Чжецзян Жонгтай намагається вийти на ринок A+H: зниження платоспроможності та ризик виконання угоди щодо досягнення показників у придбаних компаніях

Питай AI · Які ланцюгові реакції може спричинити провал відкладеного зобов’язання щодо результатів (performance trigger) у Diz Precision?

«Гонконгський діловий огляд» Сі Цзів

Нещодавно компанія Zhejiang Rongtai Electrical Insulation Materials Co., Ltd. (далі — Zhejiang Rongtai) подала заявку до Гонконгської біржі на розгляд, а виключним спонсором (sole sponsor) виступає China International Capital Corporation Limited.

Як стало відомо, Zhejiang Rongtai (603119.SH) вийшла на Шанхайську біржу в головну секцію (main board) 1 серпня 2023 року. Цей візит компанії до Гонконгу має на меті реалізацію стратегії лістингу «A+H» у двох юрисдикціях. Згідно з планом, компанія планує спрямувати кошти від залучення інвестицій переважно на розширення глобальних виробничих потужностей і створення інтелектуальної виробничої системи; стратегічні інвестиції та поглинання; прискорення досліджень і інновацій у сфері роботизованих прецизійних компонентів та безпечнісних конструкційних компонентів для застосувань у відновлюваній енергетиці; посилення глобальної маркетингової мережі та підвищення управлінських показників; поповнення оборотного капіталу компанії та інших загальних цілей.

Нещодавно Китайська регуляторна комісія з цінних паперів (CSRC) вимагала від Zhejiang Rongtai додатково пояснити такі питання, а адвокатів — перевірити їх і надати чітку правову позицію:

1. Відповідно до «Керівництва щодо застосування регуляторних правил — офшорні випуски та лістинг, клас №2», поясніть інформацію щодо заснування та змін складу акціонерів власників часток у період існування товариства з обмеженою відповідальністю.

2. Конкретно опишіть виконання регуляторних процедур, зокрема щодо офшорних інвестицій, реєстрації валютних операцій тощо, пов’язаних зі створенням офшорної дочірньої компанії, і надайте підсумковий висновок щодо дотримання вимог.

3. Матеріали для подання до реєстру та відповідні положення в проспекті емісії мають узгоджуватися. Порівняйте вимоги «Керівництва щодо застосування регуляторних правил — офшорні випуски та лістинг, клас №2» та поясніть відповідність саме цій схемі випуску.

4. Чи належать уже створені, ті, що будуються, а також цього разу інвест-проєкти (募投) до «високоспоживних енергоносіїв» або «високих викидів», і надайте відповідні обґрунтування.

1

Показники діяльності — непогані

Zhejiang Rongtai — це національне високотехнологічне підприємство, яке спеціалізується на R&D, виробництві та продажу нових композитних матеріалів на основі слюди, що витримують високу температуру. Основні продукти компанії включають тверді матеріали на основі слюди, гнучкі/м’які матеріали, нагрівальні модулі, компоненти теплового менеджменту та безпечні компоненти на основі слюди, а також різноманітні похідні продукти на основі слюди.

Вироби зі слюди, що виробляє компанія, широко застосовуються в нових енергетичних транспортних засобах, залізничному транспорті, космічних апаратах і суднах, спецкабелях і спецдротах, розумній побутовій техніці та інших суміжних промислових сферах, а також надають клієнтам професійні системні рішення «під ключ» з електроізоляції, теплоізоляції тощо.

У періоді, який включає записи щодо результатів діяльності, Zhejiang Rongtai здебільшого генерує виручку через такі два типи продуктів: композитні матеріали на основі слюди та супутні продукти; і прецизійні конструкційні елементи та супутні продукти, що застосовуються в роботах та передових автоматизованих системах.

У 2023-2024 роках і в періоді 2025 року січень-вересень (далі — у межах звітного періоду) виручка від продажу продукції для нової енергетики становила відповідно 575 млн юанів, 898 млн юанів і 749 млн юанів, що становило 71,8%, 79,1% і 78,1% від виручки відповідного періоду.

Композитні матеріали на основі слюди та супутні продукти для застосувань, не пов’язаних із новою енергетикою (не-новоенергетичні продукти), головним чином включають слюдяні нагрівачі, слюдяні плити, слюдяні рулони та прецизійно оброблені деталі на основі слюди для побутових приладів, а також слюдяні рулони для кабелів.

У звітному періоді виручка від продажу не-новоенергетичних продуктів становила відповідно 208 млн юанів, 221 млн юанів і 160 млн юанів, що становило 26,0%, 19,5% і 16,6% від виручки відповідного періоду.

Щодо обсягів продажів: у кожному періоді звітного періоду обсяг продажу продукції для нової енергетики становив 9846 тонн, 14630 тонн і 12068 тонн; середня ціна — 58.4k юанів, 61.4k юанів і 6,21 млн юанів. Обсяг продажу не-новоенергетичних продуктів становив 9315 тонн, 11019 тонн і 7293 тонн; середня ціна — 62.1k юанів, 22.4k юанів і 20.1k юанів.

За географією продажів: у звітному періоді виручка Zhejiang Rongtai з Китаю (материкової частини) та Європи зросла, що в основному було зумовлено збільшенням попиту клієнтів через розширення галузі та підвищенням рівня задоволеності клієнтів.

У січні-вересні 2025 року основні клієнти Zhejiang Rongtai завершили batch-резервування (batch stocking), необхідне для масового виробництва, тому в цей період попит компанії на продукцію дещо знизився, що призвело до зменшення виручки в Америці та Азійсько-Тихоокеанському регіоні (за винятком Китаю) порівняно з аналогічним періодом 2024 року.

У кожному періоді звітного періоду частка виручки материкового Китаю становила 59,4%, 49,5% і 52,7%, частка Європи — 23,0%, 28,9% і 34,3%, а частка Америки та Азійсько-Тихоокеанського регіону (за винятком Китаю) — 16,8%, 20,8% і 12,3%.

У звітному періоді Zhejiang Rongtai отримала виручку відповідно 800 млн юанів, 21.9k юанів і 960 млн юанів; прибуток у періоді — відповідно 172 млн юанів, 230 млн юанів і 205 млн юанів. Чистий прибуток становив відповідно 172 млн юанів, 230 млн юанів і 205 млн юанів. Загалом показники діяльності зберігали стабільне зростання: темпи зростання виручки в кожному періоді — відповідно 19,89%, 41,8% і 18,65%.

У той самий період валова маржа компанії становила відповідно 35,3%, 32,0% і 34,0%. Зокрема, у 2024 році валова маржа дещо знизилася в річному обчисленні, головним чином через зміни в продуктовій структурі, зростання цін на сировину з боку витрат та інші фактори.

Шанхайська біржа розкрила, що в січні-вересні 2025 року Zhejiang Rongtai отримала виручку 960 млн юанів, що на 18,65% більше, ніж за аналогічний період попереднього року; чистий прибуток — 203 млн юанів, що на 22,04% більше; чистий прибуток, що відноситься до материнської компанії після виключення разових/нерегулярних позицій (non-recurring items) — 188 млн юанів, що на 21,14% більше.

2

Дебіторська заборгованість різко зросла, платоспроможність погіршилася

Клієнти Zhejiang Rongtai переважно складаються з провідних виробників електромобілів та виробників батарей. Через бізнес-модель компанія сформувала дуже концентровану базу доходів.

У звітному періоді виручка від п’яти найбільших клієнтів становила відповідно 334 млн юанів, 481 млн юанів і 409 млн юанів, що відповідно становило 41,7%, 42,3% і 42,7% від загальної виручки. У той самий період виручка від найбільшого клієнта становила відповідно 86,2 млн юанів, 141 млн юанів і 150 млн юанів, що відповідно становило 10,8%, 12,4% і 15,7% від загальної виручки.

Зі свого боку компанія зазначає: оскільки частка виручки п’яти найбільших клієнтів перевищує 40%, у разі втрати основних клієнтів, зменшення замовлень або перенесення графіків виробництва клієнтів, це може спричинити помітні коливання виручки компанії та її здатності генерувати прибуток.

За високої концентрації клієнтів водночас дебіторська заборгованість компанії від нижнього сегмента (downstream) та її власні запаси продовжують зростати.

У кінці кожного періоду звітного періоду компанія мала торговельну дебіторську заборгованість і дебіторські векселі відповідно 227 млн юанів, 277 млн юанів і 331 млн юанів; оборотність торговельної дебіторської заборгованості та дебіторських векселів — 103 дні, 81 день і 86 днів. Станом на кінець вересня 2025 року дебіторська заборгованість компанії (accounts receivable) становила 329 млн юанів, що на 27,83% більше порівняно з попереднім роком.

Одночасно запаси становили відповідно 171 млн юанів, 251 млн юанів і 384 млн юанів; оборотність запасів — відповідно 118 днів, 100 днів і 137 днів.

Дебіторська заборгованість і запаси все ще «з’їдають» певну частину оборотного капіталу. У кінці кожного періоду звітного періоду чистий грошовий потік від операційної діяльності компанії становив відповідно 234 млн юанів, 230 млн юанів і 190 млн юанів. Станом на кінець вересня 2025 року грошовий потік Zhejiang Rongtai зменшився приблизно на 18,8% порівняно з кінцем 2024 року, а масштаб грошових потоків скоротився.

Щодо платоспроможності: у межах звітного періоду поточний коефіцієнт (current ratio) компанії становив відповідно 5,71 раза, 4,33 раза та 1,67 раза; швидкий коефіцієнт (quick ratio) — відповідно 5,04 раза, 3,57 раза та 1,3 раза. У межах періоду спостерігається чітка тенденція до зниження платоспроможності компанії.

3

Ризик заробіткових зобов’язань (performance clawback) у предметі M&A

У квітні 2025 року Zhejiang Rongtai уклала з Diz Precision (狄兹精密) угоду про купівлю часток (equity acquisition) з шістьма тодішніми акціонерами Diz Precision (разом — «передавачі часток Diz Precision», кожен із яких на момент придбання був незалежною третьою стороною). Згідно з угодою передавачі часток Diz Precision погодилися передати, а Zhejiang Rongtai погодилася придбати приблизно 41,20% часток Diz Precision у сумі винагороди 165 млн юанів.

Одночасно Zhejiang Rongtai підписала за винагороду 80 млн юанів на збільшення статутного капіталу Diz Precision у розмірі 1.14B юанів (148.96M元). Після завершення передачі часток та збільшення капіталу Zhejiang Rongtai володітиме 51,00% часток Diz Precision і включить її фінансові результати в консолідовану фінансову звітність компанії. Таким чином, Diz Precision стає дочірньою компанією Zhejiang Rongtai.

Як відомо, Diz Precision — вітчизняний виробник, який спеціалізується на прецизійних конструкційних елементах. Його продукти широко застосовуються в роботах, медичному обладнанні, 3C-електроніці, напівпровідниках та прецизійних виконавчих механізмах (precision actuators) тощо. У січні-вересні 2025 року виручка Zhejiang Rongtai від продажу ключових прецизійних конструкційних елементів та супутніх продуктів становила 14.9M юанів.

Zhejiang Rongtai детально розкрила на Шанхайській біржі оголошення щодо відповідних операцій з придбання Diz Precision. У лютому 2025 року Zhejiang Rongtai опублікувала «Оголошення про підписання попередньої угоди щодо купівлі часток», у якому згадано, що компанія підписала з Diz Precision та її акціонерами «Рамкову угоду» (framework agreement), плануючи шляхом передачі часток набути частину часток компанії-об’єкта, що належить відповідним акціонерам, а також здійснити збільшення капіталу компанії-об’єкта, щоб у підсумку разом володіти 51% часток компанії-об’єкта. Імовірна (попередня) оцінка цього у межах наміру становить 400 млн юанів; після завершення угоди компанія володітиме 51% часток компанії-об’єкта, компанія-об’єкт стане контрольованою дочірньою компанією компанії, і буде включена до консолідованого периметру上市会社.

У торговельній угоді вказано, що щодо зобов’язань за результатами (performance commitment): після попередніх узгоджень між сторонами період таких зобов’язань за результатами визначено як 2025 рік, 2026 рік і 2027 рік; остаточний узгоджений розмір суми зобов’язань за результатами, порядок компенсації за невиконання та/або відшкодування (performance compensation arrangement) визначаються сторонами з урахуванням результатів аудиту, оцінки цієї угоди та остаточної ціни угоди тощо.

У звіт (研报) Го-Шенг Securities (国盛证券) додатково зазначено: «Згідно із зобов’язаннями за результатами, чистий прибуток Diz Precision у сукупності за 2025-2027 роки має бути не меншим за 70 млн юанів».

Згідно з аудиторським звітом щодо Diz Precision, розкритим Zhejiang Rongtai, відомо, що у 2024 році Diz Precision отримала виручку від реалізації (operating revenue) 40.97M юанів, а чистий прибуток — -8B юанів; у січні-лютому 2025 року компанія отримала виручку від реалізації 92.21M юанів, а чистий прибуток — 143.8k юанів.

У червні 2025 року компанія здійснила грошову купівлю часток Diz Precision, які разом належали Huang Mingtao, Chen Zengshou, Wang Liyong, Wang Lihui, Shanghai Shifeng Business Information Consulting Partnership (Limited Partnership) та Shanghai Kaifeng Business Information Consulting Partnership (Limited Partnership), у розмірі 41,20%, за ціною продажу 165 млн юанів. Одночасно компанія здійснила грошовий внесок у цільову компанію в розмірі 80 млн юанів, взявши підписку на збільшення статутного капіталу цільової компанії на 12.79M юанів; решта 352k юанів була зарахована до додаткового капіталу цільової компанії (capital reserve). Після завершення цієї передачі часток та збільшення капіталу статутний капітал цільової компанії було змінено до 14.9M юанів, а компанія володіє 51% часток цільової компанії.

Цей проспект показує: з моменту придбання Diz Precision забезпечила вклад у виручку Zhejiang Rongtai за період станом на кінець вересня 2025 року в розмірі 65.1M юанів, а сукупний прибуток — збиток 89.38M юанів. З огляду на це, Diz Precision має значні труднощі, щоб досягти колишніх зобов’язань щодо результатів. А якщо засновники компанії-об’єкта не зможуть виконати зобов’язання за результатами, крім впливу на власний прибуток Zhejiang Rongtai, це також може призвести до знецінення (impairment) ділової репутації (goodwill), і таким чином зашкодити довірі інвесторів.

Через придбання Diz Precision у 2025 році Zhejiang Rongtai також сформувала певну суму ділової репутації (goodwill). У межах звітного періоду goodwill компанії становив 0, 0 та 150 млн юанів відповідно.

Заступник голови Китайської асоціації корпоративного капіталу (中国企业资本联盟) Бо Веньсі (柏文喜) зазначив: «Як тільки зобов’язання за результатами не буде виконано, Zhejiang Rongtai зіткнеться зі значним знеціненням goodwill, яке безпосередньо вдарить по чистому прибутку. За правилами бухгалтерського обліку знецінення goodwill включається до результатів поточного періоду, і може суттєво «викачати» прибуток від основного бізнесу компанії, який раніше був стабільним».

Проте Guotai Haitong Securities вважає, що компанія активно розгортає пов’язані з гуманоїдними (людиноподібними) роботами напрями: разом із Weichuang Electrical співпрацює для будівництва заводу в Таїланді. Компанія приділяє високу увагу стратегії розгортання гуманоїдних роботів і розвитку бізнесу, а також активно співпрацює з клієнтами для розробки продуктів. У 2025 році компанія швидко ввійшла в такі нові сфери, як прецизійна передача (precision transmission), інтелектуальне обладнання та гуманоїдні роботи, придбавши 51% часток Diz Precision та 15% часток Jinli Intelligent Transmission Technology.Наприкінці 2025 року компанія разом із Weichuang Electrical планує створити спільне підприємство в Таїланді, яке в основному займатиметься розробкою та виробництвом компонентів мехатроніки (electromechanical integration), інтелектуальних систем передачі та супутніх продуктів, що застосовуються на ринку мехатроніки для інтелектуальних роботів. У перспективі базовий попит на ізоляційні матеріали для нових енергетичних транспортних засобів зберігатиме стабільне зростання, а сегмент гуманоїдних роботів стане високозростаючою кривою компанії.

Щодо відповідності нормам: Zhejiang Rongtai оцінює, що сукупний дефіцит внесків із соціального страхування та житлового фонду (住房公积金) у період записів щодо результатів діяльності буде меншим за 30 млн юанів. (Гонконгський порт-економіка випуск)