Citic Securities: Цей етап зростання юаня відрізняється від будь-якого попереднього в історії

Купувати акції варто дивитися аналітичні огляди аналітиків «金麒麟»: авторитетно, професійно, своєчасно, комплексно — допоможе вам розкрити потенційні теми та можливості!

Дослідження CITIC Securities Ст|Гао Юйсен  Чень Цзепін  Цю Сян

З погляду стратегії багато ознак свідчать, що цього разу ревальвація юаня відрізняється від будь-якого історичного раунду. Нижньорівнева логіка цієї ревальвації включає: зростання потреби китайських компаній у конвертації валют після постійного підвищення їхньої здатності заробляти за кордоном, глобальні сумніви щодо довіри до долара США та попит на підтримуючі реальні активи валюти, а також верхньорівневий дизайн китайської політики щодо зовнішнього «оподаткування» з метою субсидування внутрішнього попиту. При цьому такі фактори, як динаміка долара США, зміна голови Федеральної резервної системи та потоки капіталу нерезидентів, не здатні повністю зупинити тенденцію ревальвації. З погляду циклів ревальвації юаня за минулі 20 років — сім раундів — курс валют не є визначальним фактором для розподілу галузевих інвестицій. Однак на початковому етапі формування стійких очікувань ревальвації або коли курс досягає ключових рівнів, ринок може відтворювати «м’язову пам’ять» у торгівлі. Також за аналізом витрат і доходів приблизно 19% галузей можуть отримати підвищення маржі прибутку через ревальвацію, а прибутковість компаній, які прискорено нарощують виробництво за кордоном, зазнає менш негативного впливу від ревальвації юаня. Крім того, політичні заходи, які застосовують для стримування надто швидкого одностороннього тренду ревальвації, наприклад, монетарне пом’якшення або помірне послаблення обмежень щодо зовнішніх фінансових інвестицій, навпаки, є важливішим фактором для розподілу між галузями. Через відмінну від історії нижньорівневу логіку ревальвації підхід до розподілу може відрізнятися від історичного досвіду. Рекомендуємо зосередитися на трьох напрямах-«нитках»: короткострокова «м’язова пам’ять», драйвер змін маржі та драйвер змін політики. Ми осмислили десять питань, які ринок найбільше обговорює в процесі цієї ревальвації юаня, і надаємо їх інвесторам для довідки.

▍Під час нинішньої ревальвації юаня які ознаки виявилися відмінними від попередніх?

Ми вважаємо, що нинішній раунд ревальвації юаня, який почався у 2-му кварталі 2025 року, відрізняється від будь-якого іншого історичного раунду. Порівняно з попередніми 7 раундами ревальвації юаня цей раунд має низку нетипових ознак: показники ринку Гонконгу не є виразними, ринок не формує високих очікувань щодо «східного зростання, західного падіння» економік Китаю та США, нерезиденти продовжують чисто виходити з ринку A-акцій, а відносно сильна динаміка індексу долара США на проміжних етапах не може змінити тенденцію ревальвації юаня. З історичного досвіду можна зробити висновок, що коли такі ознаки виникають одночасно, їх складно пов’язати з постійною ревальвацією юаня. Ці ознаки також свідчать: рушійні фактори нинішнього раунду ревальвації та підхід до розподілу інвестицій відрізняються від історичного досвіду, а ефективність простого екстраполювання «як зазвичай» за досвідом може бути низькою.

▍З позиції стратегії: які фактори, що відрізняються від попередніх, сприяють нинішній ревальвації юаня?

Перше: здатність китайських компаній заробляти за кордоном постійно зростає, а торговельний профіцит забезпечує масштабний попит на конвертацію (закриття) валютної виручки. Дані Головного митного управління Китаю: у 2025 році профіцит у торгівлі товарами Китаю становив 1.19T доларів США, збільшившись на 19.78% р/р — це рекорд за весь час. Ще важливіше, що готовність експортних підприємств конвертувати виручку почала зростати. У грудні 2025 року частка перетворення профіциту в «сукупний надлишок зборів» (順收) уже перевищила 110% — це найбільша відмінність від минулого. Починаючи з 2022 року ми оцінюємо, що експортерами накопичено приблизно 1.1 трлн доларів США «очікуваних до конвертації» обсягів. Коли формується очікування ревальвації юаня, повернення іноземних коштів стає позитивним зворотним зв’язком, який посилюється.

Друге: попит глобальних спекулятивних коштів на реальні активи також постійно зростає, і за цим стоїть занепокоєння щодо кредитної довіри до долара США. Наприклад, з 2025 року кожного разу, коли індекс «жадібності/страху» щодо криптовалют прямує до паніки, це супроводжується швидким збільшенням обсягу утримань SPDR Gold ETF. Подібні активи, що здатні генерувати реальний грошовий потік, зокрема судна для контейнерних перевезень (集运), також почали користуватися увагою з боку «крипто-накопичених» коштів у цій сфері. На тлі тренду токенізації реальних активів роль валюти юань як валюти найбільшої в світі держави-виробника (реальне виробництво) і найбільшого держави-споживача сировинних товарів (реальне споживання) в майбутньому має шанс на постійне переоцінювання її внутрішньої вартості.

Третє: Китай має можливість і намір «експортувати інфляцію». Зовнішня торгова політика переходить із простої логіки нарощення обсягів до підходів із стабілізації ланцюга поставок, захисту прибутків і контролю ризиків; водночас переваги галузей переходять із зовнішніх «субсидій» до зовнішнього «оподаткування». Це сприяє подальшому посиленню прибутковості компаній, що виходять на зовнішні ринки, підвищує привабливість якісних китайських активів для глобальних інвесторів, а відтак і постійно збільшує реальний попит на юань.

▍Чи здатні такі фактори, як Вош, якого номінували на посаду голови ФРС, та відновлення очікувань «сильного долара», змінити тенденцію ревальвації юаня?

Ми вважаємо, що після вступу Вош, імовірно, просуватиме базову політичну концепцію «дезіртуалізації» («від віртуального до реального»), але навряд чи можна буде прямо визначити її як «яструбину» або «голубину». Комбінація «скорочення балансу + зниження ставок», яку просуває Вош, у процесі реального впровадження може мати обмеження. Ми очікуємо, що наступна політика просуватиметься поступово, а не відбудеться різкий розворот. У короткостроковій перспективі торгівля «Вошем» справді може певною мірою вплинути на ринок, але це не змінить довгострокову логіку для активів. Найважливіше: нинішня ревальвація юаня не подібна до жодної іншої в історії. Її логіка полягає в постійно зростаючому після посилення здатності китайських компаній заробляти за кордоном попиті на конвертацію валютної виручки, у недовірі глобальних коштів до долара США та попиті на валюту, яка підтримується реальними активами за економічною суттю, а також у верхньорівневому дизайні китайської політики щодо зовнішнього «оподаткування» для субсидування внутрішнього попиту. Ці фактори не будуть повернені спробами змінити голову ФРС чи відновити очікування щодо сильного долара. Крім того, ми вважаємо, що такі фактори, як відносини США та Китаю у 2026 році, очікування ослаблення зовнішнього попиту, очікування значного відпливу іноземного капіталу та навіть монетарна політика Народного банку Китаю, не здатні повністю змінити тенденцію ревальвації юаня.

▍Як вплинула ревальвація єни на японську обробну промисловість у 1970–80-х і який досвід та уроки можна перейняти?

Ревальвацію єни у 1970–80-х можна поділити на два етапи: до підписання Плази у 1985 році, завдяки модернізації промисловості, яка підштовхнула економічне зростання, та укріпленню валюти; після підписання Плази країна перейшла у некерований прискорений «коридор». Швидка ревальвація єни безпосередньо завдала збитків експортно-орієнтованим компаніям. За даними Міністерства фінансів Японії, у 1990 році торговий профіцит Японії порівняно з 1986 роком знизився на 44.7%; «лідерні» виробничі компанії були змушені обирати вихід на закордонні ринки. За даними Wind, прямі іноземні інвестиції Японії різко розширилися: з 11k доларів США у 1986 році до 14.48B доларів США у 1990 році, а частка в ВВП з 0.28% зросла до 1.42%. У Японії національне виробництво поступово «завмерло» всередині країни. Крім того, посилення купівельної спроможності через ревальвацію єни стимулювало імпорт товарів, і внутрішньо-орієнтована обробна промисловість також зіткнулася з ударом заміщення імпорту; великі маси виробничих компаній, які не мали можливостей для трансформації, були витіснені з ринку.

Паралельно Японський банк застосував монетарну політику «виливання великої води» («велика ліквідність»), щоб впоратися з ревальвацією, і при цьому не встановив ефективних обмежень для безконтрольного припливу «гарячих грошей» з-за кордону. Відсутність можливостей для інвестицій у реальний сектор призвела до того, що кошти заходили на фондовий ринок і в нерухомість, і зрештою сформувався згубний цикл «перенесення виробництва за кордон → кошти, що безцільно прокручуються → розквітання бульбашок». У довгостроковій перспективі, окрім того, що бульбашки цін активів луснули та спричинили «втрачені тридцять років», позиції японського виробництва у світі продовжували слабшати: ринкові частки та право на ціноутворення втрачалися постійно, що зрештою підривало прибутковість компаній. Дані Світового банку: додана вартість у промисловості Японії у частці ВВП з 42.9% у 1970 році впала до поточних 28.6%. Через зовнішній тиск Японія підписала Плазу, сліпий вихід на зовнішні ринки призвів до «вимивання» виробництва, монетарна політика «виливання великої води», неефективне регулювання транскордонного руху капіталу (включаючи відтік промислового капіталу та приплив «гарячих грошей»), а також те, що фондовий та ринок нерухомості не було вчасно охолоджено — усе це завдало японському виробництву сильного удару. Ці уроки варто врахувати.

▍Чому під час нинішньої ревальвації юаня ринок Гонконгу показав себе не так сильно, як в історії?

У попередніх 7 циклах ревальвації юаня до долара США CFETS спотова ставка в середньому становила +7.1%. У той самий період індекс SSE Composite (上证指数) у середньому зріс на +9.1%, а індекс Hang Seng (恒生指数) — на +17.1%. Під час ревальвації юаня ринок Гонконгу зазвичай показує кращу динаміку. Згідно з річними звітами за 2024 рік, 49.2% компаній у котируваннях Гонконгу використовують долар США або гонконгський долар як базову валюту для оцінки. Після ревальвації юаня через валютний перерахунок ефект прибутку та переоцінки активів може додатково посилити вартість цих компаній, а водночас високосвободне середовище ринку капіталів здатне притягувати приплив іноземного капіталу. Тому ринок Гонконгу зазвичай демонструє сильнішу цінову еластичність. Проте під час нинішнього циклу ревальвації юаня сегмент вагових акцій на ринку Гонконгу показав гірші результати, а такі галузі з великими активами в балансі, як нерухомість та енергетика, ще не стабілізувалися. Відповідно ефект мультиплікатора ревальвації юаня для активів і прибутків був обмеженим. Крім того, історична логіка торгівлі «східне зростання — західне падіння» у цьому раунді ревальвації не є мейнстримом, а накопичений «заробітковий ефект» від тривалого низького стану ринку Гонконгу посилився тим, що кілька ключових інтернет-компаній і автокомпаній за звіти за 3-й квартал 2025 року показали результати нижчі за очікування, через що ентузіазм щодо активної торгівлі капіталом був відносно невисоким. Сукупність цих факторів призвела до слабких результатів ринку Гонконгу в нинішньому циклі ревальвації.

▍За підсумками періоду останніх 20 років: чи є валютний курс визначальним фактором, який керує розподілом інвестицій між галузями?

Якщо переглянути 7 раундів ревальвації юаня за минулі 20 років, можна побачити, що успішні галузі в кожному раунді різняться. Спільна риса цих галузей полягає в тому, що вони можуть отримувати вигоди від курсових різниць, заощаджувати витрати, або мати відносні переваги від відновлення макроекономічних фундаментальних показників Китаю, або ж отримувати премію ліквідності завдяки значному припливу іноземного капіталу. Проте в довшому часовому вимірі ревальвація юаня є лише результатом ціноутворення на певному етапі, тобто «наративною логікою», але не виконує домінуючої ролі для галузевого розподілу. Іноді ринок на старті ревальвації юаня або поблизу ключових рівнів торгує, спираючись на певні логіки передачі, які спираються на здоровий глузд. Наприклад, для компаній з високою залежністю від імпорту сировини ревальвація національної валюти допомагає знизити закупівельні витрати та підвищити прибутки. Така логіка належить до категорії, яку дуже легко поширювати, розуміти й приймати. Якщо в галузі немає явних вад у рівні кон’юнктури, ринок може виконувати короткострокову «консенсусну» угоду, спираючись на макрологіку вигоди від ревальвації. Найбільш типові приклади галузей — авіація, целюлозно-паперова промисловість, газові компанії тощо. Усі вони належать до категорії торгів на основі «м’язової пам’яті».

▍З погляду аналізу витрат і доходів: які галузі можуть підвищити маржу прибутку через ревальвацію юаня?

Вплив ревальвації юаня на маржу прибутку галузі залежить від рівня імпортної залежності щодо вхідних ресурсів та від рівня експортної залежності щодо готової продукції. Ми на основі даних таблиць «витрати-випуск» національної економіки за 2023 рік виконали аналіз витрат і доходів для 211 сегментів галузей у контексті ревальвації юаня. 62.5% галузей загалом зазнають незначного впливу через зміну юаневих курсів, а приблизно 19% галузей можуть отримати вигоди від ревальвації юаня. Галузі, які отримують вигоди від ревальвації юаня, можна умовно поділити на чотири типи. Перший тип — верхньорівневі ресурси й сировина, зокрема: сталь, кольорові метали, нафтопереробка та нафтохімія (нафтопереробка/переробка), базова хімія (добрива, фарби, хімволокна, пластики тощо), будматеріали (вогнетривкі матеріали), електроніка (матеріали для напівпровідників). Другий тип — товари внутрішнього споживання, зокрема: сільське, лісове, тваринницьке та рибне господарство (кормові суміші, рослинні олії, цукор), легке машинобудування (паперова продукція, вироби з паперу), споживча електроніка тощо. Третій тип — пов’язані з сервісним сектором різновиди: електроенергія та комунальні послуги (газ), транспортні перевезення (морське судноплавство), торговельна роздрібна торгівля (імпортний трансграничний e-commerce), соціальні послуги (послуги контролю якості, промисловий дизайн, ремонт транспортних засобів та електронних продуктів). Четвертий тип — виробниче обладнання, насамперед: механічне обладнання (машини та металообробка&металообробне обладнання), електроніка (обладнання для напівпровідників).

▍Щоб стримати занадто швидкий односторонній тренд ревальвації: як політичні заходи впливають на розподіл між галузями?

Стабілізація вартості монети та запобігання появі очікувань щодо односторонньої ревальвації — це проблема, з якою Нацбанк Китаю може зіткнутися у 2026 році. Надто швидка ревальвація юаня може спричинити певні спекулятивні дії, що також є певною шкодою для конкурентних переваг у виробництві. Щоб врегулювати тиск на ревальвацію юаня, ми вважаємо, що загалом є два напрями політики: перше — через помірне монетарне пом’якшення знизити реальні процентні ставки. У цьому сенсі 2026 рік може бути більш «легким» на монетарні рішення, ніж очікують, щодо пом’якшення. Це важливо для стимулювання сектору внутрішнього попиту та підштовхування ринку до наступного «кроку»; друге — певною мірою послабити обмеження для місцевих фінансових установ і навіть для населення щодо зовнішніх фінансових інвестицій. Це критично важливо для розширення «диспозицій» щодо різноманітних активів і підвищення очікуваної норми повернення, а також реально дозволяє штовхнути китайський індустріальний сектор управління багатством виходити за кордон. Брокерські компанії, страхові компанії та інші фінансові індустрії також матимуть змогу відкрити новий полюс зростання, і краще розповісти історію глобалізації та зростання. Окрім того, для потенційно постраждалих галузей, також очікується, що промислова політика зможе посилити заходи для усунення негативного впливу ревальвації юаня.

▍Компанії, які прискорено нарощують виробничі потужності за кордоном: чи буде їхня здатність до отримання прибутків меншою мірою під негативним ударом ревальвації юаня?

У попередні роки компанії з виробничого сектору A-акцій прискорюють вихід на закордонні ринки для нарощування потужностей. У 2023–2025 роках у повідомленнях компаній прямо зазначено, що не операційні (не продажні) компанії, які вже здійснили інвестиції для «виходу за кордон» із будівництвом заводів, відповідно становили 107, 117 і 146. При цьому прибуткові характеристики компаній, що виходять за кордон, неможливо повністю пояснити припущенням «внутрішнє виробництво + глобальні продажі», а також їхні валютні ризики відрізняються від типових експортерів. Ми розглянули портфель із компаній, у яких сукупні прямі закордонні інвестиції за 2015–2023 роки перевищували 48.02B доларів США, і виявили, що порівняно з усього ринку A без фінансового сектору їхня надлишкова швидкість зростання чистого прибутку має значно виразнішу від’ємну кореляцію з курсом обміну долара США до юаня. У 2015–2019 роках коефіцієнт кореляції становив -0.42 — і негативна кореляція була ще більш помітною ще до першого загострення торговельної війни між США та Китаєм. Іншими словами, компанії, яким вдається успішно сформувати масштабне розміщення виробничих потужностей за кордоном, зазвичай уже мають у своїй ніші виражені «бар’єри конкурентності», включно з технологічною перевагою, ефективним управлінням ланцюгом постачання, сильним брендом або стосунками з клієнтами тощо. Їхня промислова «Alpha» (конкурентні бар’єри) часто сильніша за макро «Beta» (втрати від валютного курсу), тому прибутковість «топових» експортерів потужностей за кордоном значно меншою мірою страждає від негативного впливу ревальвації юаня.

▍Загалом: за умов, коли юань продовжує ревальвувати, навколо яких «ниток» можна вибудовувати розподіл?

Якщо юань триватиме у режимі безперервної ревальвації, ми вважаємо, що в розподілі можна спиратися на три нитки: драйвер короткострокової «м’язової пам’яті», драйвер змін маржі та драйвер змін політики.

Перша нитка — інструменти, що рухаються короткостроковою «м’язовою пам’яттю». З ретроспективи видно, що галузі на кшталт авіації, газу, паперу за інтуїцією мають чітку вигоду на витратному кінці або на кінці валютної заборгованості, тому зазвичай демонструють виразну еластичність ціни акцій. Це стало різновидом «м’язової пам’яті», і особливо помітно на початку етапу безперервної ревальвації юаня або коли курс пробиває ключові рівні.

Друга нитка — інструменти, що рухаються через зміни маржі. Галузі з високою залежністю від імпорту сировини та вхідних ресурсів і одночасно низькою залежністю від експорту готової продукції під час тривалої ревальвації юаня можуть отримувати відчутне підвищення маржі прибутку завдяки економії на витратах. До них насамперед належать: 1) верхньорівневі ресурси та сировина: сталь, кольорові метали, нафтопереробка, базова хімія (калійні добрива, фарби, хімволокна, пластики), будматеріали (вогнетривкі матеріали); 2) товари внутрішнього попиту, наприклад, сільськогосподарська продукція (кормові суміші, рослинні олії, цукор тощо); 3) пов’язані з сервісним сектором різновиди, наприклад, морське перевезення, імпортний трансграничний e-commerce; 4) виробниче обладнання, насамперед інжинірингові машини, наприклад, будівельно-монтажне обладнання.

Третя нитка — інструменти, що рухаються через зміни політики. Йдеться насамперед про позиції, які можуть виграти від потенційного пом’якшення монетарної політики або від послаблення обмежень на зовнішні інвестиції за рахунок капітального рахунку. Перший напрям охоплює в основному звільнення від податків, розробників нерухомості тощо (самі по собі це також позиції, яким зазвичай легше виграти в циклі ревальвації). Другий напрям — глобалізаційний потенціал брокерів та страхових компаній.

▍Фактори ризику:

Посилення тертя у технологіях, торгівлі та фінансовій сфері між США та Китаєм; ескалація конфліктів у зоні РФ-Україна та на Близькому Сході; подальше надмірне затягування макроліквідності в країнах і за кордоном; недостатність політичних зусиль, ефективності виконання або відставання від очікувань щодо відновлення економіки; недостатня утилізація запасів у сфері нерухомості в Китаї.

		Заява Sina: Ця новина є передруком зі сторінок партнерських ЗМІ Sina; розміщення Sina в мережі Sina.com здійснене з метою передати більше інформації, і не означає, що Sina погоджується з її точкою зору або підтверджує описане. Матеріали статті призначені лише для довідки й не становлять інвестиційної поради. Інвестори діють на власний розсуд, ризики — на них самих.

Масштабні новини та точна інтерпретація — усе в Sina Finance APP

		Відповідальний редактор: Лін Чень