正品控股 чистий прибуток різко знизився на 90%: понад дев'ять десятих доходу залежать від Ваннінг, а Лукорвал підтримує половину бізнесу

Питай AI · Залежність від Wan Ning понад 90% доходів: які прориви в багатоканальній стратегії для компанії-клієнта?

«Hong Kong Bay Business Observation» Сюй Хуідзінь

Нещодавно компанія Zhengpin Holdings Limited (далі — Zhengpin Holdings), постачальник харчових добавок для здоров’я та косметичних засобів зі Гонконгу, знову намагається вийти на біржу Hong Kong Exchanges and Clearing.

29 липня 2025 року Zhengpin Holdings вперше подала заявку на лістинг на основну плату Hong Kong Exchanges and Clearing; компанія ICBC International Capital Limited виступала як єдиний спонсор. Однак через те, що процес розгляду не було завершено протягом 6 місяців, перша подача після цього втратила чинність.

Як локальний бренд Гонконгу в сфері здоров’я, Zhengpin Holdings ще до подачі заявки вже здійснила кілька раундів фінансування та залучила інституційних інвесторів, зокрема ICBC International. Водночас питання компанії перебувають під пильною увагою ринку: модель бізнесу з високою залежністю від одного канального ділера, щорічне зниження валової маржі та численні зауваження щодо комплаєнсу.

1

«Луцьгу Бадао Вань» тримає половину ринку, чистий прибуток різко падає

Згідно з проспектом та даними Tianyancha, Zhengpin Holdings засновано в 2011 році, а її попередником була Zhengpin Pharmaceutical Co., Ltd. Компанія головним чином займається розробкою, продажем, маркетингом і дистрибуцією харчових добавок для здоров’я та косметичних добавок. Основні продукти включають пов’язані з оленячими компонентами харчові добавки, продукти для суглобів і болю та місцеві знеболювальні засоби тощо. Портфель включає власні бренди «Zhengpin», «Yantongxiao», «Organicpharm», «Riyoutang», «Weizsheng» і «Profix».

Фінансові дані показують, що в фінансових роках 2023, 2024, 2025 та за період 1—6 місяців 2026 року (далі — у межах звітного періоду) Zhengpin Holdings отримала виручку відповідно 43,19 млн юанів, 110,00 млн юанів, 130,00 млн юанів і 52,44 млн юанів; відповідно прибуток за період — 11,31 млн юанів, 35,48 млн юанів, 36,26 млн юанів і 944k юанів.

Як видно з тренду зростання, виручка компанії з 2023 по 2025 рік зростала швидкими темпами, CAGR становить близько 73,6%; водночас у першій половині 2026 фінансового року виручка в річному обчисленні знизилася на 1,0%, а темпи зростання суттєво сповільнилися. Щодо чистого прибутку: у межах 2024 фінансового року прибуток за період зріс на 213,6% у річному обчисленні, але у 2025 фінансовому році — лише на 2,2%; у першій половині 2026 року (1—6 місяців) він упав на 92,4% у річному обчисленні, а прибуткова «енергія» помітно ослабла.

Пояснюючи коливання прибутку за період, Zhengpin Holdings у проспекті зазначає, що збільшення прибутку в межах 2024 фінансового року відбулося головним чином через: (1) зростання доходів, отриманих брендовими продуктами «Shengzhanggai», «Juanfei Bu», «Yantongxiao» та «Riyaotang», приблизно на 31,00 млн юанів, що було наслідком посилення маркетингу та промоактивностей, а також підвищення ринкового прийняття й впізнаваності власних брендових продуктів; (2) внесок у доходи нововипущених продуктів під власними брендами (включно з «Weizsheng» та «Profix») — приблизно 20,00 млн юанів; (3) після скасування обмежень COVID-19 у лютому 2023 року значне збільшення кількості туристів, які відвідували Гонконг.

Незначне зростання прибутку в межах 2025 фінансового року відбулося головним чином через: (1) збільшення доходів, отриманих від продуктів сторонніх брендів, приблизно на 11,50 млн юанів; причина — після призначення компанії в грудні 2023 та в червні 2024 як ексклюзивного дистриб’ютора відповідних двох брендів у Гонконзі та Макао збільшилося ринкове прийняття й упізнаваність їхніх продуктів; (2) тривала ефективна маркетингова робота успішно підвищила впізнаваність і прийняття бренду, тож брендова впізнаваність та популярність «Shengzhanggai» постійно зростали, що призвело до збільшення доходів приблизно на 7,00 млн юанів; (3) доходи від нововипущених у 2025 фінансовому році продуктів.

У першій половині 2026 року (1—6 місяців) прибуток різко зменшився до 944k юанів, головним чином через витрати на IPO. Компанія зазначає, що ці витрати є разовими витратами, пов’язаними з лістингом; за вирахуванням цього фактора скоригований прибуток (не за МСФЗ для Гонконгу) становить 10,80 млн юанів.

Щодо структури продуктів, добавки для здоров’я, пов’язані з оленячими компонентами, є абсолютним флагманом Zhengpin Holdings. У звітному періоді виручка від оленячих харчових добавок становила відповідно приблизно 17,80 млн юанів, 56,72 млн юанів, 70,21 млн юанів і 31,00 млн юанів, а частка в загальній виручці — приблизно 41,2%, 51,7%, 53,9% та 59,1%. Серед них «Shengzhanggai» та «Lujin Gu Tong Wan» у 2025 фінансовому році посідали перші місця серед п’яти бестселерів за обсягом виручки.

Продукти для суглобів і болю та місцеві знеболювальні засоби — це друга основна категорія. У звітному періоді виручка в межах цієї категорії становила відповідно приблизно 8,66 млн юанів, 16,92 млн юанів, 22,82 млн юанів і 6,94 млн юанів, а частка в загальній виручці — приблизно 20,0%, 15,4%, 17,5% та 13,2%.

У звітному періоді валова маржа компанії становила відповідно 81,6%, 78,6%, 75,0% та 76,6%; хоча у шести місяцях 2026 року вона трохи відновилася, загалом спостерігається спадний тренд. Зокрема, валова маржа в оптовому бізнесі знизилася з 81,2% у 2023 фінансовому році до 74,5% у 2025 фінансовому році, а валова маржа в роздрібному бізнесі — з 82,6% до 75,2%.

Пояснюючи зниження валової маржі, Zhengpin Holdings зазначає, що це насамперед зумовлено змінами у продуктовому міксі, посиленням конкуренції на ринку та коригуванням цінової стратегії для розширення частки ринку.

Варто звернути увагу на ситуацію, коли компанія «спочатку виплачує дивіденди, а потім залучає кошти» і коли частка дивідендів у чистому прибутку є надто високою. За роки, що закінчилися 31 березня 2023, 2024 та 2025 років, компанія оголошувала дивіденди акціонеру, який здійснює контроль, містеру Чжан Юньюй, у сумі відповідно приблизно 14,40 млн юанів, 10,20 млн юанів і 37,10 млн юанів; сукупні виплати дивідендів — приблизно 61,70 млн юанів, щоб компенсувати заборгованість у взаємовідносинах із кінцевим контролюючим учасником. При цьому сума дивідендів у 2025 фінансовому році становила 102,3% від прибутку за період у межах року, тобто частка надзвичайно висока.

Відомий економіст Сун Цинхуей вважає, що до IPO компанія послідовно здійснювала великі виплати дивідендів, і основні кошти спрямовувалися фактичному контролеру; водночас показники компанії суттєво погіршилися, а чистий прибуток обвалився більш ніж на 90%. При цьому грошові потоки стали обмеженими, але компанія повернулася до залучення коштів. Така схема «спочатку дивіденди, потім додаткове фінансування» вкрай легко може викликати сумніви на ринку щодо передачі вигод і обґрунтованості мотивів.

З точки зору корпоративного управління, дивіденди мають ґрунтуватися на стабільній якості прибутків і достатньому обсязі грошових потоків. Проте за умов тиску на результати все одно здійснювати великі виплати дивідендів може послабити здатність компанії протистояти ризикам.

З позиції регуляторів і ринку такі дії, хоча й не обов’язково є прямим порушенням, будуть особливо привернути увагу до того, чи є підозра у «викачуванні прибутку та перекладанні його на публічних інвесторів, щоб вони викупили». У подальшому це вплине на оцінку під час розгляду лістингу. Для середніх і малих інвесторів така структура означає, що під час входу в компанію вона вже перебуває на стадії, коли прибуток був розподілений заздалегідь, а невизначеність у майбутньому зростає; потенційна винагорода та ризики є суттєво несиметричними. Тому така практика значно погіршує довіру ринку, знижує рівень оцінки та здійснює суттєвий негативний вплив на обґрунтованість IPO і формування ціни розміщення.

Крім того, компанія отримала 1 січня 2026 року нове фінансування на 7,30 млн юанів, яке нараховується за ставкою HKD Interbank Offered Rate + 2% строком на один рік; у забезпечення за цією позикою слугують особисті гарантії, надані акціонером, що здійснює контроль, та договір страхування для ключових менеджерів.

2

Концентрація клієнтів понад 90%, дебіторська заборгованість зростає

Одна з головних ризиків для Zhengpin Holdings — надзвичайно висока концентрація клієнтів. У звітному періоді виручка компанії від п’яти найбільших клієнтів становила відповідно приблизно 39,10 млн юанів, 98,00 млн юанів, 109,00 млн юанів та 51,10 млн юанів, що становить частку в загальній виручці відповідно приблизно 90,6%, 89,4%, 83,4% та 97,5%.

Серед них Milk Company (материнська компанія Wan Ning) незмінно є найбільш ключовим окремим клієнтом. У звітному періоді виручка від Milk Company становила відповідно приблизно 38,50 млн юанів, 84,00 млн юанів, 97,10 млн юанів і 48,20 млн юанів, тобто частка в загальній виручці — відповідно приблизно 89,1%, 76,7%, 74,5% та 91,9%. У період 1—6 місяців 2026 року ця частка знову зросла до понад 90%.

У проспекті зазначено застереження щодо ризиків: якщо компанія не зможе підтримувати відносини з Milk Company або розширити оптову мережу іншими способами, це може суттєво негативно вплинути на бізнес компанії. Крім того, згідно з умовами торговельних угод між сторонами, відсутні будь-які мінімальні суми закупівлі або гарантії укладення контрактів; Milk Company може в будь-який момент зменшити або припинити розміщення замовлень з будь-якої причини.

Сун Цинхуей зазначає, що протягом тривалого часу понад 90% доходів Zhengpin Holdings надходить від єдиного клієнта Wan Ning; по суті, це висококонцентрована та крихка комерційна структура. З точки зору безперервної діяльності це означає, що компанія має дуже слабку переговорну позицію; стабільність замовлень повністю залежить від стратегії закупівель ключового клієнта. У разі зміни партнерських відносин або коригування ним ланцюга постачання, існує ризик різкого падіння результатів. Ще важливіше: між сторонами немає довгостроково закріпленого зобов’язання; відсутні інституційні обмеження, що робить таку залежність ще більш невизначеною.

У логіці розгляду IPO регулятори зазвичай звертають увагу на «концентрацію клієнтів + бізнес-незалежність». За такої крайньої структури з єдиним клієнтом компанії часто потрібно надати достатні обґрунтування та заходи з хеджування ризиків; інакше компанію можуть сприймати як «подібного до субпідрядника постачальника», а не як підприємство з незалежною конкурентоспроможністю.

З точки зору інвестиційної цінності ця модель не здатна підтримувати стабільні грошові потоки та довгострокові очікування зростання, тому оцінка має бути суттєво знижена. Загалом, модель не обов’язково не дозволяє лістинг, але за умови належного розкриття ризиків, доказу стабільності співпраці та здатності розширювати базу клієнтів; інакше обґрунтованість лістингу та привабливість довгострокових інвестицій зіткнуться зі значними суперечками.

Концентрація постачальників також є доволі високою. У звітному періоді суми закупівель компанії в п’яти найбільших постачальників становили відповідно приблизно 6,20 млн юанів, 22,20 млн юанів, 22,30 млн юанів і 13,00 млн юанів, що становить частку в загальному обсязі закупівель відповідно приблизно 86,3%, 77,3%, 80,3% і 77,1%. Серед них частка закупівель найбільшого постачальника становила відповідно 55,6%, 34,5%, 27,8% та 28,0%.

У міру розширення масштабу бізнесу дебіторська заборгованість за торгівлею компанії продовжує зростати. На кінець кожного періоду у звітному періоді дебіторська заборгованість за торгівлею та інша дебіторська заборгованість становила відповідно 19,75 млн юанів, 44,94 млн юанів, 47,39 млн юанів і 87,08 млн юанів; частка в оборотних активах — відповідно приблизно 89,7%, 83,9%, 91,1% та 89,4%.

31 січня 2026 року ця сума додатково зросла до 87,75 млн юанів, що на 85,2% більше, ніж станом на 31 березня 2025 року, і значно перевищує темпи зростання виручки.

Серед них частка коштів, що належать до отримання від Milk Company та інших оптових клієнтів, у загальній сумі дебіторської заборгованості за торгівлею становила відповідно приблизно 98,9%, 99,4%, 95,5% та 99,5%, тобто кредитний ризик зосереджений. У звітному періоді прострочена дебіторська заборгованість становила відповідно 0,10 млн юанів, 0,30 млн юанів, 0,40 млн юанів і 0,70 млн юанів, демонструючи висхідний тренд.

На кінець кожного періоду у звітному періоді запаси компанії становили відповідно 2,16 млн юанів, 7,99 млн юанів, 3,82 млн юанів і 7,74 млн юанів; частка в оборотних активах — відповідно приблизно 9,8%, 14,9%, 7,3% та 7,9%.

Зокрема, станом на 31 березня 2024 року запаси збільшилися приблизно на 270,5% порівняно з 31 березня 2023 року, головним чином через зростання виручки, що призвело до збільшення запасів; станом на 31 березня 2025 року запаси зменшилися приблизно на 52,2%, головним чином через те, що напередодні кінця року виручка збільшилась, що зменшило запаси; станом на 31 січня 2026 року запаси збільшилися приблизно на 102,5% порівняно з 31 березня 2025 року, головним чином через збільшення закупівель, зроблених напередодні кінця періоду.

3

Дисбаланс у структурі витрат, часті порушення комплаєнсу

Щодо контролю витрат, із розширенням масштабу бізнесу витрати на продаж і дистрибуцію Zhengpin Holdings продовжують зростати. У звітному періоді витрати на продаж і дистрибуцію становили відповідно 14,91 млн юанів, 30,63 млн юанів, 36,44 млн юанів і 18,86 млн юанів; частка у виручці — відповідно приблизно 34,5%, 27,9%, 28,0% і 36,0%.

Адміністративні та інші операційні витрати також суттєво зросли. У звітному періоді такі витрати становили відповідно 6,86 млн юанів, 10,20 млн юанів, 15,39 млн юанів і 7,71 млн юанів; частка у виручці — відповідно приблизно 15,9%, 9,3%, 11,8% і 14,7%. Компанія пояснює, що це головним чином через зростання витрат на персонал, збільшення орендних витрат та додаткові інші адміністративні витрати, необхідні для підтримки розширення бізнесу.

Щодо R&D: оскільки компанія використовує модель легких активів, виробництво продуктів переважно передано на аутсорсинг постачальникам, і сама компанія безпосередньо не займається виробництвом, тому витрати на R&D не були виділені окремо.

З точки зору комплаєнсу: у періоді історичних записів компанія отримала 5 листів-попереджень від Департаменту охорони здоров’я. Вони стосувалися обмежень у формулюваннях, які використовуються в рекламі деяких продуктів, і могли порушувати «Положення про недобру рекламу (медикаменти)». Згідно з цим положенням, за перше засудження можуть накласти штраф 50k гонконгських доларів і призначити позбавлення волі на 6 місяців; за друге або наступні засудження — штраф 100k гонконгських доларів і позбавлення волі на 1 рік. Хоча компанія заявляє, що вона негайно відкоригувала відповідні формулювання, часті отримання листів-попереджень свідчать, що в механізмі перевірки реклами є прогалини.

Щодо продуктового маркування: компанія отримала листи від Центру безпеки харчових продуктів Департаменту гігієни харчового середовища, в яких стверджується, що компанія не змогли дотриматися застосовних вимог щодо поживного маркування відповідно до «Правил щодо харчових продуктів і ліків (композиція та маркування)». Порушення цього положення тягне за собою штраф рівня 5 (максимум 50k гонконгських доларів) і позбавлення волі на 6 місяців. Компанія, хоча й переглянула упаковку та оновила етикетки, проблема неточності в описі продуктів уже вплинула на імідж бренду.

Щодо податкового комплаєнсу: Zhengpin Hong Kong та Wan Jia Bao у податкових періодах 2022/2023 та 2023/2024 мали прострочення зі сплатою податків; компанія San Xin Pharmaceutical у 2023/2024 податковому періоді мала прострочення зі звітуванням. Згідно з Податковим законодавством, за прострочене подання звітності можуть накласти штраф 10k гонконгських доларів, а також додатковий штраф у розмірі утрьох суми несплаченого податку. Крім того, у компаній Qunjui та Wan Jia Bao окремо існують записи про прострочене подання звітності роботодавцем.

Найбільш примітно, що Zhengpin Hong Kong та Wan Jia Bao раніше — відповідно до 21 листопада 2023 року та 29 серпня 2025 року — не були зареєстровані як імпортери/дистриб’ютори харчових продуктів. Згідно з «Food Safety Ordinance» максимальне покарання — штраф 50k гонконгських доларів і позбавлення волі на 6 місяців. (Hong Kong Bay Finance виробництво)