600M юанів для викупу активів основного акціонера. Тонцзю медична компанія отримала запитання

中经记者 Сюй Хао Лу Чэнкун Пекин повідомляє

24 березня одне оголошення знову вивело «Я Мяо» Tongce Healthcare (600763.SH) на перші шпальти бурхливих дебатів.

Згідно з оголошенням, компанія планує придбати за 600 млн юанів власними коштами 100% часток чотирьох компаній: Hangzhou Cunji Optics Co., Ltd. (далі — «Hangzhou Cunji»), Ningbo Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (далі — «Ningbo Guangji»), Hangzhou Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (далі — «Hangzhou Guangji») та Xinchang Guangji Eyeglass Co., Ltd. (далі — «Xinchang Guangji»).

На перший погляд це звичайна угода, але через її пов’язаний характер, пакувальну модель «якісні активи + збиткові активи», оціночну надбавку понад 12 разів, а також лист із наглядовою роботою, який біржа швидко направила до компанії, ринок широко зацікавився подіями.

Щодо конкретних обставин цього придбання, 30 березня репортер «China Business News» звернувся листом і здійснив дзвінок у бік Tongce Healthcare для інтерв’ю. Працівники її відділу цінних паперів повідомили, що наразі триває робота над відповіддю на лист щодо наглядових вимог, а інтерв’ю буде надано після офіційної відповіді компанії.

2 квітня Tongce Healthcare опублікувала оголошення про відповідь на лист Біржі цінних паперів Шанхаю. У ньому сказано, що активи-об’єкти цього придбання мають виразні фінансові характеристики високої якості, що напряму та позитивно вплине на фінансову звітність компанії, що котирується на біржі. Одночасно бізнес у сфері офтальмологічної оптики як ключовий напрям у медичному офтальмологічному лікуванні, будучи доповненням до послуг стоматологічної медицини, підвищує загальну здатність протистояти коливанням протягом економічного циклу. Крім того, оптимізована структура бізнесу об’єкта та відмінні показники грошових потоків допоможуть компанії, що котирується на біржі, підвищити загальну оборотність активів і здатність до повернення грошових коштів, що додатково зміцнить фінансову стійкість.

«Пакетний продаж» привертає увагу

В оголошенні зазначено, що контрагентом у цій операції Tongce Healthcare є Zhejiang Tongce Ophthalmology Hospital Investment Management Co., Ltd. (далі — «Tongce Ophthalmology Investment»). Ця компанія контролюється реальним контролером Tongce Healthcare Лю Цзяньміном, тому угода є пов’язаною. В оголошенні прямо зазначено, що операція не становить істотної реорганізації активів, і її ще потрібно подати на розгляд загальних зборів акціонерів.

Як видно детальніше, операційні показники чотирьох компаній-об’єктів демонструють крайній «полюс-розподіл»: серед основних прибуткових активів — Hangzhou Cunji. Компанія створена у 2017 році, є підприємством із роздрібного продажу та сервісу оптичних товарів і послуг. Вона спирається на офтальмологічну лікарню Hangzhou Cunji, яка є ключовим активом у складі Tongce Ophthalmology Investment.

Фінансові дані показують, що у 2025 році Hangzhou Cunji отримала операційний дохід 153M юанів, чистий прибуток 55.58M юанів, а рентабельність чистого прибутку сягнула 36%, компанія вже сформувала стабільну модель прибутковості.

Однак саме ця компанія з дуже сильною прибутковою здатністю має оціночну норму приросту вартості аж 1282,14%. Станом на оціночну базову дату 31 грудня 2025 року чисті активи Hangzhou Cunji становили 50.88M юанів, тоді як оціночна вартість за методом доходів сягала 703 млн юанів. Якщо виходити з ціни угоди 600 млн юанів у межах цієї операції, загальна ставка премії все ще дорівнює 1066,30%.

Щодо цієї високої премії, оціночний заклад Zhejiang Zhonglian Asset Appraisal Co., Ltd. у своїй відповіді на лист Біржі цінних паперів Шанхаю пояснив, що Hangzhou Cunji належить до моделі «легких активів» (light-asset operation). Упродовж останніх років операційні показники були добрими; компанія щороку проводить розподіл прибутку. Оскільки масштаб чистих активів на базову дату є невисоким, це призводить до високої норми оцінкової надбавки. За даними історичних дивідендів, у 2021—2024 роках компанія щороку розподіляла в повному обсязі чистий прибуток поточного року; за чотири роки сукупні дивіденди перевищили 200 млн юанів.

Якщо міряти за коефіцієнтом P/E, статичний P/E Hangzhou Cunji приблизно становить 12,65 раза (виходячи з оцінки 600 млн юанів за ціною та чистого прибутку за 2025 рік). Оціночний заклад порівняв цю оцінку з прикладами придбання Ophthalmology & Optometry Oppekon Vision за останні роки та вважає її в межах раціонального діапазону галузі: діапазон ставок приросту за зіставними операціями — від 193,71% до 1608,96%, а середнє значення — 700,47%.

Разом із ключовими активами в пакетному продажі також опиняються ще три компанії зі збитками або які не вели операційну діяльність: Ningbo Guangji створена у 2022 році; у 2025 році її виручка становила лише 450 200 юанів, а чистий прибуток — -720 000 юанів; Xinchang Guangji створена у 2024 році; у 2025 році її виручка — 455.2k юанів, а чистий прибуток — -775 000 юанів; Hangzhou Guangji створена у 2019 році, і станом на дату оголошення вона ще фактично не розпочала діяльність. Ці три активи були передані за ціною 0 або за символічною ціною, і вони включені до загальної договірної ціни угоди в 600 млн юанів.

Щоб зняти занепокоєння щодо придбання за надвисокою премією, контрагент одночасно надав зобов’язання щодо фінансових результатів: сукупний чистий прибуток ключового активу Hangzhou Cunji за 2026—2028 роки має бути не меншим за 180 млн юанів; сукупний чистий прибуток за 2026—2030 роки має бути не меншим за 300 млн юанів. Паралельно встановлено механізм подвійної грошової компенсації «три роки для розрахунків + п’ять років для остаточних розрахунків», а верхня межа компенсації — 100% суми, рівної вартості продажу часток у 600 млн юанів.

Варто зазначити, що контрагент встановив зобов’язання щодо результатів лише для ключового активу Hangzhou Cunji, тоді як для інших трьох «обтяжливих» активів жодних положень про взаємні запобіжні умови (договірні умови відповідальності/компенсації при невиконанні) не передбачено. Це також означає, що подальші операційні ризики повністю несе компанія, яка котирується на біржі.

Насправді така компоновка «зрілих активів + активів для вирощування» у фінансових операціях не є рідкістю. Завдяки продажу в пакеті якісних активів і збиткових активів компанія, що котирується на біржі, з одного боку отримує точки приросту прибутковості, а з іншого — вирішує проблему виходу з нeякісних активів для реального контролера. Однак ринок сумнівається, що саме ця модель відображає те, як реальний контролер максимізує власну вигоду: він або виходить із ключових активів за високою ціною, або водночас успішно відокремлює від себе особисті нeякісні активи.

На це Tongce Healthcare відповіла: «У рамках цієї угоди відсутні випадки спрямування вигод на користь контролюючого акціонера та його афілійованих осіб, а також відсутні випадки завдання шкоди законним інтересам компанії, що котирується на біржі, та міноритарних акціонерів».

Зростання впирається в бар’єр

Щоб зрозуміти логіку цієї пов’язаної угоди в Tongce Healthcare, потрібно розглянути нинішні операційні труднощі компанії.

Tongce Healthcare раніше називали «Я Мяо» (лідером із «золотою морквою»). Завдяки унікальній моделі розширення «регіональні лікарні-центри + мережі клінік» компанія розмістила по всій країні майже 30 стоматологічних клінік, а її підрозділ — Hangzhou Stomatology Hospital — став одним із найбільших у світі спеціалізованих стоматологічних закладів. У 2017—2021 роках ціна акцій компанії зросла більш ніж у 20 разів, а її ринкова капіталізація колись перевищувала 72k юанів, що зробило її одним із найбільш впливових лідерів у сфері медичних послуг.

Однак добрий час не тривав довго. У 2022 році діяльність Tongce Healthcare стала розділеною межею. У цей рік компанія показала перший із часу виходу на біржу результат за рік із одночасним падінням річної виручки та чистого прибутку: у той самий період компанія досягла виручки 1.01M юанів, що на 2,23% менше в річному вимірі; материнський чистий прибуток — 77.5k юанів, що на 21,99% менше в річному вимірі.

У 2024 році виручка компанії становила 28,74 млрд юанів, зростання — лише 0,96%; чистий прибуток — 5,01 млрд юанів, зростання — 0,20%. Хоча тенденція до падіння зупинилася, зростання майже завмерло. За перші три квартали 2025 року, хоча показники поступово відновилися: виручка 548M юанів, +2,56% р/р; чистий прибуток 5,14 млрд юанів, +3,16% р/р, однак темпи зростання все ще значно нижчі за середні по галузі.

З точки зору структури бізнесу, основні причини коливань результатів — дві: по-перше, впровадження держзакупівель/централізованих закупівель імплантів зубів звузило простір прибутковості для високоприбуткових напрямів; хоча обсяги компанія підтримувала за рахунок «компенсації ціною обсягом», сукупна валова маржа продовжувала знижуватися. По-друге, такі напрямки як ортодонтія та інші «опційні» споживчі послуги протягом трьох років поспіль падали через слабкість споживання: у 2024 році доходи з ортодонтії зменшилися на 5,05% р/р.

На цьому тлі Tongce Healthcare терміново потрібна друга крива зростання.

Дані показують, що Tongce Healthcare почала закладати офтальмологічний напрям ще у 2017 році. Того року компанія непрямо зайшла в сферу офтальмології, беручи участь у Zhejiang Tongce Ophthalmology Hospital Investment Management Co., Ltd. 5 травня 2017 року Zhejiang Tongce Holding Group підписала з Zhejiang University та Другою афілійованою лікарнею Медичного коледжу Zhejiang University «Договір про співпрацю». Згідно з документом, Zhejiang Tongce Holding Group як інвестор будує офтальмологічну лікарню Zhejiang Guangji; строк співпраці — двадцять років (з 5 травня 2017 року по 5 травня 2037 року). Протягом строку співпраці офтальмологічна лікарня знаходиться під управлінням (триманням/адмініструванням) компанії Zhe Er.

У 2021 році офіційний сайт Tongce Healthcare чітко визначив офтальмологію як стратегічний бізнес-напрям і заявив, що спираючись на офтальмологічну лікарню Zhejiang University (офтальмологічний центр другої афілійованої лікарні, «浙大二院眼科中心»), компанія має намір створити провідний у країні та міжнародного класу центр з оптометрії та офтальмології. У 2023 році компанія ще більше збільшила частку в офтальмологічних інвестиціях і додатково чітко заявила, що офтальмологічний бізнес призначений для відкриття другої кривої зростання поза межами стоматології.

Ці чотири офтальмологічні компанії, які придбають цього разу, — це саме зрілі активи, які реальний контролер вирощував роками, та які вводяться в компанію, що котирується на біржі, щоб якнайшвидше відобразити результати на звітах. У повідомленні компанія зазначає, що консолідація (включення) активів об’єкта напряму збільшить прибуткову спроможність компанії, а також прибуток на акцію, підвищивши визначеність і стійкість зростання прибутку.

Tongce Healthcare заявляє, що офтальмологічна оптика та стоматологічні медичні послуги за бізнес-характеристиками дуже добре узгоджуються, дозволяючи взаємно використовувати простір і доповнювати клієнтські життєві цикли. Зокрема, компанія планує створити секцію офтальмологічної оптики на базі наявних мереж стоматологічних лікарень і таким чином реалізувати «просторове рознесення» використання простору та інтеграцію команд, істотно підвищивши ефективність використання наявних приміщень і людських ресурсів.

Втім, лише кількома офтальмологічними компаніями за цією угодою чи реально можна буде забезпечити кросссекторальну трансформацію від «срібного зуба» до «золотого ока» — це все ще питання, яке потребує підтвердження.

Масивні новини, точне тлумачення — усе у застосунку Sina Finance APP