Новий наратив у Гонконгському ринку AI: обійми “Token економіки”

На початку весни 2026 року сектор AI у Гонконзьких акціях (Hang Seng) переживає реконструкцію логіки оцінювання, ставши фокусом уваги світового капіталу. Станом на обідню сесію 24 березня індекс Hang Seng Tech коштував 4779.52 пункту, підріс на 1.42%. Варто зазначити, що індекс Hang Seng Hong Kong Stock Connect AI Theme, який відображає загальну динаміку AI-індустрії, зріс приблизно на 15% від початку року, що демонструє прискорення перетікання коштів у AI-сектор.

У цій хвилі особливо помітними є «двоє-«зірки»» вітчизняних AI великомасштабних моделей у Гонконзі. На обідній сесії 24 березня найновіша ціна акцій MiniMax становила 999 гонконгських доларів, зростання на 9%, загальна ринкова капіталізація — близько 279.54B гонконгських доларів; тоді як найновіша ціна акцій Zhipu досягла 627 гонконгських доларів, зростання на 6.27%, загальна ринкова капіталізація — 30B гонконгських доларів. Від моменту лістингу обидві компанії продемонстрували зростання цін акцій від початку року понад 400%.

За гарячим попитом на ринку на поверхню виходить чітка лінія оцінювання: коли такі AI агенти, як OpenClaw, запускають хвилю «впровадження додатків», споживання Token від одного завдання зростає експоненційно. Token, як мінімальна одиниця, за допомогою якої велика модель AI обробляє інформацію, стає ключовою розрахунковою одиницею для вимірювання глибини впровадження AI-проєктів та комерційного потенціалу.

У цьому конкурентному переломі, спричиненому хвилею великих AI-моделей, інвестори та аналітики в Гонконзі також заново шукають «лінійку» для вимірювання вартості.

Реконфігурація конкурентного ландшафту

Зміна «якоря» оцінювання для сектору AI у Гонконзі бере початок у трансформації конкурентного ландшафту на ринку Гонконзьких акцій.

На думку ринкових аналітиків, нині індекс Hang Seng Tech досі має основні ваги в традиційних інтернет-компаніях та софтверних компаніях. Проте в цій AI-революції великі моделі стають новими точками входу для трафіку та новим центром створення вартості, тоді як тривалість користування традиційних платформ і софтверних продуктів, а також їхній комерційний простір, постійно звужуються.

У січні 2026 року MiniMax і Zhipu стали одними з перших у світі компаній, що публічно розробляють великі моделі. Після того, як «двоє-«зірки»» вітчизняних AI великих моделей зросли в ціні в кілька разів, їхня ринкова капіталізація вже зрівнялася з Baidu і наблизилася до рівня JD.com.

«Лістинг технологічних компаній на кшталт MiniMax і Zhipu дає інвесторам змогу безпосередньо брати участь у розвитку китайського AI, а також позбавляє пасивної експозиції до традиційних бізнесів на кшталт електронної комерції та доставки їжі, які раніше обтяжували інвестиції “вісімки” технологічних гігантів». Про це для журналістів заявив Чен Мінкан, старший керівник із корпоративних досліджень Bloomberg Industry Research. За його словами, великі мовні моделі, розроблені цими компаніями, посідають провідні позиції у глобальних рейтингах, а їхні продукти демонструють силу і в продуктивності, і в ефективності витрат.

Чен Мінкан вважає, що зростання цін «двоє-«зірок»» вітчизняних AI великих моделей у кілька разів з моменту лістингу може відображати оптимістичні очікування ринку щодо перспектив раннього впровадження, а також щодо попиту на моделі з високою продуктивністю та ефективністю витрат.

Ринок прогнозує, що темпи зростання виручки MiniMax і Zhipu в річному вимірі перевищать 150%, що значно більше, ніж високі однозначні темпи зростання «вісімки» китайських технологічних гігантів, та двозначні, але нижчі, темпи зростання «сімки» американських технологічних гігантів.

Якщо історія «нових гравців» у AI — це «з 0 до 1», то стрибок, який демонструють традиційні інтернет-гіганти, — це «з 1 до 10».

Починаючи з початку року, плани капітальних витрат (capex) Tencent, Alibaba, Baidu та інших старих технологічних гігантів неодноразово привертали увагу ринку. Щоб завоювати точки входу в AI, ці гравці з потужними грошовими потоками готові вкладати значні кошти в обчислювальні потужності, інфраструктуру базового рівня та розробку моделей.

«Старі гравці зіткнулися з новою “поворотною точкою” (новим вітром), тож збільшення capex означає, що вони добре бачать розвиток сегменту. Використання нових моделей бізнесу в поєднанні з наявними моделями бізнесу для досягнення геометричного зростання — це та модель, яку традиційні інтернет-гіганти або обирають добровільно, або змушені розвивати». Про це заявив Ван Сіньцзе, головний інвестиційний стратег відділу wealth management у Standard Chartered China. Він зазначив, що на нинішньому етапі розвитку індустрії неодмінно виникатимуть різноманітні сценарії застосування. Для інтернет-гігантів збільшення capex, а потім швидка монетизація — це нинішній напрям розвитку.

Чен Мінкан прогнозує, що гіганти хмарних сервісів контролюють повний стек AI-інфраструктури та, ймовірно, впроваджуватимуть стратегію пакетування сервісів, формуючи переваги в ціноутворенні та маржинальності. У майбутньому конкурентна боротьба в галузі може ще більше загостритися.

Після того, як такі AI агенти, як OpenClaw, запалили хвилю «впровадження додатків», інтернет-платформи прискорюють перехід від «змагання за моделями» до «закріплення позицій під сценарії». Tencent миттєво запустила WorkBuddy — AI агента в багатьох сценаріях, сумісного з навичками OpenClaw; Alibaba Cloud запустила спеціалізований сервіс дзеркальних образів; JD Cloud проводить пілоти в напрямках роздрібної торгівлі, логістики тощо. Ці старі гравці з величезними екосистемами користувачів намагаються відкрити нові можливості для зростання за допомогою OpenClaw.

Ці колективні дії з обіймання OpenClaw швидко отримали відгук на ринку капіталів. Tencent стала одним із найбільших переможців: 10 березня, наступного дня після запуску WorkBuddy, ціна акцій пішла вгору на відкритті; протягом дня максимум сягнув 556 гонконгських доларів; загальне зростання за день — 7.27%, що стало найбільшим одноденним зростанням за майже 3 місяці. Обсяг торгів перевищив 300 млрд гонконгських доларів; ринкові очікування щодо того, що AI буде комерційно впроваджено, були повністю «підпалені». Alibaba, що належить до Alibaba Cloud, хоча й не показала вибухового стрибка за один день, однак завдяки бізнесу Baolian MaaS, де через різке зростання споживання Token було зафіксовано історично найвищі темпи зростання; у середині березня на тлі відскоку технологічних акцій ціна стабільно повернулася вгору, підтвердивши, що ринок визнає її планування Token-бізнесу. JD.com, після повідомлень про пілотні проєкти в сценаріях роздрібної торгівлі та логістики, також вийшла з попереднього флету: з 12 по 16 березня п’ять торгових днів поспіль акції завершували в плюсі; з 108.6 гонконгських доларів вони поступово повернулися до 111.5 гонконгських доларів у Гонконзі.

Коли OpenClaw переносить AI із «взаємодії у форматі запитань-відповідей» до «виконання завдань», споживання Token від одного завдання зростає експоненційно. Token уже не лише міра обчислювальних потужностей на технічному рівні — він став ключовою розрахунковою одиницею, що відображає глибину впровадження AI та комерційний потенціал. Саме це є критичною відправною логікою для того, як «якір оцінювання» AI зміщується до Token.

«Тверда валюта» в епоху цифрової економіки

У березні 2026 року на конференції GTC від NVIDIA засновник компанії та генеральний директор Хуан Реньсюнь висунув нову концепцію, яка має переосмислити сприйняття галузі — «Token фабрика». На його думку, дата-центри переживають кардинальну зміну ролі: вони вже не є тією «електронною коморою», що раніше призначалася для зберігання файлів і даних, а перетворюються на розумну виробничу лінію, що працює вдень і вночі. У цю фабрику надходять електроенергія та дані, а на виході з’являються Token.

Як і сказав Хуан Реньсюнь, Token став «твердою валютою» цифрової економіки, і його ефективність генерації безпосередньо визначає спроможність технологічних компаній виживати та траєкторії їхнього доходу.

Що таке Token?

Якщо просто, Token — це мінімальна одиниця обліку кожної взаємодії користувача з моделлю: кожне слово, кожен розділовий знак, які ви вводите в AI, а також кожна літера/символ, якою модель відповідає вам, будуть розкладені та споживатимуть певну кількість Token.

Для інвесторів те, чому Token став фокусом уваги, полягає в тому, що вперше він об’єднав уніфікованою вимірюваною шкалою і сторону доходів, і сторону витрат AI-компаній.

«Для сектора AI традиційна оцінка за PE на практиці працює не дуже добре. Для таких потенційно високозростаючих галузей інвестори насамперед дивляться на майбутню потенційну прибутковість». Ван Сіньцзе повідомив журналістам.

Ван Сіньцзе зазначив, що на нинішньому етапі розгортання значна частина капітальних витрат може бути не в змозі змусити ці підприємства одразу отримувати прибуток. Тому в AI-індустрії потік користувачів і обсяг споживання Token є тим, на що інвестори звертають більше уваги, адже це підвищує ймовірність прибутків у майбутньому.

Наприклад, коли аналітики готують оціночний звіт для AI-компанії, вони починають не лише стежити за традиційним звітом про прибутки, а й намагаються оцінити частку споживання Token компанії на глобальному ринку підписок на великі моделі та ринку API, а також валовий прибуток, який може бути отриманий на одиницю Token.

За таким зсувом логіки оцінювання стоїть переосмислення ринком суті бізнес-моделі AI-компаній: зростання обсягів споживання Token означає підвищення активності користувачів і глибше проникнення в бізнес, а покращення здатності монетизації на одиницю Token означає, що бізнес-модель рухається до зрілості.

Зокрема, «нативні» компанії з великими моделями виграють у високих оцінках завдяки технічній базі, тому що інвестори вірять у можливість експоненційного зростання споживання Token; натомість традиційні платформи-гіганти з масивом сценаріїв отримують вищі уявлення щодо монетизації, оскільки такі наявні бізнеси, як рекомендації в e-commerce, диспетчеризація доставки їжі та розповсюдження контенту, природно мають канали перетворення викликів Token на фактичні доходи.

Ключовий економіст фонду Qianhai Open Source Ян Делун повідомив журналістам, що в епоху AI на ринку Гонконзьких акцій більше цінується потік клієнтів — ці нові показники. Зміна цієї логіки оцінювання також суттєво вплине на ціноутворення оцінок технологічних акцій у Гонконзі: інвестори більше звертатимуть увагу на переваги технологічних компаній у Token та великих даних.

Коли Token стає новою розрахунковою одиницею

У рамках цієї тенденції Token стає новим «якорем» оцінки для AI-компаній. Менеджер фонду Midu Ou Zhou China CNI Robotics Index Fund Сун Вейвей повідомив журналістам, що OpenClaw — це зміна парадигми AI від «діалогу» до «виконання», а споживання Token — це перший принцип усієї інвестиційної ланки.

Бізнес-модель чистих AI-компаній дуже сильно залежить від обсягів споживання Token. І логіка вигоди в тому, який напрям може отримати користь, передається саме через цей ефект-множник.

Найкраще підтвердження цьому — комерційні дані «двоє-«зірок»» AI у Гонконзі. MiniMax завдяки вибуховому зростанню текстової серії моделей M2 збільшила середнє добове споживання Token більш ніж у 6 разів у порівнянні з 2025 грудня. Це підштовхнуло виручку за весь 2025 рік до стрибка на 158.9% у річному вимірі — до 79.04M доларів США. Маржинальність валового прибутку також різко зросла з 12.2% до 25.4%, демонструючи видатну комерційну ефективність.

А Zhipu, опираючись на швидку комерціалізацію API-сервісу флагманської моделі GLM-5, постійно нарощує споживання Token: у листопаді 2025 середнє добове споживання Token уже досягало 4.2 трлн, що спричинило кратне зростання виручки за 2025. Її платформа MaaS зібрала понад 3 млн компаній і розробників застосунків, а в першому кварталі 2026 API-ціни в сукупності були підвищені на 83% — чітко видно тенденцію «зростання і обсягу, і ціни».

Спільна риса цих двох компаній така: кількість звернень до Token стала безпосереднім показником доходу; виконання результатів просуває оцінку від «концепт-орієнтованої» до «доходо-орієнтованої».

Канадський Королівський банк (Royal Bank of Canada) — старший інвестиційний стратег у wealth management Дуань Найжун повідомив журналістам, що наразі «нові сили» в AI здебільшого ще не є прибутковими, тож ринок більше дивиться на їхній потенціал динамічного зростання.

Дуань Найжун вважає, що в умовах «Token-інфляції» ціннісний «якір» технологічних акцій у Гонконзі можна оцінювати за кількома вимірами: по-перше, ефективність конверсії споживання Token у доходи, тобто скільки доходу може генерувати одиниця Token; це визначає реальну прибуткову спроможність бізнесу. По-друге, рівень монетизації потоку та клієнтська залученість, включно з такими показниками, як рівень утримання клієнтів і частка платних подовжень; це відображає сталість доходів. По-третє, здатність «замикати» майбутні доходи через передплату: наскільки компанія може фіксувати майбутні надходження за рахунок передплати, підпискової моделі тощо — це краще відображає стабільність бізнесу.

Варто звернути увагу, що перевага в продуктивності та співвідношенні ціни й якості китайських моделей AI підтримує конкурентоспроможність Token. А переваги Token у ціноутворенні та витратах — це одна з основ конструювання премії до оцінки.

Згідно з даними на платформі агрегації сторонніх API OpenRouter, у другій половині лютого 2026 року обсяг використання API Token із застосуванням китайських AI-моделей уперше перевищив обсяг із використанням американських AI-моделей.

Один із найновіших аналітичних звітів Goldman Sachs, отриманий журналістом, вказує, що різниця в продуктивності між новим поколінням китайських AI-моделей і американських моделей суттєво скоротилася: це підтримує наддовгі контекстні вікна до 1M Token і потужні функції агентів. По-друге, ціноутворення Token для китайських AI-моделей становить лише 5%–10% від ціни американських флагманських моделей — тому цінова ефективність значно вища. По-третє, китайські AI-моделі демонструють відмінні результати в мульти-модальних доменах, таких як текст, відео та аудіо, що додатково розширює сценарії застосування Token.

У звіті Goldman Sachs аналітики вважають, що різке зростання попиту на Token забезпечить китайським компаніям AI прорив у доходах і водночас підштовхне зростання доходів від хмарних сервісів.

У аспекті конкурентного ландшафту незалежні компанії з AI-моделями, як очікується, швидко піднімуться завдяки Token-бізнесу та вступлять у конкуренцію з інтернет-гігантами. А провідні інтернет-компанії через капітальні витрати також закріплять переваги в інфраструктурі, пов’язаній із Token.

Блумберг (Bloomberg) у своєму галузевому дослідницькому звіті зазначає, що різке зростання акцій MiniMax, Zhipu AI тощо, по суті, є визнанням ринку їхньої комбінації «низька ціна за Token + висока швидкість зростання попиту». Саме завдяки цьому їхні ринкові капіталізації швидко зрівнялися з такими технологічними гігантами, як JD.com і Baidu.

Для інвесторів, можливо, потрібно прийняти один реалістичний факт: у галузі AI, що швидко ітеративно змінюється, можливо, не існує «якоря вартості» назавжди. Сьогодні Token може бути замінений новою розрахунковою одиницею завтра; сьогоднішній лідер може бути знищений (зруйнований) прийшлими з іншого сегменту конкурентами завтра.

Одне можна сказати напевно: ринок Гонконзьких акцій стає ключовою сценою для стикування китайської AI-індустрії та глобального капіталу. На цій сцені історія лише починається.

(Чжан Вейцзе також зробив внесок в інтерв’ю для цієї статті)

(Автор: Юань Сідзє Редактор: Чжу Ліна)

Масивні обсяги новин і точна аналітика — усе в додатку Sina Finance

Відповідальний редактор: Цзян Юхань