Дохід різко зріс на 68%, чистий збиток все ще перевищує 1,4 мільярда, коли компанія Black Sesame Intelligence зможе подолати проблему «зростання доходів без зростання прибутку»?

Питає AI · Коли високі витрати на R&D «Чорного кунжуту» (黑芝麻智能) зможуть перетворитися на прибуток?

Автор | Хайшань

Джерело | Бочжоу Фінанси

Під стелею «першої компанії серед вітчизняних чіпів для розумного водіння» чорним кунжутом, «Чорний кунжут» (黑芝麻智能) усе ще не подолав поріг прибутковості.

Згідно з опублікованим «Чорним кунжутом» (02533.HK) прогнозом фінансових результатів, у 2025 році виручка, як очікується, перевищить 800 млн юанів, що на понад 68,7% більше, ніж торік; чистий збиток становитиме не більше ніж 1,48 млрд юанів. Ще більш помітним у період, коли було оприлюднено прогноз, є нова хвиля навколо розміщення акцій «Чорного кунжуту». Раніше компанія випускала оголошення про розміщення, де зазначалося, що інвестором-одержувачем є інвестиційні фонди, пов’язані з «Цзіцзі Капітал» (无极资本); однак 19 березня компанія знову опублікувала оголошення — сторони припинили угоду про розміщення з андеррайтером China International Capital Corporation (中金公司) і Huatai International.

Що саме відбувалося з «Чорним кунжутом»? Які проблеми постануть перед його подальшим розвитком?

01

Проблема прибутковості, яку треба вирішити

«Чорний кунжут» вийшов на ринок Гонконгу в серпні 2024 року та є постачальником провідних обчислювальних рішень для розумних автомобілів класу “автомобільного” рівня (vehicle-grade) — Smart Car Computing SoC, а також інтелектуальних рішень на базі SoC для розумних автомобілів. Дві ключові лінійки чипів — Huashan і Wudang — є основними платформами бізнесу.

У ніч на 5 березня «Чорний кунжут» опублікував прогноз фінансових результатів: очікувана виручка у 2025 році — понад 800 млн юанів, зростання понад 68,7%; чистий збиток — не більше ніж 1,48 млрд юанів, операційний збиток — не більше ніж 1,5 млрд юанів, а порівняно з минулим роком звуження складе не менше ніж 14,4%.

Джерело: прогноз фінансових результатів

У повідомленні зазначено, що зростання доходів насамперед пов’язане з підвищенням серійного випуску висококласного чіпа для розумного водіння, масовими відвантаженнями комерційних автомобілів L2—L3 і L4-рішень для безпілотної логістики, а також зростанням доходів від робототехнічного бізнесу. А чистий збиток зумовлено збільшенням інвестицій в AI та обчислювальні потужності, а також витратами на акціонерні винагороди у сумі не менше 300 млн юанів, і скороченням прибутків від справедливої вартості фінансових інструментів. Операційний збиток скоротився завдяки зростанню робототехнічного бізнесу, зростанню маржі валового прибутку від висококласного допоміжного водіння та рішень, а також зниженню операційних витрат.

Втім, операційний стан компанії все ще виглядає не надто оптимістично. Хоча операційний збиток скоротився, рівень збитків залишається високим. Якщо згадати історичні дані, у 2024 році, здавалося б, був досягнутий чистий прибуток 313 млн юанів, але насправді це був разовий дохід через зміну справедливої вартості фінансових інструментів; після коригування операційний прибуток усе одно був від’ємним.

Джерело: Саньхе Шунь

Насправді дані за першу половину 2025 року вже підтвердили їхню скруту: виручка за цей період становила 253 млн юанів, що на 40,4% більше, проте чистий збиток сягнув 762 млн юанів; і, крім того, збитки майже на 1,5 млрд юанів за весь рік значно перевищують масштаб виручки.

З точки зору сегментів бізнесу, основний бізнес «Чорного кунжуту» поділено на два напрями: продукти та рішення для автономного/розумного водіння, а також інтелектуальні рішення для зображень. У першій половині 2025 року обидва напрями забезпечили виручку 237 млн юанів і 16 млн юанів відповідно; темпи зростання — 41,5% і 24,8%, однак маржа валового прибутку знизилась в обох напрямах — до 20,9% і 82,4% відповідно.

«Чорний кунжут» пояснив зниження маржі валового прибутку тим, що розширення сценаріїв підвищило витрати на обладнання та персонал. По суті, це стратегія експансії «продаж зі знижкою заради збільшення обсягів» — заробіток через зниження цін для отримання обсягів відвантажень: це не лише стискає простір для прибутків, а й відображає слабшу здатність продуктів домовлятися про ціну.

Крім того, у галузі чіпів для розумного водіння технології дуже насичені, тож високі витрати на R&D — це норма. Але витрати на R&D у «Чорного кунжуту» вже далеко перевищують здатність виручки це “нести”. У першій половині 2025 року R&D-витрати становили 618 млн юанів, що дорівнює 244% від виручки; це все ще «бездонна яма», що поглинає грошові потоки.

Станом на кінець червня 2025 року грошові кошти та їх еквіваленти на балансі компанії становили 8B юанів — начебто достатньо, але з огляду на безперервні великі збитки та жорсткі статті витрат на виплати акціями, тиск на грошові потоки стає ще більш очевидним; резерви коштів для подальших R&D і розширення ринку можуть бути не надто оптимістичними.

02

Виклики конкурентоспроможності продуктів

На сьогодні на внутрішньому ринку розумного водіння спостерігається вибухове зростання. «Чорний кунжут» точно скористався можливостями та вже показує перші результати у сегменті чіпів для висококласного допоміжного водіння.

У сфері застосування «Чорний кунжут» відзначився тим, що допоміжні рішення на чіпах серії A1000 успішно застосовувалися у низці моделей провідних автовиробників, зокрема Geely та Dongfeng; чіпи для перетинних/кросдоменної інтеграції C1200 глибоко співпрацювали з багатьма компаніями, здобувши точки для серійного виробництва (призначення у виробництво); у сфері безпілотних маленьких автомобілів для логістики — тривають регулярні відвантаження L4-рівня інтелектуальної системи керування, яку вони створили разом із партнерами екосистеми.

Крім того, компанія разом із Guoqi Zhikong (国汽智控) отримала перший визначений проєкт для серійного виробництва чіпа Huashan A2000; а спільно створені рішення для розумного керування також отримали призначення в рамках проєкту розумного водіння від одного з провідних вітчизняних автовиробників, охоплюючи функції повного сценарію інтелектуального керування рівнів L2+ до L3; серійні моделі планують випустити до 2026 року.

Однак трек чіпів для розумного водіння — це типовий технічно насичений сегмент. Дві ключові умови для закріплення на ринку — обчислювальна потужність продукту та рівень визнання клієнтами; і саме обчислювальна потужність є концентрованим проявом основної конкурентної переваги.

Зараз на ринку висококласних обчислювальних чіпів для міського NOA (міської системи з розумним навігаційним водінням) сформувалася модель «один лідер — два сильні конкуренти»: NVIDIA, Huawei та Horizon (地平线) разом займають майже 90% ринкової частки; Horizon завдяки частці майже 48% домінує на ринку ADAS автономних брендів; а «Чорний кунжут» ще не входить до топ-5 за часткою високопродуктивних чіпів у країні.

З точки зору обчислювальної потужності продуктів, «Чорний кунжут» також стикається з проблемами. Основний чіп A1000 має лише 58 TOPS, що придатне здебільшого для допоміжного водіння рівнів L2+/L3. У порівнянні з Horizon Journey 6M (128 TOPS) та NVIDIA Orin-X (254 TOPS) різниця залишається суттєвою. На тлі нагальної потреби основних автовиробників у більш високій обчислювальній потужності «Чорний кунжут» опинився в незручному проміжному положенні.

Що стосується структури клієнтів, у «Чорного кунжуту» також є проблеми. Хоча компанія заявляє про співпрацю з ключовими клієнтами на кшталт Geely, BYD, Dongfeng та FAW, проте більшість моделей із вже масштабованим серійним виробництвом — це не «хіти». Наприклад, у випадку Geely: Galaxy Star

耀 8 (银河星耀8) у серпні 2025 року досягав показників понад 10 тис. продажів, але з 2026 року місячні продажі впали до рівня близько 3 тис.; а Galaxy E8

2026 році в лютому продавалося лише 120 авто, що знизилося до рівня сотень. На противагу цьому, у Horizon у списку клієнтів є не тільки BYD, Ideal та інші ключові нові бренди, але також є тісна прив’язка до Volkswagen Group через спільне підприємство; починаючи з 2026 року низка моделей буде випускатися із встановленими їхніми рішеннями, тож рівень визнання ринком вищий.

Крім того, структура клієнтів «Чорного кунжуту» є дуже концентрованою, що означає проблему однобокості клієнтів. Надмірна залежність від провідних автовиробників може забезпечити базовий обсяг відвантажень, але також створює величезні ризики. Наприклад, у провідних автовиробників сильніша переговорна позиція щодо ціни, що стискає простір для прибутків; і якщо темпи закупівель сповільняться або відбудеться скасування призначень через чинники галузевого циклу, корекції стратегії, заміни конкурентами тощо, результат компанії може зазнати суттєвих коливань.

03

Глухий кут розвиткупотрібно подолати

Зіткнувшись із слабким зростанням основного бізнесу, «Чорний кунжут» активно просуває диверсифіковане позиціонування та робить робототехніку ключовим напрямом для посилення.

У листопаді 2025 року «Чорний кунжут» оголосив про платформу багатовимірних обчислень для осмисленого тілесного інтелекту SesameX (SesameX多维具身智能计算平台) та офіційно вийшов у сферу гуманоїдних роботів; також були оприлюднені перші партнери з роботів, зокрема Yun Shen Chu

(云深处) та Fu L

i Wei Intelligent (傅利叶智能), що демонструє рішучість у цьому новому перспективному напрямі. У тому ж році наприкінці компанія інвестувала 478 млн юанів і придбала 60% частки в компанії 亿智电子 (EIZH Electronic), що займається edge-side AI-чипами, з метою закрити технічні прогалини у сфері низького енергоспоживання та високої економічної ефективності AI-чипів, а також створити продуктовий матрикс із покриттям сегментів high/middle/low end.

З погляду перенесення технологій: і в сфері розумного водіння, і в робототехніці існують складні задачі сприйняття середовища та швидкого прийняття рішень. Досвід «Чорного кунжуту» у чіпах класу для автомобілів має певну цінність для повторного використання; крім того, у першій половині 2025 року робототехнічний бізнес уже почав приносити дохід — це позитивний сигнал.

Втім, гуманоїдна робототехніка ще перебуває на ранній стадії досліджень: попит на чіпи має фрагментований характер, а стандарти ще не визначені; комерційне впровадження, можливо, все ще потребуватиме 5–10 років. У такій ситуації масштабні інвестиції — безумовно, це гра з високими ризиками. До того ж відмінності між чіпами для розумного водіння та робототехніки суттєві в архітектурі обчислень і вимогах до енергоспоживання; основну обчислювальну архітектуру та орієнтовані на сценарії технологічні стекі не так просто безпосередньо й ефективно адаптувати повторно, і це також може розпорошити ресурси R&D, створюючи для компанії труднощі.

Під час розширення на зарубіжних ринках «Чорний кунжут» також стикається з труднощами. Хоча чіп Huashan A2000 уже пройшов перевірку відповідними структурами США та отримав дозвіл на глобальні продажі, у першій половині 2025 року кількість і моделі, для яких були зроблені «визначення» (заплановані поставки) за кордоном, встановили історичний рекорд. Проте на фоні триваючого загострення торговельної тарифної війни та політичних бар’єрів з боку Європи й США щодо китайських чіпів реальний ефект бізнесу ще потребує додаткового спостереження.

Щоб підтримати розвиток бізнесу, «Чорний кунжут» активно шукає зовнішню підтримку капіталом. У січні цього року, 8 числа, компанія оголосила, що здійснить передплату на нові акції за загальними повноваженнями; у ній братиме участь, зокрема, суб’єкт, який реально контролює 武岳峰科创 (Wuyuefeng Kechuang); фінансовими радниками виступають China International Capital Corporation (中金公司) та CITIC Securities. 6 березня відбулися розрахунки (закриття угоди); загальний обсяг залучених коштів — 539 млн гонконгських доларів. З них 90% — на стратегічні злиття та інвестиції з фокусом на такі сфери, як чіпи для штучного інтелекту; 10% — на поповнення оборотного капіталу.

Варто зазначити, що з моменту виходу на ринок, менш ніж за два роки, сукупний обсяг додаткового фінансування «Чорного кунжуту» вже досяг приблизно 2,8 млрд гонконгських доларів.

9 березня компанія опублікувала оголошення щодо розміщення: планується випуск і розміщення нових акцій для «Уцзі Капітал» (无极资本) та «Уцзі Капітал» на Близькому Сході; сума чистого залучення — приблизно 631 млн гонконгських доларів; China International Capital Corporation (中金公司) та Huatai International виступають розміщувальними агентами. Згідно з планом, кошти будуть використані для R&D ключових технологій, просування продуктової комерціалізації на ринку та щоденної операційної діяльності.

Джерело: оголошення компанії

Однак 19 березня компанія разом із China International Capital Corporation (中金公司) та Huatai International припинила угоду про розміщення. Компанія пояснила, що вирішила напряму завершити угоду з «Уцзі Капітал» щодо передплати та розрахунків і більше не залучати агентів з розміщення. Чистий обсяг коштів від передплати було змінено з 631 млн гонконгських доларів на приблизно 632 млн гонконгських доларів; зміна пов’язана з тим, що не потрібно сплачувати комісію агентам з розміщення. Це не впливає на загальну ціль щодо фінансування та подальше використання коштів.

Джерело: оголошення компанії

Зазвичай в угодах про розміщення на ринку Гонконгу є положення на кшталт «не можна одноосібно припинити дію угоди без істотних особливих обставин», а також зобов’язання брокера «зобов’язаний докласти всіх зусиль для сприяння розміщенню» тощо. Вихід China International Capital Corporation (中金公司) та Huatai International одночасно з цього проєкту трапляється вкрай рідко.

Для «Чорного кунжуту» високі темпи зростання виручки не можуть приховати обмеження моделі «втрачати гроші заради зростання»; проблема недостатньої здатності до самофінансування (самогенерації грошових потоків) потребує нагального вирішення — і саме це стало ключовим фактором його глухого кута розвитку.

У умовах жорсткої ринкової конкуренції прорив зрештою залежить від підвищення конкурентоспроможності ключових продуктів. Куди рухатиметься «Чорний кунжут» у майбутньому — ми й надалі стежитимемо.