижчі за середні значення по галузі.

У 2025 році виручка від продажу ключового продукту становила 67.01M юанів, але компанія розкриває: якщо продукт буде включено до переліку медичного страхування, необхідно обговорити з дилерами компенсацію різниці в ціні, а також залежно від суми компенсації виписати дилерам червоні інвойси, щоб сторнувати дебіторську заборгованість, яка вже сформувалася. Це означає, що компенсація за зниження цін у межах медичного страхування безпосередньо зменшить операційні доходи 2025 року.

Компанія має подвійний тиск: «облога конкурентами» та удар через зниження цін у медстрахуванні. Ринкове середовище для sтетадотa тар моноклонального антитіла не є оптимістичним. Існуючі конкуренти — імуноглобулін проти правцевого інфекційного агента (HTIG), імуноглобулін проти правця (ab)2 та правцевий антитоксин (TAT) — роками застосовуються в клінічній практиці, а їх цінова перевага є очевидною: ціна sтетадотa тар 798 юанів/доза суттєво перевищує традиційний діапазон цін 20–300 юанів для стандартних препаратів. Водночас GR2001 компанії Zhixiang Jintai уже на етапі NDA; ін’єкція A82/B86 від 百克生物 перебуває на фазі II клінічних випробувань; подальше виходження конкурентів на ринок ще більше розділить ринкову частку.

		Оголошення Sina: Це повідомлення є передруком із партнерського медіа Sina. Sina.com публікує цю статтю лише з метою поширення більшої кількості інформації та не означає, що вона підтримує ці погляди або підтверджує описане. Контент статті надається лише для довідки і не є інвестиційною порадою. Інвестори діють на власний ризик.

Величезні потоки інформації та точне тлумачення — усе в додатку Sina Finance APP

Відповідальний редактор: Чань Фуціанґ