Стратегії арбітражу товарних ф'ючерсів, шлях інвестицій у хімію для керівників фондів

Питай AI · Як суб’єктивний арбітраж CTA може вловити можливості цінових спредів у ланцюгу постачання?

Автор тексту: Ло Яньфан   Редактор: Чжан Цзе

Для хімічного сектору, який нині знову став дуже популярним з початку цього року, на практиці керівники фондів підкреслюють важливість арбітражу CTA: це є опорною базою для розміщення, що проходить крізь ринки биків і ведмедів.

Це зображення може бути згенероване AI

Фондовий ринок змінюється миттєво. Нещодавно посилилася волатильність сировинних товарів: серед них арбітражні можливості суб’єктивного CTA, зосереджені на хімічному ланцюгу, демонструють особливі переваги. Вони стали якісним продуктом, який одночасно має низьку кореляцію та високу визначеність у поточному конфігураційному складі активів.

Галузеве бачення:

Циклічний розворот хімічного ланцюга та ключова логіка

Наразі ми позитивно оцінюємо можливості арбітражу хімічного ланцюга. З огляду на те, що цикл і ключова логіка у ланцюгу постачання начебто складні, ключ можна розкласти на три великі взаємопов’язані ланки — етапи «вгору», «посередині» та «вниз» по ланцюгу. Зміни в балансі попиту та пропозиції безпосередньо визначають, як виникають і «реалізуються» арбітражні можливості — це також є базовою основою аналітичного судження для стратегії арбітражу CTA.

Хімічний ланцюг на рівні upstream (верхня ланка) — це ключовий рівень витрат, де основними є ресурсні енергетичні товари, зокрема вугілля та сира нафта. Вони виступають базовою сировиною для виробництва хімічної продукції, а коливання їхніх цін напряму передаються на весь ланцюг. Зокрема, нафта як «індустріальна кров»: зміни ціни через канал витрат прямо впливають на динаміку PPI.

Згідно зі статистикою історичних даних, якщо міжнародні ціни на нафту щороку (yoy) зростають на 10%, то це підвищує темп зростання PPI в Китаї (yoy) приблизно на 0,4 відсоткового пункту. А оскільки хімічні товари є ключовою складовою PPI, їхні ціни сильно корелюють із траєкторією PPI. Тому відновлення (перехід) PPI у місячному порівнянні (mom) у позитивну зону часто сигналізує, що ціни на хімічну продукцію входять у канал відновлення.

Середня ланка (midstream) зазвичай є ключовою сферою, на яку закладаються керуючі фондів у CTA-арбітражі ланцюга: на ціноутворення тут впливають одночасно дві сили — передача витрат з upstream та «перетягування» з боку попиту з downstream. Це також зона, де зосереджені основні об’єкти для міжстрокового та міжтоварного арбітражу. Нижня ланка (downstream) — це рівень попиту. Його можна поділити на традиційний попит і новий попит. Традиційний попит формують ринок нерухомості, сільське господарство та текстиль/швейні вироби; новий попит зосереджений у сферах на кшталт AI рідинного охолодження (liquid cooling) та відновлюваної/електричної енергетики (renewable energy) і суміжних напрямів. Холодно-теплі зміни на стороні попиту швидко передаються в середню ланку, створюючи можливості для відхилення спредів.

Як видно з циклу галузі, з 2021 року ціни на хімічні сировинні товари тривалий час коригувалися. Базові «подвійні дна» в попиті та пропозиції майже сформувалися. Період спадної фази добігає кінця, і ми офіційно переходимо в висхідний коридор, запускаючи «подвійний удар Девіса» — від відновлення оцінок до зростання прибутків. Це є ключовим фоном інвестицій у хімічний сектор у 2026 році.

Як подивитися на сторону пропозиції: упродовж останніх кількох років у Китаї жорстко контролювалися нові виробничі потужності та відбувалося вилучення відсталих потужностей. Водночас у Європі високовитратні енергоємні установки швидше виходять з ринку. Усе це переводить глобальний хімічний ринок у фазу повторного балансування пропозиції та попиту. Можна очікувати, що ціноутворювальна сила провідних компаній буде послідовно повертатися.

З боку попиту: з одного боку, традиційний попит помірно відновлюється. Після оживлення здачі об’єктів у нерухомості ростуть потреби в будівельних матеріалах та пов’язаних із ними хімічних товарах; а весняні польові роботи підтримують споживання карбаміду. З іншого боку, вибухове зростання AI-обчислювальних потужностей стимулює підйом напрямку рідинного охолодження, що додатково тягне за собою попит на такі позиції як холодоагенти.

У середині березня вибухнув конфлікт на Близькому Сході, що безпосередньо спричинило різке зростання глобальних цін на енергоносії. Це, своєю чергою, прямо вплинуло на сторону витрат хімічних товарів. Ціна на нафту одразу перейшла в етап швидкого зростання. Ф’ючерси на китайську сиру нафту SC синхронно пішли вгору разом із міжнародним ринком і з істотним темпом. Це безпосередньо спричинило швидке «розгойдання» волатильності для хімічних товарів на рівнях midstream та downstream, даючи можливості для арбітражу у вигляді цінових спредів у ланцюгу.

Зараз галузь увійшла в новий етап «обсяг стабільний, прибутковість зростає». Саме можливості для спредів, спричинені структурними дисбалансами в попиті та пропозиції, є центральною логікою побудови позицій для стратегії арбітражу CTA.

Стратегічне ядро: інвестиції та можливості для арбітражу

На ринку сировинних товарів більш стабільні, краще верифіковані та тривалі торгові можливості зазвичай виникають через дисбаланс та повторне вирівнювання цінових співвідношень усередині ланцюга постачання. Суб’єктивна CTA-стратегія арбітражу, що зосереджується на хімічному ланцюгу, дозволяє перехопити відносно визначені доходи, які з’являються в процесі проходження сценарію від «невідповідності між пропозицією та попитом у галузі» до «повторного балансування». Квантові моделі допомагають оптимізувати управління позиціями та торговельну ефективність, що відповідає структурним можливостям на тлі поточного розвороту циклу в галузі.

Насправді ціни на товари перебувають у системі, на яку разом впливають попит і пропозиція, запаси, прибуток, відносини заміщення, сезонні закономірності та промислова політика. Для того самого товару різні місяці — це також спред між строками; а для різних товарів — відносна ціна (бід-аск/ratio) формується або через прибутки в галузевих маржинальних процесах, або через відносини заміщення. І в обох випадках існує відносно стабільна внутрішня «якірна» логіка. Коли ж ринок через емоції, ліквідність, розриви очікувань і фази тимчасової невідповідності попиту/пропозиції відхиляє ці відносини від раціонального діапазону, тоді й з’являється арбітражна можливість. Саме тому в структурі інвестицій арбітраж CTA здебільшого зосереджується на двох напрямках: міжстроковому (cross-tenor) та міжтоварному (cross-commodity). У формі арбітражного хеджування це дає прибутки з більшою «запасною» безпекою та визначеністю.

З точки зору стратегічної логіки міжстроковий арбітраж: його ключ — це уловити відхилення спреду між контрактами на один і той самий хімічний продукт із різними термінами. Основа — сезонні закономірності попиту й пропозиції: наприклад, «у піковий сезон ближній місяць сильний, у непіковий сезон — сильний дальній місяць». У поєднанні з прогнозом ритму відновлення цін за динамікою PPI відбираються позиції за товарами з достатньою ліквідністю та чітко визначеними межами для коливання спредів. У першій половині 2026 року ремонти на установках PTA будуть зосереджені, тож з боку пропозиції буде тиск «порівняно незначний», накладений на підтримку від позитивного mom-повороту PPI. Ціна в ближніх контрактах буде сильною, тоді як дальні контракти — стабільнішою завдяки впливу очікувань щодо пропозиції у майбутньому. За стратегією можна заробляти на спреді через комбінацію «лонг ближній, шорт дальній».

При відборі товарів є три основні критерії: по-перше, ліквідність має бути достатньою. Наприклад, денний обсяг торгів за ф’ючерсом на PTA (провідний контракт) роками тримається на рівні понад 1 мільйон лотів (hand). По-друге, сезонна закономірність має бути чіткою: коливання спредів можна прогнозувати на основі даних про попит/пропозицію та траєкторії PPI. По-третє, логіка попиту та пропозиції має бути зрозумілою: потрібно уникати безладних коливань спредів, які не мають фундаментальної підтримки.

Більш важливе ядро міжтоварного арбітражу полягає здебільшого в тому, що між різними ф’ючерсними товарами зв’язок «вгору-вниз» по ланцюгу постачання є сильним або на них впливають спільні фактори. Далі використовують статистичні закономірності спредів/відносних цін або фундаментальну логіку для парної торгівлі при появі відхилень. Це дає змогу захопити прибуток від зближення спреду. Такий арбітраж можна переважно поділити на арбітраж прибутку в ланцюгу та арбітраж заміщення в ланцюгу.

Для міжтоварного арбітражу ми приділятимемо особливу увагу глибокому дослідженню драйверів фундаменталів хімічного ланцюга. Ми відстежуємо зміни в попиті на товари, рівень запасів і швидкість «розсмоктування» (going-down) запасів; звертаємо увагу на розподіл прибутків між upstream і downstream та повторне балансування. Ми досліджуємо товарні ф’ючерсні базиси щодо спот-ринку (期现基差) та структуру складських свідоцтв (仓单). Шукаємо сезонні закономірності й збираємо дані щодо завантаження установок, ремонтів, запусків і зупинок. В режимі реального часу відстежуємо імпорт/експорт та потенційні політичні збурення, які можуть виникнути у світі. На основі цих суб’єктивних висновків, у поєднанні з інструментами кількісного аналізу, проводимо аналіз історичних квантилів, моніторинг волатильності та кореляцій, контроль «переповненості» позицій (拥挤度) тощо, щоб розподіляти та оптимізувати позиції.

Контроль ризиків — це ключовий рівчак безпеки (護城河) для суб’єктивного арбітражу CTA. Ми завжди дотримуємося принципу: «першочергово керована ризиковість, а не інфляційна еластичність прибутковості». Позиції арбітражу для одного товару суворо контролюємо в межах розумного діапазону. Диверсифіковане розміщення між товарами зменшує несистематичні ризики. Кількість позицій контролюємо залежно від волатильності товару та значення VaR для базисного арбітражу. Встановлюємо суворі пороги для стоп-лосс та тейк-профіт, динамічно коригуємо арбітражну стратегію, щоб уникнути того, аби відхилення спреду виходило за межі очікувань.

Кейси за товарами: розбір арбітражних позицій у хімії

Під час відбору товарів для хімічного арбітражу можна в центрі тримати можливості арбітражу прибутку, пов’язаного з ланцюгом «метанол → олефіни» (Methanol to Olefins), тобто арбітраж прибутку, вбудований у пов’язані виробничі процеси. Ми концентруємося на виробничій технології в ланцюгу, де метанол у флюїдизованій (псевдозрідженій) реакції перетворюється на поліпропілен. Спираючись на логіку «віртуального заводу», ми шукаємо можливості структурних цінових спредів.

Спершу потрібно розуміти логіку виробничого процесу метанолу в олефіни. У глобальному масштабі більшість країн виробляє олефіни переважно з нафти та природного газу. Але ситуація в Китаї — «багато вугілля, мало нафти, мало газу» — зумовлює необхідність самостійно розробити новий комплект технологій виробництва олефінів. Реалізація технології MTO дозволяє перетворювати вугілля на олефінові продукти з високою доданою вартістю, що забезпечує ефективне використання ресурсів за принципом «вугілля на вході — олефіни на виході»; це робить виробництво олефінів у Китаї автономним і контрольованим.

Ядро арбітражу MTO — це перетворення метанолу в поліпропілен через флюїдизовану (псевдозріджену) реакцію: торгівля різницею цін між метанолом та олефінами (PP/PE), заробляючи на короткостроковому відхиленні промислового прибутку. З точки зору структури галузі: у 2026 році потужності з метанолу в поліпропілен (MTO) у Китаї будуть стабільно вводитися в роботу. Нові потужності в основному концентруватимуться в Східному Китаї та Північному Китаї. Очікується, що коефіцієнт завантаження галузі триматиметься в розумному коридорі 83%—87%. З боку пропозиції це означає «стабільно з невеликим зростанням». З боку попиту, завдяки відновленню в таких сферах, як лиття/тканинне пакування (plastics/матеріали для плетіння), автомобільні компоненти та упаковка для відновлюваної/електрифікованої енергетики, зростання попиту на поліпропілен прогнозується на рівні 4,8%. За умови «тісного балансу попиту та пропозиції» це створює тверду основу для арбітражу. Це також означає: коли на стороні виробництва MTO прибуток відхилиться, гнучкі можливості зупинки/запуску на переробних заводах і швидке балансування попиту/пропозиції зможуть сприяти тому, що спред прибутку з виробничою маржею швидко повернеться до нормального рівня.

Як ключова сировина для арбітражу MTO, метанол є важливою ланкою між арбітражем «метанол → PP». Коливання його ціни напряму впливає на MTO-виробничу переробну маржу (加工费) та простір для прибутку в арбітражі. У 2026 році в Китаї структура попиту/пропозиції метанолу має ознаки «чітке нарощення попиту, а пропозиція — стабільна з невеликим підйомом». Окрім нарощення попиту, що спричиняється виробництвом PP через MTO, традиційні downstream-галузі також відновлюватимуться. Паралельно з розширенням експорту це додатково підтримає попит, а також стабілізує та поверне догори цінову траєкторію на метанол. Ми будемо приділяти особливу увагу MTO-виробничій маржі, коефіцієнту завантаження та вартості сировини. У поєднанні з коригуванням арбітражної стратегії залежно від граничних змін попиту/пропозиції галузі та очікувань щодо волатильності, ми уникатимемо надмірної концентрації на одному конкретному товарі, зменшуватимемо волатильність портфеля та забезпечуватимемо стабільність арбітражних доходів.

Майбутні перспективи:

Останні макроумови та прогноз можливостей для хімічного арбітражу

Короткостроково, на тлі поточних умов, ми радимо фондам шукати арбітражні стратегії з більшою визначеністю та вищою «запасною» безпекою.

У середньо- та довгостроковій перспективі ми оцінюємо можливості арбітражу хімічного сектору оптимістично. Загалом наша оцінка полягає в тому, що галузь продовжить відновлювальну фазу циклу: арбітражні можливості поступово змістяться в напрям «фази, що стимулюється прибутком», і ця динаміка збігатиметься (резонуватиме) з ритмом, коли PPI в місячному порівнянні переходить у позитивну зону та повертається до зростання в річному порівнянні. У другій половині року настане традиційний піковий сезон у хімічній галузі. Ключова конфігурація «тісного балансу попиту та пропозиції» для основних позицій збережеться, очікування зростання цін поступово матеріалізуватимуться. Більшість можливостей зосередиться на диференціації сили серед окремих підсегментів. Тож ключова увага — на можливостях відновлення спредів між upstream і downstream ланками; і водночас, спираючись на дані PPI за підрозділами, ловити арбітражне вікно, що виникає через передачу витрат.

У середньо- та довгостроковій перспективі хімічна галузь і надалі перебуватиме у висхідному коридорі. Ключовими драйверами є: по-перше, пропозиція продовжує залишатися «жорсткою» (стабільною) — тенденція контролю виробничих потужностей у Китаї та виходу з ринку відсталих потужностей за кордоном не зміниться; по-друге, попит продовжує еволюціонувати та підвищувати якість — традиційний попит відновлюється стабільно, а новий попит продовжує вибухати, стаючи новим рушієм зростання галузі та підвищуючи попит на релевантні хімічні продукти; по-третє, прискорюється заміна у висококласному сегменті: китайські хімічні компанії посилюють технічні оновлення, поступово підриваючи монополію закордонних гравців у сфері нових матеріалів. Арбітражні можливості в нових матеріалах, таких як PEEK та електронний grade PPO, будуть і далі виникати, надаючи арбітражним стратегіям новий напрям для побудови позицій.

(Ця стаття опублікована в «Securities Market Weekly», яка виходить 28 березня. Автор — керуючий фондом «Cheese Investment» і генеральний директор компанії. Ця стаття відображає лише особисті погляди автора і не представляє позицію журналу.)