Біткоїн-майнингові компанії втекли в черговий раз

Автор: Zhou, ChainCatcher

Після минулого року наприкінці минулого року біржові майнінг-компанії розпочали чергову хвилю колективних розпродажів активів.

Cango у лютому продала близько 60% своїх біткоїн-інвестицій — 4,451 BTC; Bitdeer у січні ліквідувала весь запас біткоїнів; Riot Platforms у І кварталі продала 3,778 BTC; Core Scientific також раніше планувала продати приблизно 2,500 біткоїнів у І кварталі.

Нещодавно провідний майнінг-гравець MARA оприлюднив, що лише з 4 по 25 березня — упродовж трьох тижнів — компанія продала 15,133 біткоїни, виручивши понад 1 млрд доларів США. Паралельно компанія оголосила про скорочення близько 15% працівників як частину стратегічного переходу до енергетичних та цифрових інфраструктурних компаній.

Насправді продаж майнерами біткоїнів — не новина. У ведмежі ринки 2018 та 2022 років майнінг-компанії так само проходили через масштабні розчищення та капітуляцію, а після того залишалися переважно гравці з вищою ефективністю. Проте цього разу спусковим механізмом була не лише просідання ціни, а ще й новий напрям — AI-центр обробки даних.

I. Триєдина мотивація за розпродажами

На поверхні це виглядає як колективний розпродаж майнінг-компаній, але якщо розкласти детально, їхні мотиви не однакові — загалом можна виділити три типи логіки продажу з різною природою.

Майнінг сам по собі опинився в збитках

Перший варіант, і найпряміший: тиск витрат.

Останній звіт CoinShares щодо майнінгу показує, що нині біржові майнінг-компанії зважено в середньому мають готівкову собівартість майнінгу 1 BTC на рівні близько 79,995 долара США, тоді як ринкова ціна BTC коливається між 68 тис. і 70 тис. доларів; у середньому кожен BTC приносить збиток майже 19,000 доларів США, а загалом компанії перебувають приблизно в 21% збиткового стану.

Це вже не проблема звуження простору для прибутків, а питання того, чи зможе майнінг далі «тримати» грошовий потік.

У звіті також зазначено, що ціна на потужності на початку березня тимчасово падала до 28–30 доларів США /PH/ на день, встановивши історичний мінімум після халвінгу. На цьому рівні більшість діючих майнінг-установок, щоб зберігати грошовий прибуток, практично потребують, щоб електроенергія була знижена приблизно до 0.05 долара США за кВт·год або нижче. Наразі близько 15%–20% майнінг-машин у всій мережі перебувають на межі беззбитковості.

Тим часом напружена геополітична ситуація на Близькому Сході підштовхує вгору ціни на енергоносії, тож витрати на електроенергію постійно відчувають тиск — і це зовнішня змінна, яку самі майнінг-компанії контролювати не можуть.

У своєму звіті QCP Group вказала: за умов, коли ціна біткоїна суттєво нижча за середню собівартість майнінгу, тиск на майнінг-компанії є очевидним, а пріоритет ліквідності вже вищий за стратегію утримання монет.

За таких обставин для частини майнінг-компаній продаж біткоїнів є реальною необхідністю для підтримання операцій.

AI забезпечує більш стабільну логіку доходів

Друга мотивація — більш стратегічна, і саме та, яку в цій хвилі розпродажів варто дослідити глибше.

Аналітики Bloomberg зазначають: на відміну від попередніх розпродажів для покриття витрат, гроші в цій хвилі переоблаштовуються у сферу штучного інтелекту.

Комерційна логіка тут доволі прозора: дохід від майнінгу дуже залежить від ціни монети, складності обчислень і тарифів на електроенергію — а це надзвичайно волатильні чинники. Натомість інфраструктура AI ближча до довгострокових орендних контрактів. У звіті CoinShares вказано, що її маржинальність може сягати 80%–90%, а доходи мають довгострокову передбачуваність.

Ще важливіше: у майнінг-компаній уже є наявні ресурси — дешеві контракти на електроенергію, побудовані дата-центри, налагоджені системи охолодження та зрілі команди з експлуатації.

Деякі аналітики зазначають: собівартість побудови інфраструктури для майнінгу біткоїна становить приблизно 0.7–1.0 млн доларів США за мегаватт, тоді як для AI-інфраструктури вона сягає 8–15 млн доларів США за мегаватт. Ця величезна різниця в витратах зараз конвертується в грошовий еквівалент майнінг-компаніями у великих масштабах.

Варто відзначити, що за цією трансформацією стоїть ціла група несподіваних «проштовхувачів» — технологічні гіганти та традиційні фінансові інститути.

Раніше Google через кредитне підтвердження зобов’язань за орендними контрактами для AI-хмарної платформи Fluidstack розкривала, що обсяг підтримки перевищив 5 млрд доларів США. Це слугувало гарантією для AI-трансформації майнінг-компаній на кшталт TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8 — і, своєю чергою, Google отримувала відповідні частки в капіталі. Microsoft підписала з IREN майнінг-компанією п’ятирічний контракт на AI-хмарні послуги на суму 9.7 млрд доларів США; Morgan Stanley надала Core Scientific позику в 0.5 млрд доларів США, потенційний загальний ліміт — до 1 млрд доларів США.

Їхня участь забезпечила майнінг-компаніям у цій трансформації набагато міцніше фінансове підтвердження капіталу, ніж можна було уявити.

Паралельно Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher та інші майнінг-компанії одна за одною підписували великі контракти на AI/HPC; сукупна сума вже перевищила 70 млрд доларів США. У звіті CoinShares згадується: для майнінг-компаній із AI/HPC-контрактами мультиплікатор оцінки становить приблизно вдвічі більше, ніж для чистих майнінг-компаній; ринок винагороджує премією до оцінки ті компанії, які першими завершили трансформацію.

Навіть майнінг-компанії з найстабільнішими фінансами та найнижчим левериджем, як HIVE, уже самі скорочують майнінг-бізнес і переходять до розширення AI-центрів обробки даних. Це свідчить: тиск трансформації вже не є «привілеєм» лише компаній із високим борговим навантаженням — це напрямкова вибірка, з якою стикається весь сектор.

Застосування BTC як фінансового інструменту — свідомо й активно

Третя логіка — відносно далекоглядна та найактивніша.

Частина майнінг-компаній обирає продаж BTC не через операційний тиск, а використовуючи його як інструмент для оптимізації балансу — наприклад, як MARA. Конкретна схема така: на виручені від продажу кошти — із дисконтом до номінальної вартості — викуповують раніше емітовані конвертовані облігації. Таким чином вони одночасно скорочують обсяг боргових зобов’язань і знижують ризик потенційного розмивання часток.

Для таких майнінг-компаній роль BTC у балансі тихо змінилася: з довгострокових інвестицій, що символізують віру, він перетворився на стратегічний актив, яким можна гнучко управляти.

Крім того, у цій хвилі розпродажів з’явилася рідкісна категорія продавців: суверенні держави.

З даних у ланцюжку видно: біткоїн-активи уряду Королівської родини Бутану знизилися приблизно на 66% від піку наприкінці 2024 року; обсяг одиничних переказів у березні зріс до 35–45 млн доларів США, і темп продажів продовжує прискорюватися.

На відміну від більшості країн, які накопичують BTC через ринкові купівлі, джерела майданів Бутану пов’язані з власним бізнесом з майнінгу гідроенергією в країні. Масштабне зменшення запасів, ймовірно, пов’язане з потребами у фінансуванні державних проєктів розвитку. Це також один із найбільших зафіксованих випадків урядового зменшення біткоїн-активів.

Три логіки в сукупності — збитки від майнінгу, трансформація в AI, оптимізація боргу — плюс тиск на продаж на суверенному рівні. Ринок зараз відчуває структурний тиск пропозиції з різних напрямів і різної природи. Біткоїнова віра майнінг-компаній переписується більш реалістичною комерційною логікою.

II. Після виходу з ринку — кожен іде своєю дорогою

Звісно, розпродаж не дорівнює повному закриттю позицій. Наявні залишкові активи майнінг-компаній і подальші стратегії демонструють чітке розходження.

Три шляхи, три типи вибору

Перший шлях — триматися майнінгу.

Як приклади: CleanSpark, HIVE. Вони не йдуть за наративом AI-трансформації, не нашаровують боргові зобов’язання; спираючись на низькі ціни на електроенергію, нове покоління майнінг-обладнання та низький леверидж, вони прагнуть перемогти в процесі «вичищення» ринку. Їхня логіка така: коли високовартісні потужності один за одним виходитимуть з ринку, прибуток від одиниці хешрейту в компаній, що лишилися, зростатиме.

CleanSpark раніше публічно заявляв: за поточного рівня цін на потужності подальші великі інвестиції в майнінг біткоїна «з економічного погляду вже не надто доцільні», але компанія все одно вирішує триматися основного бізнесу, роблячи ставку на те, що цикл зрештою розвернеться.

Відомий крипто-KOL Блакитна Лисиця вказує: історично майже кожного разу після халвінгу майнери капітулювали, а ті, хто залишилися, найчастіше виявлялися ефективнішими гравцями, які в наступному раунді відскоку отримували більшу частку.

Для таких майнінг-компаній триматися майнінгу — це не впертість, а довіра до закономірностей циклів.

Другий шлях — ходити «на двох ногах».

Як приклади: MARA, IREN, Riot. Вони зберігають істотну частку BTC і паралельно розвивають AI/HPC; за рахунок відносно стабільних доходів від AI вони компенсують циклічні коливання доходів від майнінгу.

Сутнісно такі компанії вирішують задачу розподілу активів: відповідь різниться залежно від компанії, але ключова логіка одна — дві бізнес-лінії взаємно підтримують одна одну, розсіюючи ризик, який зазвичай зосереджується в одному джерелі.

Третій шлях — повністю перейти в AI.

Як приклади: Core Scientific, TeraWulf, Cipher. BTC-вкладення вже вийшли з позиції «ключового активу», а майнінг поступово перетворився на додатковий елемент у бізнесі дата-центрів.

CoinShares прогнозує: до кінця 2026 року частка AI-доходів у деяких майнінг-компаній може сягати 70%, тоді як частка доходів від майнінгу може впасти з приблизно 85% на початку 2025 року до менш ніж 20%. Формально ці компанії й далі називаються майнінг-компаніями, але фактично вони стають операторами AI-інфраструктури, де майнінг — це стартова точка.

Потенційний ризик цього шляху полягає в тому, що перехід до важких активів означає величезне боргове навантаження: якщо попит на AI охолоне, тиску зазнаватимуть обидві частини бізнесу.

Також існують думки, що структура кредитного забезпечення, реалізована Google через Fluidstack, фактично створює дуже концентрований ризик контрагента: весь ланцюг грошових потоків залежить від Fluidstack як посередника. Якщо ринок AI-орендних контрактів зазнає істотних змін, така структура стане «єдиною точкою відмови».

Ціна BTC визначає їхню долю

Який би шлях не обрали, у підсумку все зводиться до однієї змінної: куди рухатиметься ціна BTC.

CoinShares наводить три сценарії:

● Якщо BTC до кінця 2026 року повернеться до 100 тис. доларів, ціна потужностей відновиться приблизно до 37 доларів /PH/ на день; майнінговий прибуток відновиться, а загальний тиск у галузі зменшиться;

● Якщо ціна стабільно залишатиметься нижче 80 тис. доларів, майнери з високою собівартістю прискорять «очищення» ринку; традиційна модель «майнити й тримати монети до бичачого ринку» ставатиме дедалі менш життєздатною;

● Якщо ціна проб’є історичні максимуми, ціна потужностей може різко зрости до 59 доларів /PH/ на день; галузь увійде в новий цикл розширення.

Висновок

У підсумку майнінг-компанії стикаються лише з двома кінцевими сценаріями: або ціна монети повернеться — компанії повернуться до основного бізнесу, і все нинішнє виявиться лише циклічною історичною ремаркою; або ціни й надалі залишатимуться пригніченими, і дедалі більше майнінг-компаній завершуватимуть перехід до ідентичності AI-центрів обробки даних, а бізнес-модель «майнити й тримати монети, чекаючи бичачого ринку» у цьому секторі поступово зникатиме.

Однак у цієї трансформації є ще одне питання, яке варто поставити поза межами комерційної логіки. Майнінг-компанії — це не звичайні публічні компанії: постійні інвестиції в потужності самі по собі є бюджетом безпеки біткоїн-мережі.

CEO Sazmining Кент Холлібертон прямо сказав: ці компанії «мають електричні контракти, землю та інфраструктуру, але віддають ці ресурси Microsoft і Google в обмін на орендні чеки — з процесу, що захищає біткоїн-мережу, на зберігання стійок (rack space) для гіпермасштабних хмарних сервіс-провайдерів».

Коли майнінг більше не створює достатньо економічної віддачі, раціональне комерційне рішення логічно переносить ресурси в інше місце; але якщо ця тенденція поширюватиметься далі, питання про те, хто нестиме довгострокову вартість підтримання безпеки біткоїн-мережі, стане тим, чого неможливо уникнути.

Можливо, історія вже давала відповідь.

Біткоїн-мережа переживала кілька раундів масштабного «очищення» майнерів, і після кожного з них вона починала працювати з більш високою ефективністю.

Але цього разу майнери, що пішли, вимикають не лише машини.

Змінилися часи.