Біткоїн-майнингові компанії втекли в черговий раз

Автор: Zhou, ChainCatcher

Останнього року, від кінця минулого року, публічні майнінг-підприємства розпочали чергову хвилю масових продажів.

Cango у лютому продала позицію приблизно 60% із 4,451 біткоїна, Bitdeer у січні ліквідувала весь запас біткоїнів, Riot Platforms у першому кварталі продала 3,778 BTC, а Core Scientific раніше також планувала продати у першому кварталі приблизно 2,500 біткоїнів.

Нещодавно топмайнінг-підприємство MARA оприлюднило інформацію: лише за три тижні — з 4 по 25 березня — компанія продала 15,133 біткоїна, виручивши понад 1 млрд доларів США. Водночас компанія оголосила про скорочення приблизно 15% працівників у рамках стратегічного переходу до енергетичних і цифрових інфраструктурних компаній.

Насправді продаж біткоїна майнерами не є чимось новим. У ведмежі ринки 2018 та 2022 років майнінг-підприємства також переживали масштабне «очищення» та капітуляцію, а ті, хто залишився, виявлялися ефективнішими гравцями. Але цього разу спусковим гачком для розпродажу був не лише спад ціни — вони отримали ще одне нове місце для «виводу» коштів: AI- дата-центри.

I. Триразова мотивація за розпродажем

На перший погляд це виглядає як колективний розпродаж майнінг-компаній, але якщо розібрати детально, їхні мотиви не є однаковими — загалом їх можна поділити на три типи різної природи логік продажу.

Майніг сам по собі опинився в збитках

Перший тип, і найпряміший: тиск витрат.

Останній звіт CoinShares із майнінг-індустрії показує, що теперішні публічні майнінг-компанії зважено в середньому витрачають близько 79,995 доларів США готівкових на майнінг одного BTC, тоді як ринкова ціна BTC коливається в межах 68k–70k доларів США. У середньому на кожному біткоїні компанії мають збиток майже 19,000 доларів США, а загалом ситуація перебуває приблизно на рівні 21% збитковості.

Це вже не питання звуження простору для прибутку, а питання того, чи зможе подальший майнінг потік готівки витримати.

Звіт також показує, що ціна на обчислювальні потужності на початку березня один раз падала до 28–30 доларів США /PH/ на день, установивши історичний мінімум після халвінгу. На такому рівні більшості діючих майнерів, щоб зберігати готівкову прибутковість, електроенергію базово потрібно опускати нижче 0.05 долара США за кВт·год. Наразі приблизно 15%–20% майнінг-обладнання всієї мережі перебувають на межі беззбитковості.

У той самий час напруженість у близькосхідній геополітичній ситуації підвищує ціни на енергоносії, а витрати на електроенергію постійно перебувають під тиском — і це є зовнішньою змінною, яку самі майнінг-компанії контролювати не можуть.

У звіті QCP Group зазначено: за умови, що ціна біткоїна суттєво нижча за середні витрати на майнінг, тиск на майнінг-компанії є очевидним, а пріоритет ліквідності вже вищий за стратегію «тримання монет».

За таких обставин для частини майнінг-компаній продаж біткоїна є реальною потребою для підтримання операцій.

AI забезпечує більш стабільну логіку доходів

Другий мотив — більш стратегічний, і саме найдостойніший глибшого розгляду в цій хвилі розпродажів.

Аналіз Bloomberg вказує: на відміну від попередніх часів, коли кошти розпродавалися, щоб покривати витрати, цього разу кошти від розпродажів переналаштовуються в напрямок штучного інтелекту.

Комерційна логіка тут дуже чітка: майнінг-виручка значною мірою залежить від ціни монети, складності обчислень та ціни електроенергії — тобто від волатильності. Натомість AI-інфраструктура ближча до довгострокових орендних контрактів. Звіт CoinShares зазначає, що її маржинальність прибутку може досягати 80%–90%, а доходи — з довгостроковою передбачуваністю.

Ключове також у тому, що в майнінг-компаній уже є «готові ресурси» — дешеві контракти на електроенергію, збудовані дата-центри, ефективні системи охолодження та зрілі команди з експлуатації та технічного обслуговування.

Деякі аналітики вказують: собівартість створення інфраструктури для майнінгу біткоїна становить близько 700k–1M доларів США за мегават, тоді як для AI-інфраструктури вона сягає 8M–15M доларів США за мегават. Ця величезна різниця в витратах зараз у масовому масштабі «монетизується» майнінг-компаніями.

Варто також відзначити: за цим переходом стоїть низка несподіваних «помічників» — технологічні гіганти та традиційні фінансові інституції.

Раніше Google забезпечувала кредитне підкріплення через зобов’язання з орендних контрактів для AI-хмарної платформи Fluidstack: кумулятивний обсяг кредитної підтримки, який було розкрито, вже перевищив 5 млрд доларів США. Компанія поручилася за AI-переорієнтацію майнінг-компаній на кшталт TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8 та отримувала відповідні частки в капіталі; Microsoft підписала з майнінг-компанією IREN п’ятирічний контракт на AI-хмарні послуги вартістю 9.7 млрд доларів США; Morgan Stanley надав Core Scientific позику на 500 млн доларів США, потенційний загальний ліміт — до 1 млрд доларів США.

Їхній вихід на ринок забезпечує для майнінг-компаній значно надійніше підкріплення капіталом, ніж можна було собі уявити.

Паралельно Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher та інші майнінг-компанії одна за одною підписують великі AI/HPC-контракти, і сумарна сума вже перевищила 70 млрд доларів США. У звіті CoinShares зазначено: мультиплікатор оцінки майнінг-компаній з AI/HPC-контрактами становить приблизно двічі порівняно з «чистими» майнінг-компаніями; ринок винагороджує ті компанії, які першими завершили перехід, премією в оцінці.

Навіть найстабільніші з погляду фінансів і з найнижчим плечем майнінг-компанії на кшталт HIVE вже самостійно звужують майнінг-бізнес і переходять до розширення AI-дата-центрів. Це показує: трансформаційний тиск більше не є «привілеєм» майнінг-компаній із високою заборгованістю — це напрямкова опція, з якою стикається весь сектор.

Активно використовувати BTC як фінансовий інструмент

Третя логіка — відносно кмітлива й найбільш ініціативна.

Частина майнінг-компаній обирає продавати BTC не через операційний тиск, а як інструмент оптимізації балансу: як у MARA. Конкретно це виглядає так: за допомогою коштів від продажу з дисконтом до номінальної вартості викуповуються раніше випущені конвертовані облігації. Це одночасно скорочує масштаб боргу та знижує ризик потенційного розмивання часток акціонерів.

Для таких майнінг-компаній роль BTC на балансі непомітно змінилася: з довгострокової позиції, що символізує віру, вона перетворилася на стратегічний актив, який можна гнучко розподіляти.

Крім того, у цій хвилі розпродажів з’явилася ще одна категорія продавців — досить рідкісна: суверенні держави.

З даних у ланцюжку видно: BTC-активи уряду королівської сім’ї Бутану знизилися приблизно на 66% від пікового рівня наприкінці 2024 року. Разовий обсяг переказу в березні виріс до 35–45 млн доларів США, а темпи продажу постійно прискорюються.

На відміну від більшості країн, які накопичують BTC через купівлю на ринку, Бутан отримує свої запаси завдяки власному бізнесу майнінгу на гідроелектроенергії. Тому масштабне скорочення позицій може бути пов’язане з потребами у фінансуванні його державних проєктів розвитку. Це також один із найбільших зафіксованих на історії випадків урядового скорочення запасів біткоїна.

Три логіки в сукупності — збитки в майнінгу, AI-переорієнтація, оптимізація боргу, плюс тиск продажів на рівні суверенітету — ринок нині відчуває структурний тиск пропозиції з кількох напрямів, різної природи. «Віра» майнінг-компаній у біткоїн перепрошується під більш реалістичну комерційну логіку.

II. Після виходу — кожен іде своєю дорогою

Звісно, продажі не дорівнюють «повному закриттю позицій»: залишкові запаси й подальші стратегії різних майнінг-компаній демонструють виразне розмежування.

Три шляхи, три варіанти

Перший шлях — триматися майнінгу.

У ролі прикладів — CleanSpark, HIVE. Без участі в наративі переходу на AI, без нарощування боргів, спираючись на низьку ціну електроенергії, нові покоління майнінг-машин і поєднання з низьким плечем, вони прагнуть перемогти в процесі «очищення» галузі. Їхня логіка така: коли високовитратні потужності одна за одною виходять з гри, одинична дохідність за хеш-потужністю в компаній, що залишилися, зростатиме.

CleanSpark раніше публічно заявляла, що на нинішньому рівні цін на обчислювальні потужності подальші масштабні інвестиції у майнінг біткоїна «з економічної точки зору вже не надто обґрунтовані», але компанія все одно обирає триматися основного бізнесу, ставлячи на те, що цикл зрештою розвернеться.

Відомий крипто-КОЛ блакитна лисиця вказав: історично майже після кожного халвінгу майнери здавалася, а залишалися найчастіше ті, хто є ефективнішим; у наступній хвилі відскоку вони отримували більшу частку.

Для таких майнінг-компаній триматися майнінгу — це не впертість, а довіра до закономірностей циклу.

Другий шлях — ходити на двох ногах.

У ролі прикладів — MARA, IREN, Riot. Зберігається значна частка BTC, і паралельно розгортається AI/HPC. Доходи від AI, які відносно стабільні, компенсують циклічні коливання доходів від майнінгу.

За суттю ці компанії розв’язують задачу з розподілу активів: відповідь різниться залежно від компанії, але ключова логіка одна — два напрями бізнесу підтримують одне одного, зменшуючи ризик одного-єдиного джерела.

Третій шлях — повністю перейти на AI.

У ролі прикладів — Core Scientific, TeraWulf, Cipher. BTC-вплив на баланс вже виходить за рамки «ядрового» активу, а майнінг поступово стає додатковою частиною дата-центрового бізнесу.

CoinShares прогнозує: до кінця 2026 року частка доходів деяких майнінг-компаній від AI може сягнути до 70%, тоді як частка доходів від майнінгу може впасти з приблизно 85% на початку 2025 року до менш ніж 20%. Формально ці компанії все ще називаються майнінг-компаніями, але по суті вони перетворюються на операторів AI-інфраструктури, де відправною точкою є майнінг.

Потенційний ризик цього шляху в тому, що перехід до важких активів означає величезний тягар боргів: якщо попит на AI піде на спад, тиску зазнають обидва кінці бізнесу.

Також є думка, що структура кредитного забезпечення, яку Google формує через Fluidstack, фактично створює високо концентрований ризик контрагента: увесь ланцюжок грошових потоків залежить від Fluidstack як посередника; якщо на ринку орендних контрактів для AI відбудуться суттєві зміни, така структура стане точкою одиночної відмови.

Ціна BTC визначає їхню долю

Незалежно від обраного шляху, усі ведуть до однієї й тієї ж змінної: куди рухатиметься ціна BTC.

CoinShares навела три сценарії:

● Якщо BTC до кінця 2026 року відновиться до 100k доларів США, ціна на обчислювальні потужності повернеться приблизно до 37 доларів США /PH/ на день, прибутки майнінгу відновляться, а загальний тиск у галузі має зменшитися;

● Якщо ціна триматиметься постійно нижче 80k доларів США, майнери з високими витратами прискорять «очищення», і традиційна модель «тримання монет у очікуванні бичачого ринку» стане дедалі менш здійсненною;

● Якщо ціна проб’є історичний максимум, ціна на обчислювальні потужності може різко зрости до 59 доларів США /PH/ на день, і галузь увійде в новий цикл розширення.

Висновок

Загалом, майнінг-компанії стикаються лише з двома фінальними варіантами: або ціна монет зростає й відбувається повернення до основного бізнесу, а нинішнє — лише циклічний історичний епізод; або ціна продовжує бути пригніченою, і все більше майнінг-компаній завершують трансформацію в «AI-дата-центрових» за своєю ідентичністю, а модель «майнінг та тримання монет у очікуванні бичачого ринку» поступово стає рідкісною в цій індустрії.

Втім, у цієї трансформації є ще проблема, яку варто поставити під сумнів — поза межами бізнес-логіки. Майнінг-компанії — це не звичайні публічні компанії: безперервні інвестиції в обчислювальні потужності самі по собою є бюджетом безпеки біткоїн-мережі.

CEO Sazmining Кент Галлібуртон прямо сказав: ці компанії «мають контракти на електроенергію, землю та інфраструктуру, але віддають ці ресурси Microsoft і Google в обмін на орендні чеки — і з захисту біткоїн-мережі перетворюються на сховище стійок для гіпермасштабних хмарних сервіс-провайдерів».

Коли майнінг перестає давати достатньо економічної віддачі, раціональне комерційне рішення природно полягає у перерозподілі ресурсів; але якщо ця тенденція триватиме, постане питання: хто нестиме довгострокові витрати на підтримання безпеки біткоїн-мережі — це доведеться визнати й поставити в центр уваги.

Можливо, на це питання історія вже дала відповідь.

Біткоїн-мережа пережила кілька великих етапів «очищення» майнерів, і щоразу після цього вона працювала з більш високою ефективністю.

Але цього разу майнери, що пішли, — це не лише вимикання машин.

Змінилися часи.