Слухання щодо токенізації: Конгрес щойно вирішив, що це неминуче. Складні питання залишаються без відповіді.

Інтелектуальний шар для фахівців у фінтеху, які мислять самостійно.

Первинна інформація з джерел. Оригінальний аналіз. Додані матеріали від людей, які визначають індустрію.

Довіряють професіонали в JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna та інших.

Приєднуйтесь до FinTech Weekly Clarity Circle →

Слухання щодо токенізації завершилися в середу. Висновок не був законодавчим. Це було щось більш фундаментальне: двопартійне, зафіксоване в протоколі визнання того, що токенізовані цінні папери — це вже не питання «чи», а питання «коли», і що регуляторна рамка, яка їх регулює, наразі ще не існує.

Як повідомляв FinTech Weekly перед сесією, слухання відбулося в момент незвичної законодавчої збіжності. Маркування (markup) в Комітеті з банківських справ Сенату щодо CLARITY Act заплановане на другу половину квітня. SEC і CFTC підписали спільну угоду про координацію раніше цього місяця.

Ринок ончейн RWA на момент початку слухань становив $26.58 мільярда за розподіленою вартістю за даними rwa.xyz, що на 5.58% більше за тридцять днів. Конгрес не розглядав гіпотетичний випадок. Він розглядав ринок, який уже рухається.

Свідки надали всю інституційну вагу, якої вимагала сесія. Кеннет Бентсен-мол., президент і генеральний директор SIFMA, представляв брокерів-дилерів, інвестбанки та менеджерів активів, чия інфраструктура має поглинути токенізовані цінні папери в масштабі. Саммер Мерсінджер, CEO Blockchain Association, донесла позицію індустрії, ключову для переговорів щодо CLARITY Act. Джон Цекка з Nasdaq, Крістіан Сабелла з DTCC та Салман Банаї — генеральний радник Kimber Labs, оператора блокчейну Plume — завершили панель, яка охопила ринкову інфраструктуру, юридичну архітектуру та відстань між ними.

Що Індустрія Сказала Конгресу

Письмові свідчення Мерсінджер окреслили ставки в термінах, що виходили далеко за межі стандартних аргументів криптоіндустрії. Токенізація, стверджувала вона, — це не побічна розмова про цифрові активи. Це розмова про те, як працюватиме наступне покоління американських ринків капіталу. Сполучені Штати історично очолювали технологічні переходи в фінансовій інфраструктурі — від відкритих вигуків до електронної торгівлі, від паперових записів до цифрового клірингу. Чи станеться наступний перехід під наглядом американського регулювання, чи поза ним, залежить від рішень, які ухвалює Конгрес у поточній сесії.

Її свідчення визначили три структурні позиції, що мають прямі наслідки для CLARITY Act. Токенізовані цінні папери все ще є цінними паперами — мета полягає в тому, щоб застосувати чинне законодавство так, щоб це відображало те, як реально працює блокчейнова інфраструктура, а не обходити його. Ончейн-системи, які не здійснюють опіку, контроль або дискрецію щодо активів користувачів, потребують іншого регуляторного підходу, ніж рамки, побудовані на традиційних припущеннях про посередників.

І SEC уже має інструменти для підтримки відповідального прогресу через звільнення (exemptive relief) та ітеративні шляхи, які вона застосовувала раніше — і має застосувати зараз, а не чекати на повну статутну рамку, на створення якої можуть піти роки.

Нагальність цього аргументу конкурентна. Гонконг, Сінгапур, Швейцарія, Європейський Союз і Об’єднані Арабські Емірати пропонують гранти, публікують рамки та запускають живі пілоти, щоб захопити інфраструктурний шар для глобальних ринків капіталу. Питання, яке Мерсінджер поставила комітету, було прямим: чи спрямуватиме інфраструктура американських ринків капіталу цей попит, чи його перехоплять іноземні конкуренти з іншими геополітичними цілями?

Структурні бар’єри, про які ніхто не говорить

Письмові свідчення Банаї були найбільш технічно деталізованими в межах сесії та визначили юридичні й регуляторні перешкоди, які не отримали публічної уваги до середи.

Найбільш конкретним було **TEFRA **— Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982. Закон, створений, щоб запобігти випуску bearer bonds (іменних облігацій на пред’явника), які використовувалися для сприяння відмиванню грошей і ухиленню від сплати податків, тепер — непередбачувано — забороняє випуск токенізованих облігацій на будь-якому permissionless публічному блокчейні, де перекази відбуваються між самокерованими гаманцями без участі традиційної системи book entry.

P2P-токенні перекази функціонально не відрізняються від bearer bonds у чинній мові TEFRA. Покарання суворі: відмова в податкових відрахуваннях з відсотків, акцизні податки при випуску, перекласифікація приросту капіталу та 30% податок із доходів у вигляді відсотків незалежно від країни проживання інвестора. Глобальний ринок облігацій становить понад $100 трильйонів у непогашеному боргу. США припадають приблизно на $58.2 трильйона з цього. Американські конкуренти змагаються, щоб захопити випуск токенізованих облігацій. Непередбачуваний наслідок податкового закону 1982 року — одна з причин, чому США відстають.

Банаї визначив ще шість додаткових структурних бар’єрів, які пояснюють, чому ринок RWA зростає помірно на 5-6% на місяць, а не за експоненційною траєкторією, на яку вказували деякі прогнози. 66% інституційних інвесторів називають регуляторну невизначеність причиною не інвестувати в цифрові активи, згідно з опитуванням January 2026 EY-Parthenon і Coinbase.

Базельські надбавки до капіталу застосовують 1,250% вагу ризику до активів permissionless блокчейну, що робить участь банків у токенізації на публічних ланцюгах комерційно нежиттєздатною без реформ.

Законодавство щодо стейблкоїнів, включно в США, залишається на етапі впровадження.

Фрагментація ліквідності між ланцюгами створює 1-3% розриви в ціноутворенні для ідентичних активів і 2-5% тертя під час перенесення капіталу між ланцюгами. Макроекономічне середовище ставок приглушило тезу про цінність ончейну — фонди грошового ринку США повертали 4.2-5.3% щорічно в 2023-2024 роках, тоді як базові ставки кредитування стейблкоїнів групувалися навколо 3-4%.

І обмежений вибір дохідних токенізованих активів знижує привабливість для інституційних інвесторів, яким потрібні класи активів, що домінують у традиційних портфелях.

Це не теоретичні проблеми. Це задокументовані причини, чому ринок, що зростає майже на 80% щороку, все ще вимірюється десятками мільярдів, а не трильйонами.

Юридична проблема, яку слухання не змогли вирішити

Сесія дала консенсус щодо вихідної тези. Вона не дала відповідей на глибші структурні питання, що лежать під нею.

Артур Першов, Chief Business Officer у Mercuryo, визначив головну: **Howey Test **не був розроблений для інструментів, які одночасно працюють як цінні папери та платіжні «рейки».

Токенізована казначейська облігація, що розраховується за хвилини в публічному блокчейні, створює дохід через DeFi-протокол і переказується через кордони без кастодіана, не лягає акуратно на юридичні поняття, написані для фундаментально іншої операційної реальності.

Середа встановила, що Конгрес визнає цей розрив. Закрити його потрібно статутною мовою, яку сесія не була створена для того, щоб виробити.

Менше ніж одна десята частка одного відсотка активів у світі наразі токенізовані. Цифра в $26.7 мільярда, підтверджена у свідченнях Банаї — на основі даних rwa.xyz станом на 22 березня — є значущою саме тому, що це частка глобального ринку капіталу, який просять модернізувати.

McKinsey прогнозує, що ринок токенізованих фінансових активів може досягти $2 трильйонів у базовому сценарії та до $4 трильйонів у «бичачому» сценарії до 2030 року. Розрив між цими цифрами та поточними показниками — це те місце, де політичні рішення, що будуть прийняті найближчими тижнями, визначать лідерство США чи його відсутність.

Цей статутний розрив належить CLARITY Act. Як FinTech Weekly повідомляв протягом усього проходження законопроєкту через Сенат, законодавство визначить статутно, чи є певний токенізований актив цифровим цінним папером у межах юрисдикції SEC, або цифровим товаром у межах юрисдикції CFTC.

Одна така ухвала зумовлює всі наступні питання щодо реєстрації, захисту інвесторів і примусового виконання. Свідчення Банаї прямо підтримують Розділ 108 законопроєкту, спрямовуючи SEC модернізувати правила щодо цінних паперів для діяльності з цифровими активами, і закликають зберегти Розділ 505, який закріплює базовий принцип: цінний папір, що випускається або передається на розподіленому реєстрі, залишається цінним папером відповідно до чинного законодавства.

Політичний вимір

Демократичні члени висловили занепокоєння, що виходять за межі технічних. Довідчий член Максін Вотерс прямо підняла в кімнаті питання криптововлечення сім’ї Трампа, посилаючись на оцінку $1 мільярда прибутків від проєктів, серед яких World Liberty Financial.

Також були озвучені анонімні гаманці та ризики прихованого іноземного володіння, прогалини в комплаєнсі KYC, а також можливість гейміфікації market’ів з постійною (always-on) токенізацією, які потребують вирішення до того, як будь-яка дозвільна рамка зможе просунутися далі.

Політичний вимір не є периферійним для таймлайну CLARITY Act. Законопроєкт потребує 60 голосів у Сенаті — а це означає відчутну підтримку демократів. Якщо персональні криптоінтереси адміністрації Трампа стануть структурним запереченням з боку демократів замість фонової проблеми, етичні положення, які ще не вирішені в чинному проєкті, стануть важелем, що визначатиме, чи можне отримати широкий двопартійний голос.

У середій політичній напрузі є іронія. Свідчення Банаї зафіксували, що ставки конфіскацій у сфері правозастосування ончейн наближаються до 12% — значно перевищуючи ставки конфіскацій у традиційних фінансах, які Управління ООН з наркотиків і злочинів оцінювало приблизно на рівні 0.2%.

Прозорість блокчейну, та сама риса, через яку криптоактиви стають політично зрозумілими й політично суперечливими, — це також те, що робить їх більш придатними для правоохоронних органів, ніж фінансова система, яку від них просять доповнити.

Що Справді Було Вироблено У Середу

Конгрес пішов без рамки. Те, що він виробив, було більш тривалим, ніж один-єдиний законодавчий акт: формальне двопартійне визнання — зафіксоване в протоколі — що токенізовані цінні папери вже приходять, що ринок уже рухається, і що регуляторна архітектура має йти за ним.

Для компаній, які будують у цьому просторі, таке визнання має операційну вагу. На столі два проєкти законопроєктів — один, що спрямовує спільне дослідження SEC-CFTC щодо токенізованих деривативів, і один, що закріплює можливість брокерів-дилерів використовувати блокчейн для ведення обліку.

Обидва — ранні заходи. Ітеративний підхід, який Мерсінджер закликала застосувати SEC, надає шлях діяти до того, як статутна рамка буде завершена. Свідчення Банаї надають комітету конкретну законодавчу дорожню карту для всього спектра напрямів — з фіксованим доходом, публічними акціями, управлінням активами та перетинною інфраструктурою — у такій структурованій формі, яку жодна попередня сесія Конгресу не отримувала.

Примітка редактора: Ми зобов’язані забезпечувати точність. Якщо ви помітили помилку або маєте додаткову інформацію про слухання щодо токенізації чи пов’язане законодавство, будь ласка, надішліть лист на [email protected].