Starry Group Technology вдруг повторно виходить на біржу Гонконгу: проблеми з грошовим потоком, аномальна структура клієнтів та тиск на якість активів

Щоденник «每日经济新闻» (репортер): Цай Дін    Редактор «每日经济新闻»: Вей Веньї

Ще одна компанія, що публічно торгується на A-акціях, вирушила в IPO у Гонконгу (первинне публічне розміщення).

25 березня, за даними офіційного сайту Гонконгської біржі (HKEX), компанія Xinghuan Technology-U (SH688031, курс акцій 143.22 юаня, ринкова капіталізація 17.35B юанів; далі — «Xinghuan Technology») — компанія, що вже котирується на КІН-треку Шанхайської біржі (STAR Market / 科创板), — офіційно подала до HKEX документи щодо другого лістингу. Haitong International є єдиним спонсором.

Проспект (проєктна версія, далі — те саме) показує, що наразі Xinghuan Technology є комерціалізованою компанією, і за умов, коли вона не може відповідати традиційним критеріям прибутковості або базовим показникам доходів, вона прагне до можливості лістингу в сегменті «спеціальних технологічних компаній». Водночас репортер «每日经济新闻» (далі — «репортер 每经») під час аналізу її проспекту виявив, що її фінансова базова дійсність та щоденні операційні характеристики демонструють кілька пунктів, які ринок має приділяти високій увазі.

Дані показують, що за останні три роки сукупний чистий збиток Xinghuan Technology сягнув 878 млн юанів, а операційний грошовий потік протягом усього часу перебуває у стані значного чистого відпливу; також спостерігається тенденція щорічного погіршення показників ліквідності. На рівні роботи базового бізнесу компанія стикається з проблемою структурного розузгодження коштів між тривалим циклом погашення дебіторської заборгованості та жорсткими видатками на персонал.

Крім того, репортер 每经 також виявив: перекриття клієнтів і постачальників, розкритих у проспекті; створене підприємство в наступному році після реєстрації одразу піднялося до позиції найбільшого клієнта всієї компанії; в деяких проєктах виникли суттєві збитки; а на тлі скорочення дебіторської заборгованості зросли витрати на кредитні збитки. Об’єктивно це формує ключові фінансові та питання якості активів, які Xinghuan Technology має вирішити у процесі даного IPO на ринку Гонконгу.

Головна пастка з грошовими потоками: чистий відплив понад 800 млн юанів за три роки, посилене розузгодження між тривалим поверненням коштів і жорсткими витратами

Проспект показує, що у 2023—2025 роках (далі — «звітний період») Xinghuan Technology не змогла досягти прибутковості, і, як очікується, у майбутньому продовжуватиме генерувати чисті збитки.

Зокрема, збитки Xinghuan Technology у звітному періоді становили 289 млн юанів, 344 млн юанів та 245 млн юанів відповідно; сукупний збиток сягнув 878 млн юанів.

Джерело зображення: проспект Xinghuan Technology

Паралельно зі значними бухгалтерськими збитками під тиском опинився операційний грошовий потік компанії від основної діяльності. У звітному періоді чистий грошовий потік від операційної діяльності Xinghuan Technology становив -365 млн юанів, -327 млн юанів та -110 млн юанів; за три роки сукупно чистий відплив — 802 млн юанів коштів.

Джерело зображення: проспект Xinghuan Technology

Постійний відплив операційних грошових потоків безпосередньо відображається на щорічному зниженні показників ліквідності та подальшому скороченні залишків грошових коштів у бухгалтерському обліку. Коефіцієнт поточної ліквідності Xinghuan Technology демонстрував спадну траєкторію: з 4.9 на кінець 2023 року до 4.1 на кінець 2024 року, а далі — до 2.9 на кінець 2025 року. Одночасно залишок грошових коштів та їх еквівалентів на кінець 2024 року становив 543 млн юанів, але на кінець 2025 року скоротився до 354 млн юанів. Згідно з розкритими у проспекті останніми неаудованими даними, станом на кінець січня 2026 року залишок грошових коштів та їх еквівалентів уже додатково знизився до 252 млн юанів.

Джерело зображення: проспект Xinghuan Technology

Репортер 每经 звернув увагу, що в обороті оборотного капіталу Xinghuan Technology наявне виразне структурне розузгодження. На стороні надходження коштів структура доходів Xinghuan Technology значною мірою залежить від клієнтів — великих підприємств і державних установ. Як правило, такі клієнти застосовують закупівлі на основі віх (milestones) та надзвичайно суворі процедури приймання. Через те, що визнання виручки компанії має чіткі сезонні характеристики і зазвичай концентрується у четвертому кварталі кожного року, це безпосередньо спричиняє тривалу часову різницю між виставленням рахунків-фактур, прийманням і фактичним розрахунком за кошти. Відображаючись у балансі, значні обсяги коштів «застигають» на обліку у формі дебіторської заборгованості.

Джерело зображення: проспект Xinghuan Technology

На відміну від довгого циклу отримання коштів, на стороні відпливу коштів Xinghuan Technology стикається з вкрай жорсткими потребами у короткострокових виплатах. У проспекті зазначено, що цикл кредиторської заборгованості компанії є відносно коротким, а головна причина — велика частка собівартості продажів компанії припадає на щомісячні витрати на зарплати працівників. Станом на кінець 2025 року загальна чисельність працівників Xinghuan Technology становила 897 осіб, з них частка працівників у сфері R&D та технічних послуг сумарно перевищує 70%. Цим технічним працівникам оплата праці має здійснюватися щомісяця в обов’язковому (жорсткому) порядку. Така характеристика бізнесу — довгий цикл отримання коштів і короткий цикл платежів — формує структурну суперечність у кругообігу оборотного капіталу, змушуючи компанію у щоденній операційній діяльності безперервно інвестувати власні кошти для підтримання базового функціонування.

Джерело зображення: проспект Xinghuan Technology

Ненормальна структура клієнтів: створене держпідприємство в наступному році стає найбільшим клієнтом; співіснують приймання замовлень зі збитками та перекриття «клієнт—постачальник»

Окрім тиску на макро-грошові потоки, у мікрорівневій операційній діяльності та структурі великих клієнтів Xinghuan Technology — за даними, розкритими у проспекті — проявляються декілька деталей, що мають привернути увагу з комерційної точки зору.

Перш за все — суттєві зміни у списку топ-5 клієнтів компанії. Згідно з проспектом, серед топ-5 клієнтів у 2025 році «Клієнт I» за виручкою у 25.79 млн юанів посів перше місце, забезпечивши 5.8% від загальної виручки компанії за відповідний рік. Однак цей найбільший клієнт — міське муніципальне державне підприємство, розташоване у Сіані. Основний напрям — цифрові технологічні послуги та консалтинг з інформаційних технологій; дата створення — 2024 рік; статутний капітал — 2 млрд юанів.

Джерело зображення: проспект Xinghuan Technology

Тобто новостворене підприємство, зареєстроване лише у 2024 році, в наступному році після створення (2025) змогло швидко розпочати з Xinghuan Technology суттєву співпрацю на суму до 25.79 млн юанів і стало найбільшим клієнтом Xinghuan Technology за весь цей рік. У сфері закупівель базової інфраструктури корпоративного програмного забезпечення вибір великої IT-архітектури, тестування та зрештою комерційне впровадження зазвичай проходять тривалий цикл верифікації. Цей новостворений клієнт здатний завершити масштабні закупівлі у короткий час; процес перетворення бізнес-потреб у предмет співпраці, подальша сталість взаємодії та стабільність підтримки загальних фінансових результатів компанії з боку саме такого новоствореного клієнта — усе це є об’єктивними фокусами, які потребують уважного розгляду за фінансовими даними проспекту.

Крім того, у проспекті також розкрито типові випадки збігу статусу клієнта і постачальника. Дані показують, що Постачальник B — це непублічна (не біржова) компанія з розробки високого рівня під замовлення, розташована у Шанхаї, створена у 2006 році, статутний капітал — 6.3 млн юанів. У звітному періоді Постачальник B протягом усього часу входив до топ-5 постачальників Xinghuan Technology, і суми закупівель технічних послуг у нього становили 5.88 млн юанів, 5.64 млн юанів та 4.91 млн юанів відповідно. Проте у 2024 році Постачальник B також був клієнтом Xinghuan Technology: Xinghuan Technology продала йому продукцію, отримавши виручку 0.9 млн юанів та валовий прибуток 0.8 млн юанів.

З іншого боку, у процесі розширення бізнесу Xinghuan Technology спостерігається явище фактичного приймання збиткових проєктів, що відображає певні обмеження її можливостей контролю витрат і цінових переговорів у деяких бізнес-сценаріях. У проспекті чітко зазначено, що у звітному періоді компанія мала 16 збиткових проєктів; сукупний обсяг доходів, який вони принесли, — близько 2.4% від загальної виручки компанії за звітний період, а сумарний збиток від них — 8.6 млн юанів.

Щодо цих збиткових проєктів Xinghuan Technology пояснює їх як стратегічні інвестиції, розширення обсягу робіт для задоволення потреб клієнтів, а також попередні інвестиції понад фактичні доходи.

Джерело зображення: проспект Xinghuan Technology

Тиск на якість активів: виручка не відновилася, дебіторська заборгованість скорочується, а кредитні збитки зростають

Окрім тиску на грошові потоки та аномальних характеристик великих клієнтів, у основних показниках ефективності та якості активів Xinghuan Technology також демонструє фінансові сигнали, які слід вважати тривожними.

Перш за все, щодо масштабів виручки: у проспекті розкрито, що загальна виручка компанії у 2023 році становила 491 млн юанів, однак у 2024 році вона різко впала до 371 млн юанів. Хоча виручка у 2025 році дещо відновилася й досягла 447 млн юанів, Xinghuan Technology визнає, що через зміни у строках закупівель клієнтів та циклі впровадження проєктів її виручка станом на 2025 рік ще не повернулася до рівня 2023 року.

Джерело зображення: проспект Xinghuan Technology

Важливо, що на тлі коливань виручки пов’язані з якістю активів показники Xinghuan Technology зазнали змін, і найяскравіше — різке зростання фінансового показника «очікувані кредитні збитки». У 2023 і 2024 роках знецінювальні збитки в межах моделі очікуваних кредитних збитків для Xinghuan Technology становили відповідно 16.78 млн юанів і 13.19 млн юанів. Однак у 2025 році цей показник зріс до 43.67 млн юанів, що на 231% більше, ніж у 2024 році.

Джерело зображення: проспект Xinghuan Technology

Репортер 每经 звернув увагу, що зростання збитків від кредитного знецінення відбувається на тлі постійного скорочення дебіторської заборгованості компанії. Згідно з проспектом, на кінець кожного звітного періоду балансова сума торгової дебіторської заборгованості та дебіторських векселів Xinghuan Technology становила відповідно 377 млн юанів, 337 млн юанів і 265 млн юанів. Тобто, хоча загальна сума дебіторської заборгованості на обліку зменшувалася щороку, у 2025 році витрати на кредитне знецінення виросли більш ніж удвічі.

Ці дані об’єктивно свідчать: хоча загальна сума дебіторської заборгованості Xinghuan Technology на балансі зменшується, ризики повернення деяких залишкових заборгованостей можуть підвищуватися; можуть погіршуватися платіжна поведінка або кредитний стан частини клієнтів, через що компанія у 2025 році сформувала більш високі суми резервів під знецінення. Масштабні резерви під знецінення безпосередньо «з’їдають» прибуток компанії за поточний період і стали однією з ключових причин, чому у 2025 році компанія все ще мала чистий збиток 245 млн юанів.

Xinghuan Technology також зазначає, що неможливість (або несвоєчасність) отримання торгової дебіторської заборгованості або суттєве погіршення платіжної поведінки клієнтів матиме прямий негативний вплив на оборотний капітал, ліквідність, фінансовий стан та операційні показники компанії. Для неприбуткової компанії, що намагається залучити кошти через лістинг, зазначені вище зміни у показниках якості активів можуть створити певні виклики щодо її фінансової стійкості.

Щодо питань на кшталт обґрунтованості того, що створене підприємство стало найбільшим клієнтом компанії в наступному році після заснування, 26 березня вдень репортер 每经 надіслав запитання для інтерв’ю на електронні адреси, зазначені як у відділі зі зв’язків з інвесторами Xinghuan Technology, так і на офіційному сайті, але станом на час здачі матеріалу відповіді не отримано.

Дисклеймер: зміст і дані цієї статті наведені лише для довідки та не становлять інвестиційної поради. Перед використанням матеріалів просимо перевірити. У разі дій на основі цього матеріалу ризик несе особа, що здійснює такі дії.

Щоденник «每日经济新闻»