Війна не лише підвищує ціну на нафту, а й сприяє стрімкому зростанню акцій Circle?

Автор: Thejaswini M A

Редактор: Block unicorn

Посилання на оригінал:

Заява: Ця стаття є передруком. Читачі можуть перейти за посиланням на оригінал, щоб дізнатися більше. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми передруку, зв’яжіться з нами, і ми внесемо зміни відповідно до вимог автора. Передрук використовується лише для поширення інформації, не є інвестиційною порадою та не відображає позицію й погляди Wu Shuo.

Передмова

Існує певний тип компаній, які натомість заробляють, коли світова ситуація погіршується. Контрактори з оборони, нафтогіганти, компанії з видобутку золота. Це очевидні приклади: бізнес-моделі таких компаній побудовані на нестабільності, і цю нестабільність закладено в ціну.

Circle, взагалі кажучи, не мала б належати до цієї категорії. Її курс токена завжди фіксований на рівні 1 долар, так задумано. Стабільність є ядром її продукту. Однак ціна акцій Circle зросла з 49.90 долара 5 лютого приблизно до 123 доларів зараз — за якихось п’ять тижнів вона виросла більш ніж удвічі. Тим часом весь ринок криптовалют усе ще на 44% нижчий за пік жовтня.

Оскільки світова ситуація дедалі більше дестабілізується, компанія, чий продукт розрахований на утримання стабільної ціни, стала найгарячішим об’єктом торгів на ринку.

Я хочу пояснити, як це працює, чому це цікавіше, ніж здається, і що саме відрізняє сутність Circle від продукту, за який ринок нині платить.

Що таке Circle (звісно, ми поговоримо про це далі)

Якщо відкинути маркетингову оболонку, концепцію платежів та інфраструктуру, ти побачиш, що суть Circle така: вона тримає казначейські облігації США. Кожен 1 долар у циркулюючих USDC забезпечений 1 доларом короткострокових державних облігацій. Відсотки з цих облігацій належать Circle. Це приблизно 90% доходу компанії за кожен квартал. Бізнес-модель, по суті, не складна: Circle — це грошовий ринковий фонд, який випускає стейблкоїни.

Це означає, що доходи Circle мають лише один ключовий фактор — ставку федеральних фондів. Коли ставка висока, дохідність держоблігацій висока, і Circle може отримувати більше доходу, випускаючи кожен USDC. Коли ставка низька, дохід зменшується. Усе інше — другорядне.

Нижче наведено низку подій, які й спричинили відскок ціни акцій на 150% від лютневого мінімуму.

Починаючи з 2 лютого 28-го, іранський конфлікт підштовхнув ціну на нафту приблизно на 35%. Нафта вище 100 доларів означає побоювання інфляції, а побоювання інфляції означають, що зниження ставок ФРС сприйматимуть як необережний крок. Збереження ставки без змін 18 березня не викликало жодних сюрпризів. Ще до початку війни FedWatch від CME вже показував імовірність незмінності ставок понад 90%. Те, як війна реально вплинула, — це зміна ринкового «ландшафту» на весь рік. До початку конфлікту ринок очікував два зниження ставок у 2026 році по 25 базисних пунктів кожне. Після початку конфлікту кількість знижень знизилася до одного — щонайраніше після вересня. Імовірність того, що у 2026 році не буде жодного зниження ставок, майже подвоїлася. Оскільки ставки надалі триматимуться на високому рівні, дохідність резервів казначейських облігацій Circle продовжила зростати. Вища дохідність означає більше доходу. Більше доходу означає вищу ціну акцій. Війна вибухає, а компанія-емітент стейблкоїнів від цього виграє. Це повністю вибило з колії всіх.

Як довідка: песимістичні очікування, на основі яких у лютому акції Circle впали до 49 доларів, по суті були ставкою на зниження ставок. Ринок очікував багаторазових знижень від ФРС у 2026 році, що безпосередньо скоротило б дохід від резервів Circle. Приблизна оцінка: за нинішньої пропозиції USDC на рівні 79 млрд доларів кожне зниження ставок на 25 базисних пунктів зменшить річний дохід Circle на 40 млн–60 млн доларів. Два зниження ставок зменшили б дохід майже на 100 млн доларів до кінця року. Але війна в одну ніч змінила ці очікування. Це не тому, що змінився сам Circle, а тому, що макроекономічні умови, які раніше вважалися такими, що послаблюють цей аргумент, більше не застосовувалися.

Як почалося «виштовхування»

Хоча історія про ставки тримала ціну акцій високо, початковий різкий підйом був спричинений розбудовою позицій.

До оголошення квартального звіту за 4 квартал 25 лютого близько 17.8% акцій у вільному обігу було в шорті. Хедж-фонди відкрили значні короткі позиції. Їхня логіка була така: ставки зрештою знизяться, дохід від резервів скоротиться, і в компанії не буде мінімальної дохідності, яка не залежить від ставок. З погляду фундаменталу цей аргумент здавався переконливим. Після цього Circle опублікував прибуток на акцію 0.43 долара — вищий за 0.16 долара, які в середньому очікував ринок. Виручка становила 770 млн доларів, вище за очікувані 749 млн доларів. Ончейн-обсяг торгів USDC в цьому кварталі сягнув майже 1.2 трлн доларів, що на 247% більше в річному вимірі. Шорти були закриті. За один торговий день ціна акцій злетіла на 35%. За оцінкою 10x Research, хедж-фонди за день втратили через свої шорт-позиції близько 500 млн доларів. Після цього «шортова війна» лише посилилася, продовжуючи наростати на хвилі позитивних новин із фінзвітності.

Проблема Coinbase

Нижче — та частина, якій не пощастило потрапити в історію про зростання.

У 2025 році чистий дохід Circle склав збиток 70 млн доларів, а не прибуток. Результати за четвертий квартал були сильними, але за весь рік — слабкими. Щоб зрозуміти причини, потрібно знати про протокол Coinbase — це найважливіший, але водночас найбільш легко ігнорований ключ у бізнесі Circle.

Коли USDC уперше запустили у 2018 році, Circle і Coinbase створили спільний альянс для керування ним. Цей альянс розпався у 2023 році, і Circle повністю контролює емісію USDC. Але Coinbase зберіг за собою частину розподілу доходів.

Coinbase забирає 100% доходів від резервів USDC, які вона тримає на своїй платформі, а решту всіх доходів ділить із Circle 50 на 50. У 2024 році згідно з цією домовленістю 908 млн доларів із 1.01 млрд доларів загальних витрат Circle на дистрибуцію були безпосередньо переведені Coinbase. Приблизно за кожен зароблений 1 долар 54 центи йдуть компанії, яка не випускає токен і не тримає резерви. На початку 2025 року частка Coinbase в загальній пропозиції USDC становила 22%, що вище за 5% у 2022 році. Чим більше USDC росте на платформі Coinbase, тим більше доходів отримує Circle.

Протокол автоматично поновлюється кожні три роки, і Circle не може вийти з нього в односторонньому порядку. Результат наступних переговорів безпосередньо вплине на маржинальність прибутку Circle. У 4 кварталі 2025 року лише витрати на дистрибуцію сягнули 461 млн доларів, що на 52% більше в річному вимірі. Річний чистий збиток у 70 млн доларів пояснюється тим, що після IPO були разові витрати на акціонерні винагороди у розмірі 424 млн доларів, що робить бухгалтерський збиток гіршим, ніж реальна картина операційного бізнесу. Але ключовий бізнес Circle усе ще стикається з проблемою структурних витрат, яку не може повністю вирішити жодне середовище ставок.

Ринок оцінює Circle як інфраструктуру. Але звіт про прибутки й збитки показує, що це компанія для торгівлі відсотковими ставками, однак із дорогими витратами на дистрибуцію. Ці дві точки зору можуть одночасно бути правдивими, просто відрізняється підхід до ціноутворення. Наразі ринок платить за найкращі версії обох поглядів одночасно.

Що робить це не просто макроторгівлею?

Нещодавно обсяг постачання USDC досяг 79 млрд доларів, встановивши історичний максимум, тоді як весь ринок криптовалют відступив на 44% від піку жовтня. Ця розбіжність заслуговує на увагу. Спекулятивні активи зазвичай падають, коли ринок іде вниз. Причина стабільного зростання USDC — у тому, що його використовують для переміщення коштів, а не тримають як інструмент для спекуляцій. Під час іранського конфлікту попит на USDC різко зріс у регіоні Близького Сходу — саме тому, що традиційна банківська система стала ненадійною. Коли звичайні канали платежів перериваються, люди використовують USDC для переказів і транскордонних трансфертів. Саме так виглядає платіжна інфраструктура під тиском: споживання зростає, а не скорочується.

Торгові дані також це підтверджують. Лише в лютому скоригований обсяг торгів USDC сягнув приблизно 1.26 трлн доларів, тоді як за той самий період обсяг торгів USDT становив 514 млрд доларів. Хоча ринкова капіталізація Tether все ще становить 184 млрд доларів, а USDC — лише 79 млрд доларів. За загальною пропозицією різниця величезна. Але тепер обсяг торгів USDC вже перевищує USDT.

«Пасивне постачання» та «активне клірингове врегулювання» — це два різні поняття. Перше означає, де люди зберігають кошти, а друге — які кошти вони використовують, коли потрібно переказати вартість.

Друкенмілер цього тижня висловив доволі прозору думку. Під час запису 30 січня, анонсованого раніше в інтерв’ю для Morgan Stanley, він сказав, що очікує: у найближчі 10–15 років глобальні платіжні системи працюватимуть на базі стейблкоїнів, а криптовалюти назвав «рішенням для проблеми, яку шукають». Цей авторитетний макроінвестор чітко поділив сферу криптовалют на дві частини: стейблкоїни — неминуча базова інфраструктура, а решта — усе ще шукає причину існування. Саме такий меседж і є теоретичною основою для бичачого погляду на криптовалюти.

Ставка на інфраструктуру

Токенізовані активи виросли з приблизно 1.5 млрд доларів на початку 2023 року до сьогоднішніх близько 26.5 млрд доларів. Багато продуктів, зокрема токенізований фонд казначейських облігацій BlackRock BUIDL (зараз понад 120k доларів активів), покладаються на USDC для підписки, викупу та обробки розрахунків. Очікується, що ринок прогнозів у 2025 році обробить обсяг угод понад 22 млрд доларів — головним чином із розрахунками в USDC. Лише Polymarket. Visa зараз підтримує понад 130 карт, прив’язаних до стейблкоїнів, які охоплюють понад 50 країн, з річним кліринговим обсягом приблизно 4.6 млрд доларів.

Розмір токенізованих активів виріс з приблизно 1.5 млрд доларів на початку 2023 року до нинішніх близько 26.5 млрд доларів. Багато подібних продуктів, зокрема токенізований трежерис-фонд BlackRock BUIDL (зараз понад 12.6k доларів активів), покладаються на USDC для підписки, викупу та обробки розрахунків. Очікується, що в 2025 році обсяг угод прогнозного ринку перевищить 22 млрд доларів, і більша частина розрахунків буде в USDC. Лише Polymarket досягне цієї цифри. Visa зараз у 50 країнах підтримує понад 130 карт, прив’язаних до стейблкоїнів, із річним кліринговим обсягом приблизно 4.6 млрд доларів.

Circle також будує інфраструктуру під усе це. Платіжна мережа Circle з’єднує 55 фінансових установ, забезпечуючи річний обсяг транзакцій 5.7 млрд доларів, що дозволяє банкам і платіжним провайдерам переказувати USDC через кордон і напряму обмінювати на місцеву валюту. Власний L1-блокчейн Circle Arc створено так, щоб повністю підтримувати рівень інституцій. Його розрахункова інфраструктура не залежить від Ethereum чи Solana. Хоча за нинішніми масштабами Ethereum і Solana ще недостатньо впливають на доходи, це все одно стратегічні інвестиції «на майбутнє» на випадок, якщо ставки колись почнуть знижуватися.

AI-рівень, хоча й у меншій сумі, за структурою має дуже показове значення. Дані головного спеціаліста з глобального маркетингу Circle, опубліковані в березні, показали, що за останні дев’ять місяців AI-агенти завершили 140 млн платежів на загальну суму 43 млн доларів. З них 98.6% транзакцій розрахувалися в USDC, а середня сума на одну транзакцію становила 0.31 долара. Наразі понад 400 тис. AI-агентів мають купівельну спроможність. Навіть якщо сума все ще мізерна, напрям розвитку ігнорувати не можна. Якщо AI-агентам потрібно здійснювати взаємні платежі з дуже високою частотою і дуже маленькими сумами (менше 0.25 долара) для розрахунку, оплати доступу до даних і викликів API, тоді їм потрібен спосіб оплати, який дає змогу розраховуватися миттєво і має нульову вартість. Саме для цього Circle запустив Nanopayments. Nanopayments надає перекази USDC без комісії Gas — від 0.000001 долара; транзакції пакуються поза ланцюгом і розраховуються батчами. Тестова мережа вже підтримує 12 блокчейнів, включно з Arbitrum, Base та Ethereum.

Ось саме за цією логікою ринок зараз оцінює Circle в 123 долари за акцію. Компанія знаходиться в центрі токенізованих фінансів, бізнесу AI-агентів, транскордонних платежів і ринків прогнозів, а також отримує вигоду від регуляторного сприятливого середовища, створеного «GENIUS Act», та потенційного ухвалення «CLARITY Act» ще до літа. Цільова ціна від Bernstein — 190 доларів, від Clear Street — 136 доларів, а найоптимістичнішу оцінку для Circle дав Seaport Global з Уолл-стріт — 280 доларів.

Невідступне відчуття напруги

Тут я хочу відверто розповісти про одну річ, яку в бичачих тезах часто пропускають.

Прибутковість Circle залежить від високих ставок. Але це не триватиме вічно. ФРС зрештою знизить ставки. Тоді дохідність казначейських облігацій, що підтримують USDC, впаде, і Circle також отримає менше процентного доходу.

Circle це добре розуміє. Вона постійно розширює діяльність із транзакційними комісіями, корпоративними сервісами, платіжною мережею та Arc тощо. Ці бізнеси не залежать від середовища ставок для функціонування. Але зараз ці доходи є мізерними. Ключовим лишається саме дохід від резервів.

Отже, у тебе є два випадки, «посаджені» в один і той самий курс акцій, але це не одна й та сама інвестиція.

Аргумент про інфраструктуру говорить, що USDC стає справжнім платіжним каналом. Він регульований, прозорий і дедалі більше вбудовується в традиційну фінансову систему, тож його вплив не залежить від коливань ставок. Цей аргумент підтверджують дані — зокрема обсяги торгів, інституційна інтеграція, зауваження Друкенмілера, а також той факт, що McGure називає стабільні монети базовим шаром глобальної фінансової інфраструктури. Якщо цей аргумент правильний, тоді оцінка Circle виглядає низькою незалежно від того, як змінюватиметься середовище ставок, бо її потенційний ринок охоплює весь глобальний платіжний простір.

Аргумент про гру на ставках стверджує: Circle — це компанія, що робить ставку на довготривале зростання ставок, і ціна її акцій уже відображає очікування, що ФРС більше не буде істотно знижувати ставки. Якщо цей аргумент — драйвер ціни, то кожен наступний відсотковий пункт зниження з боку ФРС стане опором для акцій, а поточна ціна вже перевищує рівень, який підкріплюють фундаментальні показники за «нормальних» ставок.

Обидві тези вже відображені в ціні. Війна ускладнює визначення, у чий бік насправді схиляється ринок.

Найважливіше, що варто зрозуміти про CRCL зараз, можливо, не в тому, чи зможе вона дійти до 190 доларів, а в тому, чи інвестуєш ти в інфраструктуру, чи в замінник дохідності по казначейських облігаціях, який краще вміє себе продавати. Перша підходить для довгострокового тримання, друга — вмить знеціниться в момент, коли Джером Пауелл передумає.

Поки що ця війна дозволяє обом варіантам ледь животіти. Пальне тут зіграло ключову роль, а реальна цінність цієї компанії криється в певному проміжку між двома сценаріями: вона вже знайшла спосіб створити «інтернет-валюту» з розрахунками в доларах, але тепер їй доведеться думати, як вижити, коли дохідність долара перестане бути на рівні 5%.