Автор: Max Wong @IOSG

Оригінальне посилання:

Заява: ця стаття є передруком. Читачі можуть перейти за посиланням на оригінал, щоб отримати більше інформації. Якщо автор має будь-які заперечення щодо формату передруку, будь ласка, зв’яжіться з нами — ми внесемо зміни відповідно до вимог автора. Передрук використовується лише для обміну інформацією, не є інвестиційною порадою, і не відображає поглядів та позиції WU Shuo.

Вступ

Pump.fun на старті 2024 року було запущено як безліцензійний Meme Launchpad у мережі Solana. Він дозволяє будь-кому створювати та торгувати токенами за лічені секунди через механізм Bonding Curve. Спочатку проєкт був суто експериментальним, але дуже швидко став одним із додатків із найвищими доходами в публічних блокчейнах.

У період 2024–2025 років денний середній дохід протоколу Pump.fun стабільно тримався на рівні Hyperliquid і навіть інколи перевищував його. Водночас Meme-ринок, у якому працює проєкт, має природно сильну циклічність, через що цей показник виглядає ще більш примітним. Нативний токен $PUMP було випущено через ICO на $600 млн за ціною $0.004, FDV — $4 млрд.

За останні кілька місяців дохід оновив історичний максимум, а вартість токена подвоїлася, але поточна ціна $PUMP — приблизно $0.0019, що на ~80% нижче за історичний пік $0.086 (який відповідає FDV $8.6 млрд). Поточна ринкова капіталізація — близько $679 млн, FDV — $1.9 млрд. Розрив між тенденцією доходів і оцінками дуже очевидний.

Цей звіт систематизує еволюцію продукту Pump.fun та його екосистемну стратегію, проводить стрес-тест щодо того, чи є в його доходах «накачування», і оцінює, чи є поточна оцінка результатом розбіжності в ціні, чи це обґрунтований дисконт щодо реальних ризиків.

I. Продуктовий набір

Pump.fun більше не є лише Launchpad. Починаючи з кінця 2024 року він почав розширюватися в суміжні напрями бізнесу, розширюючи джерела доходу та посилюючи контроль над спекулятивним потоком на ланцюгу.

Launchpad (ключовий продукт)

Перший продукт і точка старту впізнаваності бренду. Будь-хто може за невелику плату розгорнути токен.

PumpSwap

PumpSwap — це AMM DEX, створений Pump.fun. Його було запущено у березні 2025 року. Мета дуже пряма: повернути «випускний збір», який раніше йшов на Raydium (Raydium бере 6 SOL за кожен токен, що «випустили»). Після оновлення тарифів у травні 2025 року протокол вилучає 0.05% із кожної угоди, LP отримують 0.20%, емітент токена — 0.05%.

Функції включають: безкоштовне створення пулів ліквідності для будь-яких токенів, додавання ліквідності в наявні пули, а також торгівлю токенами, які лістяться на PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Після того як Padre було придбано Pump.fun, його перейменували в Terminal. Позиціонування — професійний торговий термінал; зараз він підтримує Solana, BNB, Base та ETH.

Функції та сценарії схожі на інші термінали: Trenches (перегляд новоперенесених/тих, що ось-ось будуть перенесені, токенів), кастомні інтерфейси, пресет для розіграшу та миттєвих покупок, стратегії для кількох гаманців, бандл-детектор.

Pumplive

Pumplive — це функція стримів усередині платформи: коли стример створює стрим, він може пов’язати з ним токен.

Логіка така: «публікатор — це біржа», подібно до моделі Parti та Kick/stake.com. Стримери хочуть стимулювати обсяг торгів, бо вони отримують частку від комісій; власники токенів — хочуть більше обсягів торгів і підвищувальний тиск купівлі. Чим більше стримерів, тим токен активніший, а отже й більший обсяг торгів.

II. Ініціативи екосистеми

Починаючи з TGE, у Pump.fun на руках близько $1 млрд готівкових резервів. Компанія постійно запускає нові лінійки продуктів (прикладом є придбання Padre), і паралельно робить кілька речей:

Pumpfund

БіP (Build in Public) хакатон на $3 млн, старт якого — 19 січня 2026 року. Виходячи з оцінки в $10 млн, він надає 25 тис. доларів підтримки кожному з 12 проєктів (total: $300 тис.). Критерії відбору більше схиляються до ринкових рішень, що ґрунтуються на публічній увазі, а не йдуть традиційним шляхом VC-відбору.

Glass Full Foundation

GFF — це програма ін’єкції ліквідності, запущена у серпні 2025 року. Через 5 прозорих гаманців було розгорнуто близько $1.7 млн (2,022 SOL) у 10 токенів (включно з Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART тощо). Відбір схиляється до проєктів із високою залученістю спільноти.

Project Ascend

Програма мотивації авторів, запущена у 2025 році. Її ключ — динамічна градація комісій авторам (від 0.95% до 0.05%). Мета — підвищити дохід авторів у 10 разів і водночас прискорити процес подачі заявок на CTO (перехід контролю до спільноти).

III. Комплексні показники (усі продукти)

Наведена нижче таблиця підсумовує три лінійки продуктів. Дані за 2025 рік — фактичні, за 2026 рік — прогнозований рівень роботи.

Наразі близько 32.7% загального доходу надходить із продуктів, що не є Launchpad, тобто диверсифікація доходів починає давати результати.

Наразі приблизно 32.7% загального доходу платформи надходить із продуктів, що не є Launchpad. Це чітко показує, що компанія досягла початкового успіху в реалізації цілей щодо диверсифікації джерел доходу та пошуку зростання в інших сферах.

▲ Діаграма обсягу торгів Pumpfun

▲ Діаграма обсягу торгів Pumpswap

▲ Діаграма обсягу торгів Padre/Pump Terminal

IV. Чи існує «накручування» обсягу торгів на Pump.fun?

На перший погляд фундаментальні показники $PUMP виглядають сильними, але ключове питання таке: обсяг торгів відображає реальну економічну активність чи його «накручують» користувачі та боти?

Аналіз кореляції, пов’язаної з обсягом

Логіка дуже проста: у природному ринку обсяг торгів Launchpad і PumpSwap має бути позитивно корельованим і з часовим лагом. Активність Launchpad означає високий рівень реального спекулятивного інтересу. Частина капіталу через механізм «випуску» потрапляє в PumpSwap і підтримує торгівлю після лістингу.

Якщо існує масштабне «промивання» (wash trading), цей зв’язок розривається. Обсяг торгів на Launchpad штучно підіймають, токени «випускають» на основі сфальсифікованої активності кривої, а коли вони потрапляють у PumpSwap, справжніх покупців немає. У результаті Launchpad демонструє різкий сплеск обсягу, тоді як PumpSwap — без змін або навіть зі спадом; кореляція наближається до нуля або стає від’ємною.

Найкраще про проблему говорить комбінація сигналів: різке зростання rate «випусків» (більше токенів штучно доводять до порогів кривої), при цьому обсяг торгів для одиничного токена на PumpSwap перебуває на низькому рівні та швидко згасає, а глибина ліквідності на PumpSwap не зростає синхронно із кількістю «випущених» токенів.

Дані з січня 2026 року до сьогодні:

(Перші два набори даних є аномальними через коригування комісій PumpSwap та політики маркет-мейкерів, тому їх не включено в аналіз кореляцій.)

Виявлено:

Обсяг торгів Launchpad дуже стабільний: за 8 тижнів він коливався в діапазоні від $400 млн до $570 млн (≈ 40% амплітуди). З урахуванням великої кількості бандлерів і користувачів, які накручують обсяг, щоб тримати нижню межу торгів, це не є несподіванкою.

Волатильність PumpSwap більша: у той самий період — від $3.5 млрд до $5.8 млрд (≈ 60% амплітуди). На це в основному вплинули різке зростання попиту на Meme-угоди в середині січня та додаткові стимули від команди, але Launchpad не показав відповідного приросту обсягу.

r = 0.579, помірна додатна кореляція. За вибірки n=8 значення p<0.05 потребує r>0.63 — поріг істотності не досягнуто, але напрям і сила узгоджуються з гіпотезою про органічне зростання.

Дослідження університету Піци (Pizza University)

Дослідники з Pizza University провели всеосяжний ончейн-аналіз Pump.fun Launchpad: вони охопили всі угоди для 655,770 виданих токенів у період з вересня по жовтень 2025 року, і відрізнили ботів від людини, використовуючи метадані Solana transaction logs.

Чотири з виявлених тез безпосередньо стосуються проблеми фальшивих угод.

Великі покупки від людей — найсильніший предиктор «випуску»

Найсильніший сигнал «випуску» — це швидке накопичення SOL через невелику кількість великих угод. Для успішного «випуску» медіані вистачає лише близько 457 угод: від створення токена до «випуску» — приблизно 4.4 хвилини. Цей патерн (великі, низькочастотні вливання капіталу з різних гаманців) узгоджується не з високочастотними ботами для накручування обсягу, а з узгодженою людською спекуляцією (телеграм-групи із «сигналами», розкрутка KOL) або безперервним «розкручуванням» із вивантаженням. Натомість токени, доміновані ботами, накопичують багато дрібних угод, а потім перед «випуском» просто «застигають».

Роботизована активність фактично знижує імовірність «випуску»

Після раннього етапу кривої імовірність «випуску» для токенів, де активні боти, системно нижча. Тоді вимога до «випуску» полягала в накопиченні приблизно 85 SOL на кривій. Якщо боти «накручували» обсяг, підштовхуючи до «випуску», тоді токени з бот-активністю мали б демонструвати вищий rate «випусків», але дані — протилежні.

Причина структурна: під час «випуску» Bonding Curve переходить від віртуальних резервів до реальних AMM-резервів, і фактична глибина ліквідності дискретно знижується. До «випуску» (підтримувана глибиною, що базується на віртуальних резервах) продавати вигідніше, ніж після «випуску».

Також дослідження виявило: серед топ-10 емітентів токенів за вересень 2025 року кожен протягом одного місяця емітував понад 2,000 токенів. Перед тим як кожен з них досягав порогу «випуску», можна було спостерігати статистично аномальні послідовності продажів, ініційовані кластером гаманців. Бандл-трейдери та снайпери завчасно набирали позиції й розвантажувалися, користуючись попитом роздрібних трейдерів, який притягували ростом на кривій.

Висновок статті: більшість роботів на платформі — це «ранні зайшли» (front-runners). Вони за рахунок людей-контрагентів перехоплюють цінність у момент входу та виходу, а не є трейдерами, які «промивають» обсяг, щоб пройти поріг «випуску». Роботи через пресейл/купівлю та накопичення великої кількості пропозиції, а потім перед самим «випуском» розвантажуються на роздрібних. Це відрізняється від «накручування» обсягу.

Чистий потік SOL стабільно позитивний і структурно несумісний із накручуванням обсягу

У статті пораховано чистий потік SOL для повного набору даних (загальна сума SOL для кривої мінус загальна сума SOL, вилучена під час продажів). За період спостереження в межах одного місяця екосистема накопичила чисте утримання приблизно 160 тис. SOL (за цінами вересня 2025 року це еквівалентно $32 млн).

Це жорстка перевірка проти wash trading: циклічні обсяги між пов’язаними гаманцями спричиняють те, що чистий потік капіталу прямує до нуля, бо купівля і продаж взаємно компенсуються. Чисте утримання в $32 млн структурно несумісне з масштабними циклічними обсягами, що вказує: реальний зовнішній роздрібний капітал постійно входить у Launchpad, і кожна угода сплачує 1.25% комісії, що створює втрати та формує ресурси для доходів протоколу.

Висновки статті узгоджуються з результатами нашого аналізу кореляції обсягу торгів: великий обсяг торгів на Launchpad створюють бандл-трейдери та снайпери через «розкручування» з вивантаженням. Це формує «підлогу» обсягу, але не є wash trading. Ключова різниця: накручування обсягу створює нульовий чистий дохід протоколу (комісії між пов’язаними гаманцями взаємно компенсуються), тоді як «розкручування» з вивантаженням генерує реальні комісії в кожній угоді (від реальних роздрібних контрагентів, які платять платформі). ARR на рівні приблизно $390 млн підтверджує, що платформа монетизує реальний роздрібний обсяг торгів через екосистему «розкручування» з вивантаженням, а не створює фальшиві метрики.

V. Токеноміка

Buyback (викуп)

Наразі Pump-фонд спрямовує 100% доходів усіх продуктових ліній у публічний ринок для викупу $PUMP. Після оголошення про викуп 100% доходів 15 липня 2025 року протягом 8 місяців:

викуплено 27% від циркулюючого обсягу, усунено 9.6% від загальної пропозиції;

Для порівняння: Hyperliquid із моменту запуску викупів у листопаді 2024 року спалив лише 4.1% від загальної пропозиції (≈ 12.3% від циркулюючого обсягу).

За поточними цінами та доходами річна пропорція очищення циркулюючого обсягу наближається до 45%.

Структура пропозиції та розблокування

Загальна пропозиція: 1B,000 PUMP

Циркулюючий обсяг: 430,000,000,000 (43%)

Залишок заблоковано: приблизно 58% від загальної пропозиції

Ключові вузли розблокування: триває: 12% (станом на липень: 2% щомісяця використовується для спільноти та стимулів) липень 2026 року: розблокування 8.25%, після цього — 36 місяців по 0.68% щомісяця

Аналіз оцінки

Якщо аналіз накручування обсягу підтвердиться, тоді $PUMP недооцінений і має асиметричний потенціал зростання.

Дисконт походить із трьох напрямів:

Сумніви ринку щодо сталості доходів

Ринок вважає, що весь обсяг торгів на Pump.fun носить спекулятивний та циклічний характер і прив’язаний до короткострокових Meme-активностей. Інвестори сприймають поточну прибутковість як тимчасову. За поточною P/E прибутковість викупу фінансово збільшує показники, але модель оцінки не враховує це, бо базові припущення полягають у тому, що доходи різко скоротяться. Фокус спору не в тому, чи заробляє Pump.fun зараз, а в тому, чи зможе він заробляти через 24 місяці.

Відсутність інституційного покриття

Ми поспілкувалися з 15 компаніями tier 1 вторинного фонду та VC, щоб дізнатися їхню думку щодо $PUMP. Із 15 компаній лише 1 активно відстежувала $PUMP, спираючись на аналіз знизу вгору. Більшість інституцій не моделювали новий набір продуктів, не розкладали доходи за лініями продуктів і не проводили стрес-тести на сталості обсягу торгів.

Відсутність покриття створює «порожнечу в наративі», а ціноутворення більше визначається ринковим сприйняттям, ніж фінансовим аналізом. Натомість $HYPE має глибшу інституційну підтримку, більше дослідницького покриття та чіткіше позиціонування продукту, що підкріплює вищі й більш стабільні мультиплікатори оцінки.

Існує також самопідсилювальний ефект: активи, пов’язані з Meme-інфраструктурою, за замовчуванням класифікують як спекулятивні й тимчасові, і торгова активність слідує за таким ярликом. Ринку потрібно багато часу й даних через кілька циклів, щоб оновити цю рамку сприйняття. Поки дохід Pump не пройде ширше скорочення ринку в криптовалюті й поки інституційне покриття не розшириться, стиснення оцінки може тривати — незалежно від того, як виглядають поточні грошові потоки.

Недостатньо сформована довіра до менеджменту

Тривоги інвесторів зосереджені на: довгостроковому баченні поза Meme, дисципліні розподілу капіталу, виконанні продуктового роудмапу та переході від вірусного зростання до стійкої платформеної економіки.

Ринок зазвичай надає нижчі мультиплікатори оцінки високошвидкісним платформам, якими керує засновник, доки платформа не продемонструє стійкість під час коливань ринку й не доведе, що зростання може перетворитися на стійку платформну економіку. Поки Pump не продемонструє сталу диверсифікацію доходів і надійне виконання через продукти на кшталт PumpSwap та Pump Terminal, цей дисконт, імовірно, залишатиметься.