Пересмислення оцінки індустрії модних іграшок у контексті падіння цін на акції Bubble Mart

25 березня вдень компанія Pop Mart опублікувала звіт за 2025 рік. Згідно зі звітом, у 2025 році виручка компанії сягнула 37.12B юанів, зростання на 184,7%; скоригований чистий прибуток — 130,8 млрд юанів, зростання на 284,5%; валова маржа — аж 72,1%. З точки зору IP: у 2025 році 17 IP Pop Mart, що належать компанії, кожен із яких приніс понад 1 млрд юанів виручки; з них 6 найбільших IP досягли виручки понад 20 млрд юанів. THE MONSTERS (сімейство Лабубу) у складі якого є LABUBU (Лабубу) став феноменальним IP: дохід становив 100M юанів, зростання на 365,7%.

Показники діяльності повністю оновили максимуми, але реакція на ринку капіталів була прямо протилежною. У день опублікування звіту, вдень поповдні, акції Pop Mart різко пірнули вниз: на закритті впали на 22,51%, установивши найбільше денне падіння з квітня 2025 року. Наступного дня котирування компанії знову знизилися більш ніж на 10%; за два дні сукупне падіння перевищило 30%. За таких обставин Pop Mart двома поспіль днями розпочав викуп акцій; сума коштів для викупу — майже 9 млрд гонконгських доларів.

Автор вважає, що така розбіжність між результатами та котируваннями акцій не лише викриває розбіжності ринку щодо логіки оцінювання Pop Mart, а й означає, що весь індустріальний сегмент “潮玩” (іграшки/фігурки з IP) має наближатися до ринкового переоцінювання. Насправді різке падіння акцій Pop Mart цього разу не спричинене ослабленням фундаментальних показників — це радше одночасне вивільнення трьох груп тиску: невиконання очікувань щодо прогнозів зростання, ризик концентрації IP та перемикання оціночної моделі.

По-перше, відхилення прогнозу результатів на 2026 рік розхитує “якір” оцінки. Проблема — у слові “очікування”: по-перше, виручка Pop Mart у 2025 році в розмірі 14.16B юанів трохи нижча за загально-ринкове середнє очікування 37.12B юанів; по-друге, вирішальне — це прогноз зростання на 2026 рік, який керівництво озвучило на зустрічі щодо результатів — “не нижче 20%”. У розумінні ринку перехід від стрибка на 184% до прогнозу зростання 20% означає, що історія про швидке зростання Pop Mart, можливо, вже була розказана до кінця.

Хоча 20% темп зростання сам по собі для сегмента споживання не є низьким, для Pop Mart це, схоже, означає вхід компанії в “період стабільного зростання”, через що багато короткострокових коштів, які полювали за високим зростанням, швидко вийшли з позицій.

По-друге, “залежність від LABUBU” спричиняє структурні ризики. У 2025 році в серії THE MONSTERS, де представлений LABUBU, дохід від одиночного IP перевищив 141,6 млрд юанів, що забезпечило 38,1% від загальної виручки; тоді як у 2024 році ця частка становила лише 23,3%. Якщо популярність LABUBU піде на спад, а такі IP “другого ешелону”, як Skullpanda та Dimoo, не зможуть вчасно зайняти місце, результати Pop Mart опиняться під відчутним тиском зниження прогнозів.

По-третє, зниження частки дивідендів і відтік ліквідності. З одного боку — негатив новин щодо дивідендів: у 2025 році частка виплат Pop Mart зменшилася з 35% у 2024 році до 25%, що викликало невдоволення частини більш стабільних фондів; з іншого боку — частина інвесторів фіксувала прибуток. Сезон звітності — це період, коли ліквідність на ринку акцій Гонконгу зазвичай більш активна; частина інституцій, які раніше “засіли” заздалегідь, обирає вивантажувати позиції на тлі позитивних новин, що формує ефект короткострокового “підбиття” (масовий вимушений вихід).

Розбіжності ринку щодо ціноутворення Pop Mart по суті є протистоянням двох типів бізнес-уявлень. Налаштовані “проти” вважають Pop Mart “акцією циклу” і думають, що “潮玩” за своєю суттю — це споживання через емоції, де хвиля популярності то з’являється, то зникає. Вони ставлять LABUBU в один ряд із “Доу-Доу Вань” (“豆豆娃”) з 1990-х років — тоді той маленький плюшевий персонаж теж колись був у глобальній божевільній гонитві, а на вторинному ринку його шалено “розкручували”, але популярність з часом неминуче зникає.

Ті, хто “за”, натомість вважають, що Pop Mart за своєю суттю — це “компанія-платформа з IP”, і тому її варто порівнювати з культурно-розважальними гігантами на кшталт Disney чи Netflix. Визначеність IP-інвестування полягає в користувачах: розмір бази користувачів є основою монетизації платформи, а також справжньою точкою старту для оцінки. Станом на кінець 2025 року Pop Mart у материковому Китаї має накопичену кількість зареєстрованих членів 72,58 млн; частка продажів, сформованих членами, становить аж 93,7%, а показник повторних покупок стабільний — 55,7%.

Переоцінка вартості Pop Mart також відображає глибокі зміни, які переживає вся індустрія “潮玩”. На етапі швидкого зростання ринок готовий надавати “премію за зростання”, і інвестори купують поточну ціну акцій, спираючись на очікування майбутнього зростання. Але коли темпи зростання сповільнюються, “якір” оцінки зміщується в бік “премії за стабільність”: якість грошових потоків, здатність до прибутковості та ширина “механізмів захисту” (moat) стають значно важливішими факторами ціноутворення.

З цієї точки зору нинішня оцінка Pop Mart уже поступово повертається до відносно розумного діапазону. У 2025 році розмір ринку “潮玩” у Китаї становив близько 14.16B юанів, зростання на 21%; уперше ринок “潮玩” перевищив традиційний ринок іграшок у розмірі 87.97B юанів. Асоціація іграшок провінції Гуандун прогнозує: у 2026 році загальна вартість індустрії “潮玩” у Китаї досягне 80.13B юанів, а середньорічний темп зростання перевищить 20%.

На тлі того, що загальні темпи зростання в галузі стабілізуються, формується новий консенсус щодо інвестлогіки в “潮玩”:

Перше, здатність працювати як платформа IP стає ключовим “захисним рівом” (core moat). Компанії, які здатні безперервно вигодовувати нові IP та будувати чітко структуровану матрицю IP, отримають премію в оцінці; натомість компанії, що покладаються на один-єдиний хіт (один вибуховий продукт), зіткнуться з більшою знижкою в оцінці.

Друге, масштаб користувачів і їхня “липкість” (лояльність) — це стартова точка для оцінки. Такі показники, як кількість членів, частота повторних покупок, ARPPU (середня виручка на одного платного користувача), точніше відображають довгострокову цінність компанії, ніж короткострокові темпи зростання виручки. Дані про 72,58 млн членів Pop Mart і 55,7% повторних покупок — це саме ключове обґрунтування “на користь” (bull case).

Третє, глобальна експансія потребує балансу між швидкістю та якістю. Високі темпи зростання на закордонних ринках безумовно привабливі, але здатність до побудови каналів, локалізованого операційного управління та контролю витрат зрештою визначить, наскільки стійким буде розширення.

CEO Pop Mart Ван Нін на зустрічі щодо результатів за 2025 рік сказав: “Поважати час, поважати операційну діяльність.” IP-операції — це ремесло довгострокового підходу, повільна справа, яка не підходить для короткострокових спекулянтів. Disney витрачала десятиліття, щоб створити культурну позицію Міккі-Мауса; Sanrio (Санріо) працювала над Hello Kitty понад пів століття; Pop Mart від заснування у 2010 році до “прориву в масовий ринок” з MOLLY витратила майже десять років; а щоб LABUBU глобально вибухнув популярністю, знадобилося ще десять років.

Ці вісім слів, можливо, є найкращим підсумком того, як весь індустріальний сектор “潮玩” проходить через цикл. Після пережитого періоду оцінювальних “пухирів” і повернення до раціональності, компанії, які дійсно вміють керувати IP, зрештою створять цінність і виграють “відсотки від часу”.