Ринки йдуть по канату. Як інвесторам знайти опору?

**Сьюзен Дзюбінскі: **Привіт, і ласкаво просимо на огляд ринку акцій США від Morningstar за четвертий квартал 2025 року. Мене звати Сьюзен Дзюбінскі, я інвестспеціаліст Morningstar і співведуча подкасту The Morning Filter. Отже, ми прямуємо до фінального кварталу року. Акції досягають нових максимумів. Торгівля навколо ШІ — це не просто «жива» й «здорова» тема; саме вона живить значну частину зростання ринку. Інвестори, здається, не переймаються негативними макроекономічними «вітрами» та інфляційним тиском. То чи триватимуть «добрі часи»?

Поширити свої бачення щодо фондового ринку та економіки протягом решти року прийшли Morningstar Chief US Market Strategist Дейв Секера та Morningstar Chief US Economist Престон Колдуелл. А цього кварталу до нас також приєдналися Morningstar Asia equity strategist Кай Ван. Тож почнімо. Дейв, слово за вами.

**Девід Секера: **Добре, дякую, Сьюзен. Добрий день усім і ласкаво просимо на наш огляд четвертого кварталу. Як завжди, я надам короткий огляд оцінки вартості ринку акцій США, перегляну наші оцінки по секторах і кілька топвиборів від команди наших аналітиків з акцій. Ми розглянемо оцінку за економічними «равами» (economic moat), а потім поговоримо про мегакепи, бо, звісно, саме це нині й «біжить» ринки. А далі я передам слово Престону, який надасть свій прогноз щодо економіки США. Як згадувала Сьюзен, сьогодні в нас спеціальний гість із Гонконгу — Кай, який дасть свій огляд щодо азійських ринків. А потім я швидко підсумую фіксований дохід і будемо брати якомога більше запитань. Тож давайте зануримося.

Отже, станом на кінець третього кварталу, 30 вересня, ринок акцій США торгувався з коефіцієнтом ціна/справедлива вартість 1.03. Тобто по суті на 3% премії до нашої справедливої вартості. Для тих із вас, хто не знайомий із тим, як ми дивимося на оцінку ринку акцій, скажу, що ми підходимо до цього зовсім інакше, ніж те, що ви почуєте від багатьох інших ринкових стратегів. Багато інших стратегів завжди ніби дивляться на це зверху вниз. Вони мають якусь формулу чи алгоритм, щоб порахувати, якою, на їхню думку, буде прибутковість S&P 500 за рік. Потім вони застосовують до цього форвардний мультиплікатор і, здається, завжди розповідають вам, що ринок недооцінений на 8% до 10%. У моєму розумінні, це завжди виглядає більше як вправа на «пошук відповіді під задану ціль», а не як справжня оцінка вартості. Ми охоплюємо понад 1,600 компаній у всьому світі, з яких понад 700 — це акції, що торгуються на біржах США. Тож ми беремо композитну (зважену) суму ринкової капіталізації цих понад 700 компаній і ділимо її на композитну суму їхніх внутрішніх оцінок вартості, визначених нашою командою аналітиків з акцій. На мою думку, це справді аналіз оцінки з фокусом «знизу вгору» (bottom-up).

І я просто зазначу: коли ми говоримо, що ринок переоцінений або недооцінений, ми порівнюємо це з внутрішніми оцінками, які, звісно, визначаються вартістю капіталу (cost of equity), що використовується в нашій моделі дисконтованих грошових потоків. Отже, якщо ринок торгувався б рівно за справедливою вартістю, це означало б, що в часі для довгострокових інвесторів ми очікували б темп приросту дохідності, майже рівний вартості капіталу, мінус дивідендна дохідність. Натомість якщо ринок недооцінений, ми бачимо дискаунт до цієї справедливої вартості. Тоді в часі ви побачили б, як цей дискаунт «згладжується», бо ринок наздоганяє наші оцінки. І в цьому випадку, за 3% премії, ми очікуємо, що впродовж найближчих кількох років ринок, ймовірно, заробить трохи менше, ніж ця вартість капіталу.

Тепер, коли ми це розкладаємо, ми дивимося на нього за категоріями та за розміром капіталізації. Наразі, за категоріями: value-акції — все ще недооцінені, торгуються з дисконтом 3% до справедливої вартості. Core-акції — торгуються з премією 4%. Це був би верхній кінець діапазону, який я вважаю таким, що ще перебуває в межах справедливої вартості. Типово в нас є приблизно діапазон у межах 5% плюс/мінус. Вони вважають щось у діапазоні справедливої вартості. А growth-акції — з премією 12%. Я просто зазначу: за премії 12% з 2010 року категорія growth торгувалася лише 5% часу на рівні такої премії або вище. Тож це досить рідкісна «територія», яку ми бачимо на цьому рівні.

Якщо дивитися за капіталізацією: large-cap-акції — також у верхній частині діапазону, який ми вважаємо справедливим значенням, з премією 4%. Mid-cap-акції — досить близько до справедливої вартості. А small-cap-акції — усе ще недооцінені, з 16% дисконтом до справедливої вартості. Так як же наші справедливі вартості спрацювали в часі? Просто гляньмо, де вони зараз: за тією ж 3% премії — це точно не є чимось безпрецедентним. Ми вже були тут раніше: бачили кілька випадків, коли ринок торгувався з вищою премією. Але досить рідко ми мали таку величину премії. Насправді, ми були десь на подібному рівні премії, входячи в рік.

Це, звісно, було до того, як DeepSeek потрапив у заголовки та «сколихнув» ринок — і, звісно ж, також до Trump tariffs (тарифів Трампа) і торгових переговорів у той самий момент часу. Саме це опустило ціну/справедливу вартість ринку аж до 17% дисконту на початку квітня. У той момент часу ми фактично перейшли до рекомендації мати overweight (більшу вагу) в акційному портфелі. Коли ми знову піднялися ближче до справедливої вартості, ми повернулися до market weight, і саме так ми й рекомендуємо інвесторам зважувати ринок у своїх акційних алокаціях сьогодні — це лишається market weight. Тож хоча ми трохи вище справедливої вартості, я думаю, сьогодні важливіше бути правильно розміщеним (позиціонованим) на ринку, ніж намагатися «торгувати» ринок у площині того, що він трохи переоцінений на цьому етапі.

Назва нашого квартального огляду: “No Margin for Error” (“Немає поля для помилки”). І тож, коли ми дивимося на ринок сьогодні й думаємо про те, куди він рухатиметься найближчий рік чи близько того, я справді вважаю, що ринок іде по натягнутому канату. З одного боку — бум розбудови ШІ та монетарне пом’якшення. Ми бачимо, як витрачають десятки й сотні мільярдів доларів на створення штучного інтелекту. Чи то гіперскейлери, чи всі ці дата-центри, вся інфраструктура й енергія, яку потрібно збудувати, щоб підтримати майбутнє зростання там. Однак це лише трохи випереджає те, що ми бачимо в економіці. Тож ми все ще бачимо багато негативних макроекономічних «вітрів». Престон надасть свій погляд на економіку на наступні кілька кварталів і також на наступні кілька років, а також ми все ще бачимо інфляційний тиск, який, імовірно, прийде пізніше цього року та в наступному році. Тож це справді баланс між двома різними силами.

Огляд ринку акцій США за 4 квартал 2025 року: No Margin for Error

Ринок іде по натягнутому канату між бумом ШІ та економічним сповільненням.

Сьогодні, якщо говорити про ШІ, здається, що ми все ще в такій стадії, де він продовжує зростати — і росте з дедалі зростаючою швидкістю. Коли я дивлюся на наші справедливі вартості, я б відзначив, що протягом третього кварталу більшість тих акцій, які ми покриваємо і які «зважені» (leveraged) на штучний інтелект, ми продовжували підвищувати там наші оцінки. Звісно, ринок піднімався трохи швидше, ніж ми підвищували деякі з наших оцінок. Але я б зазначив: загалом, окрім Microsoft MSFT, майже всі ці AI-акції або вже оцінені щонайменше справедливо, або повністю оцінені. А в багатьох випадках ви також заходите в зону переоцінки. І як ми говорили раніше — і це продовжує посилюватися — майже 40% ринку сконцентровано всього в тих 10 акціях. Тож навіть якщо ви добре диверсифікований інвестор у різні типи індексів, наприклад, у Morningstar US Market Index, ви все одно матимете дуже сильний перекіс у бік цих топ-10 акцій, бо вони становлять настільки великий відсоток від загальної ринкової капіталізації всього ринку.

І, нарешті, звісно, у нас тривають торгові переговори та тарифи. На мій погляд, це все ще «wild card» (непередбачуваний фактор). Я думаю, що протягом найближчих кількох тижнів ми побачимо, що принесуть ці переговори з Мексикою, а потім, звісно, у листопаді — що принесе їхній результат щодо Китаю. Отже, ще є кілька «wildcards», які залежно від того, як усе розгорнеться, можуть бути як позитивними, так і негативними для ринкової картини. Якщо подивитися на доходності в третьому кварталі, це був справді дуже сильний квартал: прибутковість майже 8.1%. Його справді стимулювала категорія core.

Я лише відзначу: у межах core-категорії ця доходність була дуже сильно зосереджена в акціях Apple AAPL. Акції Apple зайшли в рік як 2-зіркові. Протягом першої половини року це була «мінусова» складова для ринку — бо за перші шість місяців ці акції впали. Потім, коли вони дійшли до зони 3 зірки, з’явився попит, і після цього акції знову піднялися в зону 2 зірки. А Alphabet GOOGL — це інша core-акція, яка справді стала великим переможцем у третьому кварталі: я думаю, вона була десь на рівні приблизно 38% лише за цей квартал. Отже, між цими двома акціями — це понад 50% усієї доходності в минулому кварталі в core-категорії.

Дивлячись на growth-акції: чверть цієї доходності прийшла лише від Nvidia NVDA як такої. А якщо додати до цього Tesla TSLA, Broadcom AVGO і Microsoft — то ці чотири акції забезпечують понад 55% цієї доходності. У value-категорії, однак, доходність була доволі широко диверсифікована по покриттю акцій. Тобто ми не бачили жодної окремої компанії, яка справді очолила б і змістила загальну структуру доходностей.

Якщо дивитися на акції за капіталізацією: найбільше зросли large-cap-акції. Я зазначу лише: всередині large-cap-сегменту п’ять різних акцій забезпечили понад 70% усієї доходності. Більшість із цих акцій, на наш погляд, ймовірно, вже «відпрацювали» себе на цьому етапі. А small-cap-акції намагалися йти добре. Вони намагалися обіграти ринок. У серпні вони справді показували непогане випередження. Але щойно прийшов вересень і ми побачили багато з цих різних угод/оголошень щодо AI-акцій, усі підкрутили (ratcheted) свої оцінки цих акцій і знову підняли категорію large-cap.

Отже, якщо дивитися на рік у цілому, ви бачите: growth, value, core — і є кілька коментарів щодо того, наскільки ці частини зосереджені. Аналогічно для large, mid і small. Але я думаю, заходячи глибше, набагато цікавіше подивитися, наскільки сильно зрушив ринок і наскільки волатильним був цей рік на вході — із невеликою премією. Звісно, далі у нас були торгові й тарифні переговори, DeepSeek потрапив у заголовки. І я думаю, це хороший сигнал для інвесторів в акції: ви маєте бути готові до такого роду просідань (drawdowns). ШІ й досі йде на повних обертах, і ще має вражаючу траєкторію майбутнього зростання, яке від нього очікують. Але будь-які потенційні «збої» в ШІ цілком можуть знову «розхитати» оцінки там. І, звісно, як швидко відновлення відбувалося на ринку.

Повертаючись до тієї невеликої премії. Якщо подивитися на доходності за секторами в третьому кварталі, лідером були communications. Але я також відзначу: це справді було зумовлено доходністю, яку ми бачили в Alphabet. Це компанія, щодо якої ми були дуже конструктивно налаштовані вже досить довго. Вона була 5-зірковою не так давно, і, я думаю, більшу частину цього року вона була 4-зірковою. Нарешті ринок, здається, погодився з нашою оцінкою. Тепер вона перейшла в зону 3 зірки, бо вона зросла на 38% у минулому кварталі. Якщо подивитися на технологічний сектор: Apple, Nvidia, Broadcom — ці три акції самі по собі майже на 60% сформували виграш цього сектора за минулий квартал.

Тепер consumer cyclical: мушу вказати, що попри те, що з точки зору сектора там був дуже хороший результат, це практично все про Tesla. Tesla тепер сильно піднялася в зону переоціненості: зросла понад 40% за минулий квартал. Це 75% всієї доходності consumer cyclical, забезпечено лише однією цією акцією. Як 1-зіркова акція, вона фактично «перетворилася» на ставку на ШІ — або принаймні ринок розглядає її як ставку на ШІ, а не як компанію з електромобілів і robotaxi. Що стосується відстаючих, якщо дивитися на real estate та фінанси — там ми трохи поговоримо про наші оцінки. Це історія з двох міст, але і real estate, і фінанси мають вигодитися від пом’якшення монетарної політики: real estate недооцінений, тоді як ми вважаємо, що фінанси вже «відпрацювали» себе і є переоціненими.

Healthcare: там багато регуляторної уваги, багато питань із ставками компенсацій (reimbursement rates), потенційно зниження цих ставок. Тож ми бачили значний тиск у цьому секторі. І, нарешті, consumer defensive: це був справді єдиний сектор, який зазнав втрат у минулому кварталі. Я зазначу: це було доволі широко розповсюджено. Якщо подивитися на топ-10 акцій за ринковою капіталізацією в межах цього сектора, сім із них відкотилися назад (pulled back), і як ми вже говорили раніше, Walmart WMT та Costco COST — дві дуже великі компанії в цій категорії. Обидві, ймовірно, — 1-зіркові акції, якщо не 2-зіркові, і, на нашу думку, вони значно переоцінені. Тепер, якщо дивитися на доходності з початку року (year to date) — ще кілька коментарів.

Я просто трохи «перескочу», бо хочу переконатися, що в нас буде достатньо часу для Престона і Кая. Швидкий погляд на атрибуційний аналіз: я б відзначив, що доходності в першій половині року розширилися (broadened out) у третьому кварталі. Топ-10 забезпечили лише 53% загальної ринкової доходності в кварталі проти 74% у першій половині 2025 року. Також відзначу: сім із цих топ-10 акцій — так чи інакше прив’язані до буму розбудови ШІ. Тобто ринок дуже сконцентрований у ШІ. JP Morgan JPM — єдина value-акція, яка потрапила до цього топ-10 списку, і я також хочу підкреслити: входячи в рік, мені здається, що приблизно чотири з них на початку року мали рейтинг 4 зірки. І з урахуванням того, як багато вони пройшли/відросли до цього моменту, Microsoft — це остання з тих, що все ще має 4 зірки, і яку ми вважаємо недооціненою. Ба більше: коли я дивлюся на наші «AI-плейси» і на весь large-cap сегмент загалом, то бачу одну з небагатьох акцій, прив’язаних до ШІ, і одну з небагатьох large-cap акцій, де ми й досі бачимо для інвесторів багато цінності.

Швидкий погляд на аутсайдерів (detractors) з початку року: вибачте — за квартал — справді немає суттєвих аутсайдерів. UnitedHealthcare UNH, звісно, зазнає сильного тиску через виплати компенсацій і надлишкові витрати цього року, але знову ж таки, якщо дивитися загалом, то тут немає жодної окремої компанії. Я лише відзначу: тут є певна тема. Багато з цих компаній, які ринок вважає під ризиком у своїх бізнес-моделях через те, що їх можуть «зрушити» (disrupted) штучним інтелектом. Тобто акції на кшталт Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — уся ця низка компаній на цьому етапі ринок продав (selling off), саме через ці побоювання.

Якщо дивитися по рейтингах: багато з них були на початку року 1- і 2-зірковими акціями, і з урахуванням того, як їх продавали. Наразі в ефекті вже немає 2-зіркових чи 1-зіркових акцій, більшість із них — це тепер 4-зіркові акції. Є кілька 3-зіркових, і Fiserv уже «підповзає» у зону 5 зірок. Я показував цю діаграму в наших попередніх матеріалах, тож це просто дає оновлення щодо value-акцій: як вони торгуються порівняно з широким загальним ринком. Тож наразі вона все ще торгується з досить хорошим дисконтом до тієї широкої ринкової оцінки. Тож це все ще виглядає привабливо з точки зору відносної оцінки, хоча за 3% дисконтом це не обов’язково означає, що «запас міцності» (margin of safety) такий вже великий. А small-cap акції все ще торгуються десь на рівнях, близьких до найнижчих оцінок, які ми бачили, починаючи щонайменше з 2010 року. На нашу думку, коли ми дивимося на сегмент small-cap, я б вважав це недооцінкою і в абсолютній оцінці, і у відносній.

Лише глянувши на наші рейтинги «зірок» у відсотках загалом, а також по кожному окремому сектору, я зазначу: все складніше і складніше знаходити недооцінені акції, дуже малий відсоток історично знаходиться в тій території 4- і 5-зірок у цілому по ринку. І звісно, ті сектори, які ми вважаємо недооціненими, там ви побачите вищий відсоток за кількістю. Нова діаграма, яку ми принесли вам цього кварталу, — це treemap, який показує, як на основі розміру ринкової капіталізації кожного сектора щодо широкого ринку. Наприклад, технології — звісно, вони є найбільшими за ринковою капіталізацією на всьому ринку — торгуються прямо зараз майже на рівні справедливої вартості. Я б сказав, що найголовніший висновок на екрані — це те, наскільки мало там синього кольору. Це ті сектори, які ми вважаємо, що торгуються з досить хорошим margin of safety відносно їхньої довгострокової внутрішньої вартості, порівняно з тим, скільки є в помаранчевій категорії — яку ми вважаємо вже занадто «в’їхали» далеко в переоцінену територію.

Якщо подивитися на наші оцінки по секторах: real estate сьогодні торгується з найбільшим дисконтом до справедливої вартості. Це сектор, який, як ми вважаємо, буде зростати в часі разом із пом’якшенням монетарної політики, а також із подальшим зниженням довгострокових ставок відсотка. Як ми обговорювали з real estate, моя власна думка така: я, ймовірно, все ще триматимуся осторонь від міського офісного простору. Мені не дуже подобаються там профілі ризик/дохід, але я точно бачу багато цінності в категорії нерухомості, особливо для тих REIT, у яких орендарі більш «захисного» (defensive) типу. Енергія: я б виділив минулий квартал — ми фактично підвищили довгострокову, або midcycle, ціну енергоносія для нафти. Ми підняли прогноз ціни WTI (West Texas Intermediate) до $60 за барель з $55. І також підняли прогноз для Brent до $65 з $60. Це відкриває низку різних можливостей у секторі енергії. Я думаю, це також забезпечує хороший природний хедж у вашому портфелі. Якщо інфляція залишатиметься вищою довше, я думаю, ціни на нафту будуть триматися на цьому рівні, і я також думаю, що це буде хорошим хеджем у вашому портфелі на будь-які інші нові геополітичні ризики.

І, нарешті, healthcare — інший сектор, де ми бачимо цінність сьогодні. Компанії, які я радше віддаю перевагу сьогодні, — це ті, що пов’язані з пристроями (devices), medtech (медтехнології) і категоріями витратних матеріалів (consumables), де, на нашу думку, для інвесторів найкраща цінність. Я хочу підкреслити communications: він уже піднявся до справедливої вартості. Я подивився деякі з наших попередніх оглядів. Отже: communications, здається, був із дисконтом понад 40% до справедливої вартості в 2023 році — це один із найнедооціненіших секторів навіть на початку 2024 року. Це був сектор, який ми підсвічували як недооцінений тут на початку 2025 року. Тож ми справді хочемо «подякувати» нашій команді communications, нашим аналітикам там, які дуже послідовно трималися за свої довгострокові внутрішні оцінки. Такі компанії як Meta META і Alphabet — звісно, двоє лідерів у цьому секторі — яких вони раніше виділяли як суттєво недооцінені.

На жаль, для інвесторів на цьому етапі ці акції, на нашу думку, вже «відпрацювали». Вони вже дійшли до справедливої вартості на цей час. Але ми все одно хочемо привітати цю команду за величезну кількість перевиконання результатів, яке вони показали протягом останніх кількох років. Пройдемося ще через деякі інші сектори: utilities суттєво переоцінений. Так, буде великий приріст попиту на електроенергію, адже ШІ продовжує зростати. Наша команда вже вбудувала це в свою модель. Так, utilities виграють і від зниження процентних ставок — ми вже врахували це у наших оцінках. Але все одно ми вважаємо, що це вже зайшло занадто високо вгору (too far to the upside). Загалом дуже мало можливостей у секторі utilities. Широко переоцінений по всьому сектору.

Фінансові послуги — вибачте, також суттєво переоцінені. Так, вони також виграють від зниження ставок і пом’якшення монетарної політики. Але на нашу думку, ці очікування ці компанії вже вбудували в свої оцінки. Ми також вважаємо, що ринок недостатньо переймається нормалізацією дефолтів і збитків у майбутньому. Тому, як ми бачимо, ринок переоцінює ці акції.

І, нарешті, я хочу підкреслити consumer cyclical та consumer defensive. Коли я дивлюся на оцінки цих двох секторів, я б зазначив: компанії всередині мають дуже «барбел-подібну» структуру. Тобто, якщо дивитися на consumer cyclical, причина того, що сектор так сильно переоцінений, полягає в тому, що Tesla — яка є другою за величиною компанією за ринковою капіталізацією — пішла надто далеко вгору, за нашими оцінками. Аналогічно у consumer defensive: Walmart і P&G PG і Costco — акції, які, як ми вважаємо, надто сильно переграли. Ми вважаємо, що вони торгуються надто далеко вище своєї довгострокової внутрішньої вартості. Але щойно ви відходите від цих акцій у межах обох секторів, ми бачимо багато цінності. Тож це ті сектори, які значно більше залежать від вибору конкретних акцій (stock-pickers sector), ніж просто від секторального «експозиційного» ризику загалом. Я не буду проходитися по всіх із них. Я лише відзначу: у нас є кілька нових найкращих добірок (best picks) від різних директорів секторів для кожного з секторів, які вже у списку доступні. Тож ви можете використовувати Morningstar.com або будь-яку платформу Morningstar, щоб зробити власне дослідження й прочитати наш аналіз цих різних акцій.

Тоді я просто хочу швидко завершити, подивившись на оцінки за економічними «moat». Насправді, якщо дивитися за moat, немає жодної надлишкової цінності. Я лише зазначу: wide-moat акції — це ті, що торгуються найближче до справедливої вартості. Тож я б сказав: з точки зору відносної цінності саме вони для мене найбільш привабливі. Також у сценарії «вниз» я очікував би, що саме wide-moat акції — завдяки їхнім довгостроковим стійким конкурентним перевагам — у разі падіння будуть «відпускатися» (trade off) меншою мірою, ніж те, що ви бачите по решті ринку. А використовуючи інструменти Morningstar, ви можете шукати різні типи wide-moat акцій — чи то великі, mid, чи small cap. У цьому випадку я просто роблю ранжування найменш оцінених (найбільш недооцінені) wide-moat акцій із низькими або середніми оцінками невизначеності, подібно для сегмента mid-cap, і також для small-cap. Я лише зазначу: у сегменті small-cap є менше компаній, які ми оцінюємо як wide moat. Тому в цьому випадку я також додаю акції з narrow moat. На цьому я хочу передати слово Престону, щоб він надав свій прогноз для економіки США.

**Престон Колдуелл: **Дякую, Дейв. Дозвольте почати з кількох пунктів щодо ключових тем. По-перше, я хочу сказати, що «тарифний шок» усе ще виглядає так, ніби він на початковій стадії поширення через економіку США. Тож ми, ймовірно, побачимо більший вплив на корпоративні прибутки у другій половині цього року, ніж те, що ми побачили в другому кварталі. Поки що ми бачили лише помірну «передачу» (pass-through) в споживчі ціни, але це також, імовірно, зміниться. По-друге, ШІ справді став ключовим драйвером — найбільшим драйвером на стороні попиту в економіці, підживлюючи інвестиційні витрати, а також споживання через ефект на «ринкове багатство» (stock market wealth).

Втім, я поділюся певними даними, які додають цьому трохи більше контексту. Загальний внесок технологій у економіку не настільки вибивається із загального тренду за останнє десятиліття, як може здаватися на перший погляд. Тож давайте зануримось. Ми очікуємо, що реальне зростання ВВП (real GDP) у середньому становитиме 1.7% у 2025 та 2026 роках — трохи більше ніж на 1 відсотковий пункт нижче, ніж ті 2.8%, які ми в середньому бачили у 2022-24 роках. Ми вже бачили уповільнення темпів зростання до 2% у річному вимірі (year over year) у першій половині цього року. І поки що це не виглядає так, ніби це в першу чергу спричинене тарифами — радше є інші фактори, які я поясню далі. І коли ці інші фактори продовжуватимуть проявлятися разом із відкладеним ефектом від тарифів, ми очікуємо, що зростання в 2026 році «провалиться» (hit a trough), а потім, як тарифний шок згасатиме і почнеться монетарне пом’якшення, темпи зростання ВВП знову прискоряться.

Ми очікуємо, що інфляція підніметься до 3% у 2026 році через відкладену передачу ефекту від тарифів. Але після цього інфляція знову має повернутися до спадного тренду, оскільки повільніші темпи зростання ВВП означатимуть накопичення «простою» (slack) в економіці, що чинитиме тиск вниз на ціни. Ми очікуємо ще 175 базисних пунктів (basis points) скорочень ставки federal-funds: тобто таргетний діапазон з 4.0%–4.25% (зараз) у підсумку опуститься до 2.25%–2.5% до кінця 2027 року — це наше довгострокове очікування. Наші очікування щодо federal-funds ставки дуже близькі до очікувань, які закладені ринком у найближчій перспективі. Але зрештою ми очікуємо, що federal-funds ставка буде на 75 базисних пунктів нижчою за те, що ринок очікує до кінця 2027 року, бо, на нашу думку, трохи вищий рівень безробіття та повільніше економічне зростання, разом із поновним падінням інфляції у 2027 році, мають додати ще певну кількість знижень ставки протягом того року.

Ми все ще бачимо наслідки високих процентних ставок для економіки, зокрема при новому уповільненні на ринку житла. Медіальний платіж за іпотекою як частка доходу домогосподарств зараз становить 28% проти 18% до пандемії.

Тож у підсумку я вважаю: подальше здорове економічне зростання потребує нижчих процентних ставок. І тому, узгоджено з нашими очікуваннями щодо federal-funds ставки, ми очікуємо, що дохідність 10-річних казначейських облігацій (10-year Treasury yield) ще знизиться до 3.25% до 2028 року — це наше довгострокове очікування, з 4.1% станом на сьогодні. Поточна задекларована середня тарифна ставка становить приблизно 16.3% — і це розрахунок, що бере всі оголошені підвищення тарифів, підраховує нову тарифну ставку та застосовує її, зважуючи 2024 обсягами імпорту. Тепер ми очікуємо, що ця задекларована середня тарифна ставка зросте до 17.3% до кінця цього року. Додаємо певну ймовірність нових тарифів за Section 232 щодо напівпровідників чи фармацевтики — очевидно, це може бути відкладено на деякий час, але, ймовірно, станеться десь у певний момент.

Після цього ми очікуємо, що тарифна ставка поступово знижуватиметься в наступні роки, оскільки ефект від вищих споживчих цін спричиняє певне «відступання» (walkback) високих тарифних ставок, і, можливо, накопичуватимуться винятки (exemptions), а також може відбутися зміна політичного режиму. І ще — майбутнє рішення Верховного суду також вплине. Тепер, якщо Верховний суд скасує тарифні повноваження IEEPA, якими Трамп користувався для тарифів, застосованих у межах країно-специфічних рішень, що були використані до цього часу, це не матиме такого великого ефекту, як може здатися, бо існує багато іншої законодавчої (statutory) бази, яку можна застосувати. А подробиці щодо нашого сценарного аналізу можна подивитися в нашому останньому US Economic Outlook.

Тепер ми можемо розрізнити задекларовану тарифну ставку — тобто просто застосування оголошених тарифів до обсягів імпорту за 2024 рік — і фактичну тарифну ставку, яка обчислюється як митні доходи (customs revenue) поділені на загальні імпорти. У другому кварталі між ними була дуже велика «прорізь» (wedge), як ви бачите: з одного боку, була відстрочка/виняток для товарів, що перебували в дорозі (in transit), що тривало аж до кінця квітня або навіть на початку травня. Тобто вони не потрапили під тарифи і, в документах, перебували в процесі відповідності (compliance) з певних причин: але в травні відбувся лаг уже щодо змін тарифної ставки. Але зрештою фактична тарифна ставка зблизилася доволі сильно із задекларованою тарифною ставкою вже до червня.

І справді, ми бачимо, що фактична тарифна ставка, якщо дивитися на дані митниці (customs data), попередні дані митниці: виросла ще. А от фактичні митні надходження зросли ще на 30% у третьому кварталі проти другого кварталу. Отже, усе це означає: фактичний тарифний тягар (tariff burden) у термінах тарифів, які реально заплатили, суттєво зріс у третьому кварталі порівняно з другим кварталом. І тому картина впливу тарифів виглядає інакше, ніж якби ви просто дивилися на задекларовану тарифну ставку, яка досягала піку в квітні. Натомість цей фактичний тарифний тягар має тренд на підвищення.

Тепер також один фактор, чому це, ймовірно, вплинуло на прибутки компаній менше у другому кварталі, полягає в тому, що компанії все ще «розпродавали» запаси до введення тарифів (pretariff inventory). Тож, коли вони переходять до запасів після введення тарифів (posttariff inventory), з’являється більше висхідного тиску на собівартість (cost of goods sold). Тож через усі ці фактори — зростання тарифного тягаря й збільшення витрати/спустошення запасів до тарифів — ми, імовірно, побачимо більше «удару» по корпоративних прибутках у другій половині цього року. Тому я також думаю, що ми побачимо зростання «передачі» (pass-through) тарифних витрат у споживчі ціни. Якщо глянути на нижню діаграму, ми бачили дуже мало цього ефекту наразі. Хоча очевидно, що імпортні ціни з урахуванням тарифів зросли приблизно на 12 процентних пунктів порівняно з початком цього року. Але базові (core) споживчі товари — ціни лише приблизно на 1% зросли з початку цього року. Тобто поки що вплив тарифів досить незначний.

Я очікую, що передача в ціни для споживачів буде значно більшою, бо зараз бізнеси в США фактично сплачують тарифний рахунок, з огляду на зростання цін імпорту. Натомість іноземні сектори, іноземні виробники, наразі сплачують дуже мало (якщо взагалі сплачують) тарифного рахунку. Тому, якщо дивитися на зростання ВВП у найближчій перспективі: ВВП скоротився у першому кварталі та відскочив у другому. Якщо згладити «шум», то за перше півріччя зростання ВВП у середньому було 2% у річному вимірі. Це означає помірне уповільнення порівняно з темпами зростання за попередні три роки в середньому.

Це уповільнення щодо витрат, судячи з цієї таблиці, було зумовлене приватними валовими капіталовкладеннями (private fixed investment) та державними витратами (government expenditure). Зростання особистого споживання (personal consumption growth) залишалося стабільним у річному вимірі, навіть якщо послідовно (sequentially) воно впало у першій половині 2025 року — але це відбувалося на фоні дуже сильного другого півріччя 2024 року. Повільніші державні витрати відображають і скорочення федеральних робочих місць, і повільніше витрачання на рівні штатів і місцевому рівні, де післяпандемійні надлишки вже були витрачені.

У межах private fixed investment, як я поясню: попри всі витрати на ШІ, ми бачили поновлене уповільнення в інших сферах приватних інвестицій — зокрема в житлових інвестиціях і в комерційній нерухомості — а також низка інших факторів, не пов’язаних із тарифами (nontariff factors), тиснула на це. Загалом, поки що це не виглядає як «історія про тарифи» у плані уповільнення зростання. Але ми вважаємо, що коли ми побачимо більше передавання тарифних витрат у споживчі ціни, тарифи, а також корпоративні прибутки (tariffs), почнуть більше тягнути вниз реальну економічну активність.

Тепер ще один фактор, незалежний від тарифів, який ми очікуємо, буде тиснути на зростання ВВП протягом наступних кількох років, — це те, що особистий/домашній (household) рівень заощаджень досі нижчий, ніж був до пандемії. Тож ми очікуємо, що це з часом частково «повернеться до середнього» (mean-revert), а це означає повільніше зростання споживання. Частково це пояснюється зростанням цін на активи. Сукупна чиста вартість домогосподарств як частка ВВП зросла на 55 процентних пунктів з 2019 року. І за історичною регресією, яка пояснює приблизно 1.4 процентних пунктів зниження рівня заощаджень. Тож це не пояснює весь «розрив», який ви бачите, — це близько 2.5 процентних пунктів розриву проти до пандемійного рівня заощаджень. Але це пояснює значну частину цього. Якщо ми побачимо дефляцію цін на активи, ми можемо побачити, що зростання споживання суттєво слабшатиме набагато різкіше.

А натомість, якщо ми побачимо продовження дуже швидкого подорожчання активів, це може зберегти зростання споживання дуже сильним і частково уникнути того сповільнення зростання ВВП, яке ми очікуємо. Звісно, ШІ тут чітко відіграє роль у підтримці зростання споживання через ефект «ринкового багатства» на фондовому ринку. Також він є основним фактором, що зараз підтримує private fixed investment, як ви можете бачити тут. Тобто без високотехнологічних інвестицій, якщо дивитися на загалом сконструйовані реальні private fixed investment, вони були б у скороченні прямо зараз — через житлові інвестиції, а також через продовжуваний негативний внесок комерційної нерухомості.

Ще є певні одноразові фактори, які підтримували сильні витрати, зокрема manufacturing structures із того урядового «буму будівництва заводів», який ішов через субсидії, але вже починав згасати. Тож nontech частина економіки скорочується в термінах інвестиційних витрат. При цьому, втім, внесок у зростання ВВП був значним. У першому півріччі цього року ми бачимо, що high-tech інвестиції додали близько 0.7% до загального темпу зростання ВВП. Але це не настільки вже й «не в тренді» порівняно з тим, що було в останнє десятиліття, як може здаватися. Тож ви бачите: темп high-tech інвестицій у першому півріччі цього року був 9.4% у річному вимірі. Але середнє за 2015-2019 до пандемії було 7.7%. Тож це лише помірне прискорення high-tech інвестицій порівняно з тим середнім до пандемії.

І ми навіть трохи нижче, ніж були на нещодавньому піку 2021 і 2022 років. То чому так? Ну, навіть попри цей вибух витрат на AI, пов’язаних із дата-центрами, ми бачили уповільнення витрат на програмне забезпечення (software), яке входить у tech-related investment, бо воно капіталізується BEA. Також уповільнилися витрати на R&D. Тож ця ширша категорія high-tech інвестицій не «скричить» (не летить) так сильно, як ви могли б очікувати. Це виглядає трохи дивним — адже ШІ має підвищувати віддачу для знаннєвої праці (knowledge work), для інвестицій у софт, R&D тощо. Але поки що ми не бачимо сплеску (spending splurge) компаній на ці напрями.

Аналогічно, якщо подивитися на частку ВВП: high-tech-related інвестиції досягли історичного максимуму, але це радше продовження висхідного тренду, який розпочався в середині 2010-х — більш широкий софт-бума і, нещодавно, бум, який очолює ШІ, у tech-справах. І ви бачите, що ми вже «перегнали» попередній пік, який був під час dot com bubble. Це є певним попереджувальним знаком, хоча швидкість зростання не така крута, як у 1990-х. І можна точно навести хороший аргумент, що прогнозна прибутковість цих інвестицій може бути кращою, ніж те, що ми бачили в 1990-х. Але це, звісно, предмет дискусії.

Тепер, якщо дивитися на ринок праці: найсвіжіші цифри, які ми бачимо, справді вказують на значно слабший стан ринку праці, ніж те, що ми раніше отримували за вересневими попередніми коригуваннями benchmark від BLS. Тож тепер виглядає так, що зростання зайнятості станом на серпень становило 0.5% у річному вимірі. Це суттєво повільніше за 1.5%, які в середньому були в передпандемійні роки. Також рівень безробіття починає трохи підвищуватися, і я б сказав, що рівень безробіття зараз вищий, ніж той natural rate of unemployment, який ми вважаємо близько 3.7%. Тож можна сказати, що значна частка «зайвості/простою» накопичилась на ринку праці. Це також відображається в продовжуваному уповільненні темпів зростання зарплат. І це враховується в рішенні Феду пом’якшувати монетарну політику. Тож на цьому я передаю слово Каю, щоб він надав коментар щодо азійських ринків.

**Кай Ван: **Так. Привіт усім. Оскільки це вперше, коли ми в широкому форматі говоримо про азійські акції, я просто зроблю коротке підсумування того, що відбувається цього року, а також наш прогноз на решту року. Наш Morningstar Asia TME Index зараз зріс на 25% з початку року (year to date) порівняно з віддачею S&P 14%. Отже, після «перемир’я» Трампа з Китаєм з’явилося більше настроїв risk-on, і наразі лідерами були сектори tech та communication services. Це відбувається на відносно низькій базі минулого року. Але ключовими драйверами цього року стали DeepSeek, мораторій на китайські тарифи, розбудова інфраструктури AI hyperscale та поліпшення прогнозу для Японії — тобто приблизно в такій хронологічній послідовності.

З іншого боку: найбільшим відстаючим сектором наразі є споживчі акції (consumer stocks). Китайські споживачі, я думаю, частково витрачають через ефект «ринкового багатства», і якщо ви не знаєте, там ринок нерухомості зараз реально в дуже поганому стані. І з огляду на всі заголовки останнім часом — про те, що великі девелопери в сфері нерухомості ніби «лопаються», дефолти і все таке — ринок нерухомості фактично зайшов у глухий кут. Через це постраждали і споживчі витрати, і споживча впевненість. Ми ще не бачили стабілізації, яка була б послідовною, в оптових цінах, а продажі в магазинах «на тій самій базі» (same-store sales) все ще стикаються з млявим споживчим попитом. Хоча споживчі циклічні сектори тут виглядають так, ніби повернулися на 21% ліворуч — тобто, ймовірно, відкотилися/відновилися на цій величині.

Багато з приросту в секторах були зумовлені Alibaba, а саме: частка/фактор заповнювався Alibaba. Вони роблять Taobao і подібні речі. І цей ефект підживлювався не споживчими (nonconsumer) каталізаторами — такими як їхні AI cloud revenue (доходи від AI хмарних сервісів) та розбудова AI-інфраструктури. Alibaba також має найвищу частку ринку AI cloud і cloud computing у Китаї. Тож прирости в цьому секторі були підживлені Alibaba з причин, не пов’язаних безпосередньо зі споживачами. Тому хоча ми вважаємо, що consumer stock недооцінений, ми все ж віримо, що інвестори можуть залишатися недоваговими в цьому секторі через поточний ентузіазм щодо AI-орієнтованих а