Мейчжун Юйпін «Збільшення доходів без зростання прибутку», Yonghui Investment став тягарем

Запитай AI · Який довгостроковий вплив має інвестиційний збиток Yonghui на фінансову структуру?

13 березня 2026 року компанія Miniso Youpin (09896.HK, MNSO.N), що є публічною компанією, опублікувала фінансові результати за 2025 рік; цей прогноз прибутковості спричинив значний інтерес на ринку.

Хоча обсяги виручки компанії й надалі зростають, постійний тиск на прибуткову частину в поєднанні з прохолодною реакцією з боку ринку капіталу знову поставили цього роздрібного гіганта, який започаткувався з ідеї «якісних низьких цін», на роздоріжжі галузевих змін.

Яскрава виручка за спиною: прибуток урізано вдвічі

З відкритих даних видно, що компанія за весь 2025 рік, як очікується, має отримати дохід приблизно в діапазоні 21.44B юанів до 21.45B юанів, що на приблизно 26% більше; водночас контрастом на тлі яскравих показників виручки є те, що чистий прибуток за цей рік, як очікується, становитиме лише 1.32B юанів до 1.33B юанів, що на приблизно 50% менше за 2.64B юанів за відповідний період 2024 року, і це стало першим у році падінням прибутку з часу виходу компанії на біржу Гонконгу в 2022 році.

Варто зазначити: якщо виключити неопераційні фактори, такі як інвестиційні збитки Yonghui Superstores, витрати на виплату частками та зміни балансової вартості зобов’язань, що підлягають викупу, скоригований чистий прибуток, як очікується, становитиме 2.89B юанів до 2.9B юанів, що на приблизно 10% більше. Хоча цей показник зберігає позитивну динаміку, темпи зростання суттєво сповільнюються й значно нижчі за темпи зростання виручки.

Ця тенденція у 2025 році ще більше посилилася: у перших трьох кварталах 2025 року виручка становила 1.35B юанів, зростання на 23,7%, але чистий прибуток — лише 13,47 млрд юанів, що на 25,7% менше в річному вимірі. При цьому в третьому кварталі, хоча виручка за квартал сягнула 443M юанів, зростання склало 28,2%, чистий прибуток у річному вимірі знизився на 31,6% до 4,43 млрд юанів, встановивши максимальне за останні роки падіння квартального прибутку.

Ключові індикатори розкривають проблеми в операційній діяльності

Зростання продажів у магазинах на тій самій площі (same-store growth) як ключовий показник для оцінки прибутковості окремих точок і «липкості» користувачів є також одним із даних, на які галузь звертає найбільшу увагу. Згідно з фінансовим звітом Miniso за 2024 рік, темпи зростання same-store GMV у 2024 році в Китаї знизилися до високих однозначних значень, що означає: потенціал зростання традиційних невеликих магазинів практично досяг свого піку, а «потік клієнтів» поступово зникає. У 2025 році в першій половині ця ситуація ще більше погіршилася: станом на першу половину 2025 року темпи зростання same-store GMV у магазинах Miniso в Китаї знизилися до низьких однозначних значень, тож вони не можуть підтримати високоякісне зростання загальних результатів.

(Джерело: проміжний звіт про результати за 2025 рік Miniso)

Крім того, останніми роками валова маржа Miniso загалом стабільно трималася на рівні приблизно 40%–45%; у перших трьох кварталах 2025 року валова маржа становила 44,4%, тобто загалом залишалася стабільною. Це зумовлено масштабними перевагами її ланцюга постачання та можливостями контролю витрат. Але істотне зростання витрат на продажі та дистрибуцію стало основним фактором, що «з’їдає» прибуток: у третьому кварталі 2025 року витрати на продажі та дистрибуцію за квартал становили 14,30 млрд юанів, що на 43,5% більше в річному вимірі, значно перевищуючи темпи зростання виручки на 28,2%; ці кошти переважно спрямовувалися на експансію за кордоном, IP-співпрацю та витрати на просування бренду.

З відкритих даних видно: станом на кінець вересня 2025 року загальна кількість магазинів Miniso по всьому світу сягнула 8138, вони працюють у 112 країнах і регіонах, але переважна більшість — це традиційні невеликі магазини, тож ефективність точок є низькою. Щоб прорвати «поріг» зростання, компанія нещодавно оголосила, що в найближчі п’ять років закриє 80% наявних магазинів у всьому світі та здійснить нове розміщення; площа всіх нових магазинів не може бути меншою за 400 квадратних метрів. Компанія планує робити акцент на «супермаркетах формату Луна-парку» з IP як ядром — MINISO LAND. Наразі MINISO LAND уже має понад 25 магазинів по всьому світу: наприклад, магазин Global One на Нанкінській Східній дорозі в Шанхаї під час відкриття за 9 місяців зміг перевищити 1 млрд юанів продажів; частка IP-продуктів становила 79,6%. Але тиск на витрати, який виникає через закриття магазинів і інвестиції в нові, ще більше посилює навантаження на прибуткову частину, і в короткостроковій перспективі навряд чи забезпечить позитивний внесок у прибутковість.

Окрім цього, Miniso має високий ступінь залежності від IP, а конкурентоспроможність власних IP є слабкою. Ключовий недолік IP-операцій компанії полягає в підході «більше кооперації, менше інкубації». У 2024 році витрати на ліцензування IP сягнули 4,21 млрд юанів, що на 29,2% більше. Хоча Miniso підписала угоди з 16 IP для фан-артів/творчих іграшок (潮玩) і поступово формує матрицю власних IP, зараз їхній внесок обмежений: ключовий власний IP «YOYO прав-прав-шейн» (YOYO右右酱) у 2025 році, за прогнозом, дасть лише продажі на 40 млн юанів. Водночас високі витрати на ліцензування IP ще більше стискають простір для прибутку.

Інвестиції Yonghui: від стратегічної синергії до фінансового тягаря

Особливо важливо: коли у Miniso різко скорочується прибуток у 2025 році, найбільшим «винуватцем» може бути інвестиційний збиток Yonghui Superstores. У вересні 2024 року Miniso через Guangdong Juncai International Trading Co., Ltd придбала 29,4% акцій Yonghui Superstores за 6,27 млрд юанів, ставши її найбільшим акціонером. На той момент засновник Є Гофу від етапу тестових візитів до оголошення про входження на ринок витратив лише близько трьох місяців — швидкість угоди значно перевищила ринкові очікування. Є Гофу вважав, що у Yonghui є перспективи «реформ у стилі Пангдонлай» (胖东来), і що обидві сторони мають синергію у трансформації каналів та інтеграції ланцюга постачання.

Однак ця стратегічна інвестиція, на яку покладали великі надії, у короткостроковій перспективі обернулася важким фінансовим тягарем. Yonghui Superstores у 2024 році зазнав збитків у розмірі 7.51B юанів; у 2025 році, як прогнозується, збитки ще більше зростуть до 2,14 млрд юанів. За часткою 29,4% у володінні Miniso в 2025 році має «взяти на себе» приблизно 0,74 млрд юанів збитків по інвестиціях у Yonghui, що стало найбільшим одиничним фактором, який тягнув чистий прибуток компанії вниз.

Більш глибокий наслідок проявляється на рівні фінансової структури. За даними Wind, коефіцієнт співвідношення активів і зобов’язань компанії зріс з 42,85% на кінець 2024 року до 62,23% на кінець вересня 2025 року; окрім того, сумарний обсяг короткострокових позик і довгострокових позик збільшився з 571 млн юанів на кінець 2024 року до 7,508 млрд юанів на кінець вересня 2025 року, суттєво підвищивши фінансовий важіль.

З точки зору реакції ринку капіталу, у день оголошення цієї угоди акції Miniso (американські депозитарні розписки) на біржі США впали на 16,65%, а наступного дня акції в Гонконгу тимчасово знижувалися майже на 40%. Хоча акції Yonghui Superstores у певний момент зросли значно завдяки очікуванням «реформи Пангдонлай», ціна акцій Miniso залишалася під тиском протягом тривалого часу. Станом на 24 березня 2026 року акції Miniso в Гонконзі становили 31,8 гонконгського долара за акцію, що приблизно на 38% нижче від максимуму за 52 тижні 51,35 гонконгського долара за акцію.

Потрібно звернути увагу, що Miniso обліковує інвестиції в Yonghui за методом участі в капіталі (equity method) і не консолідує фінансові звіти. Це означає, що коливання результатів Yonghui не вплинуть безпосередньо на дохідну частину Miniso, але прибуток/збиток від інвестицій безпосередньо вплине на звіт про прибутки та збитки.

Експансія за кордон і високошвидкісне зростання бренду для潮玩

Останніми роками Miniso продовжує розширювати ринки за межами Китаю. У третьому кварталі 2025 року частка закордонної виручки Miniso піднялася до 44,3%, тобто майже половину. В американському ринку середньорічний темп зростання 2021–2024 років досяг тризначних значень; у 2024 році було відкрито 154 магазини, загальна кількість магазинів сягнула 275, а прогноз на 2025 рік — перетнути позначку 500 магазинів. Європейський ринок також Є Гофу визначив як «ключовий ринок приросту», плануючи відкрити тисячу магазинів протягом найближчих п’яти років.

Але закордонна експансія через власну роздрібну мережу — це двосічний меч. Хоча直营 (власна модель) дозволяє краще контролювати імідж бренду та якість операцій, початкові інвестиції великі, а період окупності довгий. У третьому кварталі 2025 року витрати на продажі та дистрибуцію Miniso зросли на 43,5% у річному вимірі, здебільшого через розширення закордонних власних магазинів.

Крім того, не можна ігнорувати геополітичні ризики. З огляду на можливе підвищення тарифів у США, Miniso пришвидшує глобалізацію ланцюга постачання: станом на перший квартал 2025 року частка прямого закупівель у США вже наближалася до сорока відсотків. Але сама адаптація ланцюга постачання означає додаткові витрати та складність.

Як бренд潮玩, що належить Miniso, TOP TOY у третьому кварталі 2025 року досяг виручки 570 млн юанів, що на 111% більше в річному вимірі; прогноз на весь 2025 рік — зростання на 70%–80%. Однак внесок TOP TOY у загальні результати групи все ще обмежений: у 2024 році загальна виручка становила лише 984 млн юанів, тобто 5,8% від виручки всієї групи.

Більш важливо: швидке зростання TOP TOY значною мірою залежить від підтримки каналів Miniso. У 2022–2024 роках і в першій половині 2025 року група Miniso забезпечувала 36,8%, 53,5%, 48,3% і 45,5% виручки TOP TOY відповідно. «Легке просування» TOP TOY фактично відбувається за рахунок «тягаря», який несе Miniso.

Для Miniso ключовим роком трансформації є 2026: чи зможуть результати вийти з «посередності» до «відновлення», залежить насамперед від переходу від «розширення масштабу» до «зростання якості». Супермаркетна модель як ключовий напрям у майбутньому потребує оптимізації темпів закриття магазинів і відкриття нових, щоб уникнути надмірного розширення, яке спричиняє тиск на витрати.

З огляду на тенденції розвитку роздрібної галузі, «ефективність через драйвери», «довіра через драйвери» та «сценарії через драйвери» стали основною логікою; напрям «паркування/форматизація в стилі луна-парку» у Miniso відповідає тенденціям галузі. Але шлях трансформації неминуче тривалий і сповнений невизначеності.

Для інвесторів у короткостроковій перспективі потрібно стежити за прогресом закриття магазинів, контролем витрат і покращенням прибутків, діяти обережно при формуванні позицій; у довгостроковій перспективі, якщо компанії вдасться подолати три ключові «вузькі місця» — власні IP, контроль якості (品控) та інтеграцію онлайн і офлайн — вона може відновити результати, а також знову отримати визнання з боку ринку капіталу. ( «理财周刊-财事汇» — видано)