Zhifei Biotech «розв’язує пута» з Merck: скасовує закупівлі з гарантованими тисячею мільярдів, і після гігантських збитків у сотні мільярдів нарешті знімає кайдани

Джерело: Caixin Media

Увечері 2 квітня компанія Zhifei Bio (300122.SZ) одним офіційним повідомленням, яке тримало близько двох років тінь над її результатами, відкрила “вікно” у цій ситуації.

Компанія та Merck Sharp & Dohme (MSD) офіційно підписали переглянуту версію стратегічної угоди про співпрацю: скасовано жорстке зобов’язання щодо мінімальних закупівель у попередній угоді, натомість запроваджується динамічна прокатка закупівель відповідно до ринкового попиту. Термін співпраці подовжено до кінця 2028 року, з можливістю додаткового продовження ще на два роки.

Від “короля вакцин”, який заробляє понад 10 млрд юанів на рік, до “короля гігантських збитків” із прогнозом збитків понад 10 млрд юанів у 2025 році — доля Zhifei Bio завжди була тісно прив’язана до MSD. Докорінна корекція умов цієї співпраці — це не лише перебудова моделі співпраці між сторонами, а й вимушена реструктуризація, яка знаменує завершення “золотої доби” китайського посередництва з вакцин та переворот у співвідношенні попиту і пропозиції.

Скасування жорстких закупівель на рівні трильйона юанів означає, що Zhifei Bio нарешті знімає “меч Дамокла”, який висів над компанією роками: ризик накопичення запасів та відволікання коштів, а також тиск великих уцінок, імовірно, може частково полегшитися. Але короткострокове “послаблення” не дорівнює довгостроковому виходу з кризи: базовий колір бізнес-моделі, що спирається на агентську діяльність, не змінюється. Подвійне стискання — “оточення” вітчизняними конкурентами дев’ятивалентної вакцини та насичення ринку — триває. Бойовий прорив Zhifei Bio лише починається.

Від “жорсткого спору” до “пружної взаємної вигоди”

Як показова співпраця в секторі вакцин A-акцій, зміни в угоді між Zhifei Bio та MSD змушують вагомо реагувати всі пункти базової фінансової картини.

По-перше, скасовано суму базових закупівель: прокатка закупівель замість жорсткого спору. Це найвизначальніша зміна в цій корекції. У первинній угоді, яку сторони підписали в січні 2023 року, було зазначено: у другій половині 2023 року — у першій половині 2026 року Zhifei Bio має виконати базові закупівлі понад 980 млрд юанів. При цьому суми гарантованих закупівель HPV-вакцин у 2024–2026 роках становлять відповідно 326.26 млрд юанів, 260.33 млрд юанів і 178.92 млрд юанів — практично “жорсткий договір”.

У новій угоді цей пункт видалено: замість нього сторони узгоджують план закупівель на основі очікуваного попиту на ринку та фактичних показників щеплення; закупівлі здійснюються, виходячи з письмових замовлень. Це означає, що Zhifei Bio більше не має нести відповідальність за порушення зобов’язань за недосягнення гарантованих закупівель, а також не потрібно робити сліпі запаси заради виконання показників. Від моделі важких активів “спочатку закупи — потім продай” компанія переходить до легкої моделі “закуповуй за продажами” (supply in line with demand).

По-друге, продуктовий матричний портфель скорочено, акцент на трьох ключових позиціях. У новій угоді прямо визначено, що MSD постачає три продукти: дев’ятивалентну HPV-вакцину (Jia Da Xiu 9), п’ятивалентну вакцину проти ротавірусів (Le’er De) та 23-валентну пневмококову полісахаридну вакцину (Niu Mo Fa). Натомість чотиривалентна HPV-вакцина та інактивована вакцина проти гепатиту A, які були в первинній угоді, більше не входять до сфери співпраці.

Ця корекція відповідає реальному стану ринку: чотиривалентна HPV-вакцина зазнає подвійного тиску з боку двовалентних препаратів за нижчою ціною вітчизняного виробництва та зростання проникності дев’ятивалентної вакцини. Через це ринковий простір постійно звужується. Виключення продуктів із низькою маржинальністю допомагає обом сторонам зосередитися на продуктах із вищою цінністю, а також підтверджує, що дев’ятивалентна HPV-вакцина все ще є ядром співпраці між сторонами.

По-третє, подовжено термін співпраці: ризики діляться разом замість одностороннього тиску. Нову угоду діє до 31 грудня 2028 року, що на близько два роки довше від часу закінчення первинної угоди; також можна погодити додаткове продовження ще на два роки. Це стабілізувало очікування щодо довгострокової співпраці. У повідомленні зазначено, що ця корекція має на меті “зменшити операційний тиск компанії та знизити ризики”. Це означає, що модель, коли раніше саме Zhifei Bio самостійно несло коливання ринку та накопичення запасів, завершилась. Сторони переходять до узгоджених відносин із розподілом ризиків і спільною вигодою.

За фактичними даними виконання видно, що жорсткі закупівлі за первинною угодою вже не могли виконуватися. У 2023 році фактичні закупівлі Zhifei Bio продуктів MSD становили 348.14 млрд юанів, або 96.06% від загальної суми річних закупівель. У 2024 році показник знизився до 263.77 млрд юанів, або 86.94%. У 2025 році обсяг упав ще більше — до 21.79 млрд юанів, або лише 59.21%; за три роки фактичні закупівлі сумарно становили 633.7 млрд юанів.

Варто зазначити, що нова угода не зачепила виняткове дистриб’юторське право Zhifei Bio. MSD, як і раніше, уповноважує її на території материкового Китаю бути єдиним імпортером, промоутером і продавцем трьох продуктів; незалежність бізнесу при цьому не порушується. Це означає, що Zhifei Bio як і раніше має “пропуск” для ринку Китаю з ключовими вакцинами MSD, просто знято важкі пута з коштів і запасів.

Чому терміново міняли угоду?

Ця запізніла корекція угоди за її подіями стоїть жорстка реальність падіння Zhifei Bio з вершини, а також типовий зріз ситуації на ринку HPV-вакцин: від того, що “однієї ін’єкції не вистачало”, до перевороту в попиті та пропозиції.

Прогноз щодо результатів діяльності на 2025 рік показує: компанія очікує збитки за весь рік у розмірі 106.98 млрд юанів–137.26 млрд юанів, що в річному вимірі становить спад на 630%–780%. Це перші гігантські збитки компанії з моменту лістингу. Головним першоджерелом збитків є повне розходження між жорсткими закупівлями за первинною угодою та реальним ринковим попитом.

По-перше, падіння прибутковості та великі уцінки змусили переосмислити умови співпраці. Динаміка показників Zhifei Bio дуже тісно прив’язана до агентського бізнесу з MSD. Після того як у 2018 році компанія отримала ексклюзивне агентське право на дев’ятивалентну HPV, її виручка зросла з 13.43 млрд юанів у 2017 році до 529.18 млрд юанів у 2023 році. У 2021 році чистий прибуток перевищив 10 млрд юанів, і компанія стала “королем прибутку” в секторі вакцин A-акцій.

Але починаючи з 2024 року відбувся різкий поворот: річна виручка скоротилася вдвічі до 260.7 млрд юанів, а чистий прибуток різко впав на 74.99% до 20.18 млрд юанів. У 2025 році компанія відразу потрапила в гігантські збитки: сума збитків значно перевищила суму чистих прибутків 2023–2024 років.

Безпосереднім “виключником” обвалу результатів стали великі уцінки запасів. Станом на кінець третього кварталу 2025 року запаси компанії становили 202.46 млрд юанів, що перевищує 40% від загальних активів. Їхній основний склад — дев’ятивалентні HPV-вакцини MSD; при цьому строк придатності вакцин — лише 3 роки. У 2026 році настане пік масового закінчення термінів, тож доведеться створити великі резерви під уцінку.

Одночасно дебіторська заборгованість за розрахунками 128.14 млрд юанів погіршила строкову структуру, а також наклалися нарахування кредитних збитків під знецінення, що ще більше “з’їдає” прибуток. За умов тиску гігантських збитків гарантовані закупівлі за первинною угодою стали “неможливим завданням”.

По-друге, ланцюг фінансування опинився під загрозою через високу заборгованість і низький грошовий потік — їм важко було витримати навантаження. За моделі жорстких закупівель Zhifei Bio має заздалегідь вкладати величезні кошти, щоб купувати вакцини, через що гроші масово відволікаються. Станом на кінець третього кварталу 2025 року грошові кошти компанії становили лише 24.98 млрд юанів, тоді як короткострокові позики сягали 103.18 млрд юанів; поточні зобов’язання — 128.85 млрд юанів. Тому дефіцит короткострокової платоспроможності був дуже великим.

Щоб полегшити кризу ліквідності, у січні 2026 року компанія була змушена подати заявку на середньо- та довгостроковий банківський синдикований кредит у розмірі не більше ніж 102 млрд юанів. Фактичні контролери — подружня пара — та дочірні компанії надали повне забезпечення. Частки ключових дочірніх компаній та дебіторська заборгованість були повністю закладені під заставу: по суті, було закладено майже всі активи, щоб пережити зиму.

Нарешті, ринок HPV фактично зруйнувався: вітчизняне “оточення” та насичення попиту завершили монопольну премію. “Золота” співпраця Zhifei Bio з MSD будувалася на основі “монополії дев’ятивалентної HPV + сплеску попиту”. Але починаючи з 2025 року ринкова логіка повністю перевернулася.

З одного боку, дев’ятивалентні HPV-вакцини вітчизняного виробництва були схвалені до продажу — почалася цінова війна. У червні 2025 року компанія Wan Tai Bio схвалила до реалізації “Xin Ke Ning” 9. Її ціна — 499 юанів за дозу, що становить лише 40% від ціни імпортної дев’ятивалентної вакцини. Це безпосередньо пробило цінову систему MSD. Також кілька вітчизняних дев’ятивалентних препаратів, включно з Watson Bio та Rai Ko Bio, увійшли в клінічні випробування фази III; у 2026–2028 роках очікується їхній масовий вихід на ринок, і монополія імпортних препаратів буде повністю зламана.

З іншого боку, гранична величина попиту продовжує падати. Дані дослідження Центру контролю і профілактики захворювань Китаю показують: у 2024 році охоплення першою ін’єкцією HPV-вакциною для жінок віком 9–45 років у Китаї становило 27.43%. Хоча це все ще відрізняється від показника приблизно 67% у країнах Європи та США, показники щеплення в основних містах уже поступово наситилися. Додатково на фоні зростання настроїв вагань щодо щеплень галузь перейшла в період глибокої корекції, і логіка “підготовка запасів = прибуток” поступово перестала працювати.

Під багатофакторним тиском MSD також змушений був піти на компроміс. Для Zhifei Bio “послаблення” від MSD — це ключовий крок, щоб вижити. А 2026 рік — надзвичайно важливий для Zhifei Bio: чи зможе компанія ефективно переварити наявні запаси, відновити фінансові звіти, чи зможе прискорити графік виходу на ринок продуктів власної розробки та створити другу траєкторію зростання — усе це безпосередньо визначить її майбутнє місце в галузі. (Текст: Компанія-спостерігач, автор: Цао Цянь, редактор: Цао Ченьюань)

Спеціальне повідомлення: наведене вище відображає лише особисті погляди або позицію автора та не відображає погляди чи позицію Sina Finance Headlines. Якщо через зміст матеріалу, авторські права або інші питання потрібно звернутися до Sina Finance Headlines, зробіть це протягом 30 днів після публікації зазначеного контенту.

Потік великого обсягу новин і точна інтерпретація — усе в застосунку Sina Finance APP