Товариство Тонгрентанг «Великі фінансові очищення» чистий прибуток знову знижується, проблеми з брендом і управлінням залишаються невирішеними | Аналіз фінансової звітності

Як компанія з більш ніж сторічною історією в сегменті традиційної китайської медицини, Пекін Тунженьтань Co., Ltd. (600085.SH) у своїй фінансовій звітності за 2025 рік надала відповідь у стилі «і прибуток, і спад», де квартальний прибуток практично «зведено до нуля».

Як показує оприлюднений річний звіт «Тунженьтань», протягом усього року компанія отримала виручку від реалізації у розмірі 17.26B юанів, що на 7,21% менше в річному обчисленні; чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, становив 1.19B юанів, зменшившись на 22,07% р/р, а базовий прибуток на акцію знизився більш ніж на дві десяті.

«Тунженьтань», який уже досягнув чистого прибутку, що належить акціонерам материнської компанії, у розмірі 1.18B юанів за перші три квартали, у четвертому кварталі показав чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, лише 11.82M юанів; прибуток після коригувань (non-recurring items) безпосередньо пішов у збиток на 15.4M юанів, а «сліди фінансового миття» є очевидними.

З одного боку — зростання чистого грошового потоку від операційної діяльності на 253,87% р/р до 2.69B юанів, а з іншого — реальні труднощі: спад продажів ключових продуктів, високе накопичення запасів, часті випадки шахрайства з бренд-ліцензіями (OEM/white-label). Додатково накладаються історичні проблеми, зокрема відставання в консолідації часток і зловживання торговельними марками. Усе це ускладнює рух «Тунженьтань» уперед.

Збиток у Q4, спад продажів ключових продуктів

Динаміка результатів «Тунженьтань» за 2025 рік демонструє типову модель «спочатку вище, потім нижче» та дисбаланс між кварталами.

Як видно з квартальних даних, у 2025 році в 1–3 кварталах чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, становив відповідно 582M юанів, 363M юанів і 232M юанів: хоча показник щоквартально знижувався, компанія ще залишалася прибутковою; у 4 кварталі чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, одразу обвалився до 11.82M юанів, а чистий прибуток після коригувань, що належить акціонерам материнської компанії, також перейшов у збиток; квартальний збиток наблизився до 15,4 млн юанів.

«Тунженьтань» компенсувала наперед значні списання знецінення активів і знецінення запасів, вивівши раніше накопичені ризики за один раз.

Згідно з річним звітом, у 2025 році збитки від знецінення активів компанії становили 94.03M юанів, збільшившись на 49,79% у річному обчисленні; збитки від кредитного знецінення — 57.03M юанів, що суттєво більше, ніж у відповідному періоді попереднього року. У сукупності ці два види знецінення «з’їли» понад 151 млн юанів прибутку, ставши важливим чинником різкого падіння прибутку в четвертому кварталі.

Тиск на рівні запасів є одним із джерел для формування резервів під знецінення. Станом на кінець 2025 року балансова вартість запасів становила 10.62B юанів, що перевищує 34% від загальних активів; обсяг запасів залишався високим. Зокрема, запаси ключових продуктів у сегменті серцево-судинних та цереброваскулярних захворювань зросли на 57,38% у річному обчисленні, тоді як продажі синхронно впали на 7,05%, через що виник серйозний дисбаланс між виробництвом і продажами.

Раніше компанія, щоб забезпечити виробництво «Аньгун Ніухуаньвань» (An Gong Niu Huang Wan), за високими цінами накопичувала сировину, зокрема натуральний ніухуан. У 2025 році ціни на сировину суттєво знизилися, і компанія скористалася ситуацією, зробивши резерви під знецінення високовартісних запасів. Це знецінення напряму зменшило прибуток.

Але навіть «на вигляд яскравий» операційний грошовий потік не витримує перевірки. У 2025 році чистий грошовий потік від операційної діяльності становив 2.69B юанів, що на 253,87% більше в річному обчисленні. Це не сталося через покращення збуту чи посилення здатності повертати кошти; причиною було різке зменшення коштів, сплачених за «придбання товарів і отримання послуг». Після падіння цін на натуральний ніухуан компанія скоротила закупівлі сировини, що спричинило покращення грошових показників у звітності. Фактично це був пасивний ріст, який не має сталості.

Зростання ключових продуктів також сповільнюється. За структурою бізнесу «Тунженьтань» працює за моделлю паралельного ведення двох напрямів: фармацевтичне промислове виробництво (医药工业) і фармацевтична комерція (医药商业), причому частки виручки з обох напрямів близькі одна до одної. Продукти серцево-судинної та цереброваскулярної категорії належать до ключової лінійки в сегменті фармпромисловості: хоча це найбільша за обсягом доходів номенклатура в промисловому сегменті, вплив на загальну виручку вже помітно ослаб.

У 2025 році виручка від продуктів серцево-судинної та цереброваскулярної категорії становила 4.09B юанів, що на 20,46% менше в річному обчисленні; безперервне падіння обсягів продажів ключового продукту, представленого «Аньгун Ніухуаньвань», стало основним чинником, що тягнув загальну виручку вниз. Хоча в той самий період продукти для підтримки (补益类) та гінекологічної сфери (妇科类) зросли відповідно на 10,94% і 12,54%, через те, що масштаби цих категорій відносно невеликі, вони не змогли компенсувати суттєве падіння в серцево-судинній та цереброваскулярній категорії.

Це наслідок згасання «медичного бонусу» після епідемії, а також прямий вплив від посилення політики медичного страхування (医保). Протягом кількох років «Аньгун Ніухуаньвань» отримував вибухове зростання, спираючись на маркетинговий слоган «протиепілептичні ліки від інсульту» та попит на дорогі подарунки, однак у 2024 версії Національного переліку медичного страхування чітко звузили сферу компенсації: «Аньгун Ніухуаньвань» дозволено лише для використання пацієнтами з невідкладною допомогою або тими, хто проходить лікування в стаціонарі. Для продуктів із «подвійними природними» складниками, зокрема натуральним мускусом і натуральним ніухуаном, кошти з централізованого фонду не компенсуються. У багатьох місцях аптеки згодом припинили проводити оплату за медстраховими картками, що пригнічувало споживчий попит по каналах.

При цьому «Тунженьтань» довго робила акцент на маркетингу й «обминаючи» НДДКР, через що продуктові матриці суттєво постаріли. У 2025 році частка витрат на дослідження та розробки у виручці становила лише 2,27%; напрями досліджень зосереджувалися на вдосконаленні технологій і післявихідній оцінці традиційних продуктів на кшталт «Фуфан Сяо Хо Луо Вань» (复方小活络丸), «Юйфэн Ниньсінь Ді’вань» (愈风宁心滴丸) тощо. У сферах, пов’язаних з інноваційною китайською медициною (创新中药), новими продуктами для здоров’я та іншим, охоплення було мізерним.

Навіть попри падіння показників, «Тунженьтань» обрала високі дивіденди, щоб заспокоїти інвесторів. У річному звіті зазначено, що компанія має намір, виходячи з загальної кількості акцій 1.37B штук, виплатити по 5 юанів готівкою на кожні 10 акцій (з урахуванням податку), сумарно виплативши 686M юанів. Це становить 57,66% від частки чистого прибутку, що належить акціонерам материнської компанії.

Три взаємопов’язані пастки, спричинені надмірною «протекцією» вікового бренду

Крім результатів, ця табличка «золотої якості» з історією понад 350 років, постійно виснажується через зловживання торговельними марками, хаотичні схеми з «під брендом» (贴牌) та безладну конкуренцію в галузі, унаслідок чого дедалі більше падає «золотий зміст» бренду.

Невизначеність у належності прав на торговельні марки та в їх використанні — уже давно системна управлінська проблема «Тунженьтань». Єдиним власником торговельної марки «同仁堂» є група «Тунженьтань», однак акціонерне товариство «Тунженьтань» (600085.SH), «Тунженьтань Технолоджі» (1666.HK), «Тунженьтань Гоцінь» (3613.HK), «Тунженьтань Мед-Елдерлі» (планує лістинг на Hong Kong), «Тунженьтань Хелс» тощо — усі ці кілька суб’єктів також мають права на використання торговельної марки.

Паралельно й такі суб’єкти, як Нанкінський «Тунженьтань», Тяньцзіньський «Тунженьтань» тощо, отримали права на використання літерного позначення «Тунженьтань» унаслідок історичного розвиту. Але вони належать до різних фактичних контролерів і мають різну капітальну природу, через що на ринку «продукти з системи Тунженьтань» (同仁堂系) є різнорідними й заплутаними, а споживачі не можуть легко відрізнити їх.

Ця модель «вигода з наскрізними дірками» розмиває й бренд-цінність, і простір для прибутку. Багато суб’єктів ведуть справи кожен сам по собі: незалежно здійснюють виробництво, продажі та бренд-промоцію. З одного боку, це не дозволяє сформувати синергію, а з іншого — значно підвищує ризик внутрішньої конкурентної боротьби між компаніями однієї й тієї ж групи.

Щоб розв’язати бренд-розбіжності, у грудні 2024 року група «Тунженьтань» викупила 60% акцій Тяньцзіньського «Тунженьтань» і пообіцяла протягом п’яти років упорядкувати питання конкуренції в межах однієї галузі. У листопаді 2025 року викуп цього пакету акцій офіційно схвалили: фактичний контролер Тяньцзіньського «Тунженьтань» змінився з приватного капіталу на пекинську державну власність (北京国资) та China Cinda. Таким чином, багаторічні судові процеси щодо торговельних марок між Пекіном і Тяньцзінем по суті призупинилися.

Ця інтеграція вирішила лише зовнішні конфлікти брендів і не змінила фундаментальну проблему: на рівні лістингової компанії використання торговельних марок лишається обмеженим, а контроль групового бренду є слабким.

Групі важко забезпечити єдиний контроль якості для всіх, хто використовує торговельні марки, що ще більше створює ґрунт для ризиків хаотичних схем «під брендом» (贴牌).

У грудні 2025 року Шанхайська міська спілка захисту прав споживачів (消保委) оприлюднила результати вибіркової перевірки, де викрито продукт із позначкою «北京同仁堂99% високочистого південного криля (南极磷虾油)». У рекламі зазначено вміст фосфоліпідів 43%, але фактичні виміри дали 0%. Цей продукт виготовлений за ліцензією для «під брендом» (授权贴牌) компанією, що належить до підрозділу «Тунженьтань Хелс» (同仁堂健康). Вартість на заводі — лише 3,7 юаня, тоді як ціна на кінцевому ринку — до 60 юанів; премія перевищує 16 разів. У процесі розмови-уточнення (约谈) Шанхайська спілка поставила представникам дистриб’ютора запитання про деталі щодо продажів, однак ті відповіли, що не знають у всьому, на що запитували.

Насправді проблеми якості в продуктах із «під брендом» у «Тунженьтань» трапляються не вперше. У 2016 році компанію через проблеми якості таких номенклатур, як «翻白草», «加味左金丸», «熟地黄» тощо, 6 разів називали в регуляторних повідомленнях. У 2018 році в групі «Тунженьтань» підрозділ «Тунженьтань Фенойє» (同仁堂蜂业) потрапив у скандал: було виявлено використання простроченого меду, через що компанія втратила титул «Китайська премія якості» (中国质量奖), а також була оштрафована й стягнуто 14,20 млн юанів. Кожна така «хвиля якості» призводить до взаємних перекладань відповідальності між групою, лістинговою компанією та дочірніми структурами, що протягом тривалого часу виснажує довіру споживачів.

У 2026 році чи зможе «Тунженьтань» відновити динаміку результатів, залежить від того, чи зможе керівництво реально просунути реформи. З точки зору галузі, індустрія китайської медицини перебуває на ключовому етапі, коли політичні «бонуси» розкриваються, а структура галузі перебудовується; документи на кшталт «实施方案》等政策 неодноразово запроваджуються й прискорюють трансформацію всієї індустрії до стандартизації, регламентованості та інноваційності. І можливості, і виклики йдуть пліч-о-пліч. Лише за умови дотримання принципу «якість перш за все», інноваційного драйву та нормативного врядування, а також посилення координації в ланцюгу створення вартості й побудови бренду, можна в новому раунді змін галузі зберегти ініціативу розвитку й досягти стабільного, послідовного зростання. (Вень丨Компанія-спостерігач; автор丨Цао Цянь; редактор丨Цао Шен’юань)