Хайнань відкриває кордони, і чи зможе China Duty Free стати «свинкою на хвилі»?

Запитай ШІ • Як політика щодо закриття кордону на Хайнані конкретно підштовхує продажі China Tourism Group Duty Free (China Zhongmi) до виходу “в плюс” з прибутків?

Увечері 30 березня $中國中免(601888.SH) опублікувала звіт за весь 2025 рік. Оскільки раніше вже було оприлюднено попередні фінансові результати, жодної “розбіжності з очікуваннями” не передбачається (очікування Bloomberg було оновлено несвоєчасно). Тому “Dolphin Jun” все ж розглядає це з двох кутів: ① найновіші тенденції, відображені квартальними результатами; ② деталізовані статті даних, які публікуються лише у піврічному/річному звітах. Детально нижче:

1、 На рівні виручки: загальна виручка 中国中免 трохи перевищила 13,8 млрд, зростання на 3%%, вперше за 24 роки — додатне зростання. Це свідчить, що завдяки закриттю кордону та політичним стимулам показники справді рухаються в кращий бік.

Згідно з даними по галузі “duty free на острові”, у 4 кварталі обсяг загальних продажів хайнаньського duty free на острові зріс на 19% р/р, і так само це вперше після 24 року — повернення в “плюс”. Але за драйверами “ціна-обсяг”: відновлення в основному спирається на зростання суми на одного клієнта після розширення товарних категорій, що покриваються duty free; відновлення потоку клієнтів поки що не є очевидним.

Проте, оскільки закриття кордону було запроваджено лише в середині–кінці грудня, вплив на 4 квартал є обмеженим, і це не є несподіванкою — варто стежити, чи відновиться також потік клієнтів у подальшому.

2、 Розподіл за типами доходів: дохід від оподатковуваних товарів і далі знижується приблизно на 22% р/р, і порівняно з показником за перше півріччя суттєвих покращень немає — “зачистка” перехідного оподатковуваного бізнесу періоду пандемії ще не повністю завершилася, і цей спад триває.

Водночас темпи зростання оподатковуваних продажів у поточний період уже повернулися в “плюс” — приблизно до 11%. Це означає, що duty free продажі справді відновлюються.

Крім того, варто звернути увагу, що за весь 2025 рік загальний дохід у регіоні Хайнань знизився лише на 1% р/р, тоді як у Шанхаї (переважно через канали аеропортів) дохід впав на 25% р/р. Отже, підтримувана політикою сфера Хайнань відновлюється, але інші канали все ще слабкі.

3、 На рівні валової маржі: у 4 кварталі 中国中免 отримала валовий прибуток 4,6 млрд, а валова маржа продовжила зростати з 31,8% у попередньому кварталі до 33,4%; порівняно з минулим роком у тому ж періоді (28,5%) покращення ще більш помітне.

Якщо подивитися на зміни валової маржі для різних типів доходу, можна побачити, що в межах 2H25 причини зростання валової маржі такі: a. структурно частка оподатковуваних продажів із нижчою валовою маржею зменшується, b. валова маржа оподатковуваних продажів помітно зростає, c. тоді як валова маржа duty free продажів фактично залишається приблизно на одному рівні.

4、** Витрати на продажі в цьому кварталі — 2,23 млрд, р/р невелике зниження на 1,8%**. Хоча зміни не великі, але при тому, що ефект масштабу в умовах зростання масштабу виручки все одно звужує витратне навантаження, коефіцієнт витрат звузився приблизно на 0,8 п.п.

Тому за одночасного покращення валової маржі та звуження маркетингових витрат маржинальна різниця “валовий прибуток мінус маркетинг” (毛销差) у цьому кварталі становить 2,4 млрд — і як за кварталом, так і за рік показники вибухово зросли приблизно на 50%. Маржинальна різниця 毛销差率 за рік покращилася приблизно на 3,6 п.п., заклавши результат істотного покращення прибутку цього кварталу.

5、Утім, інші витрати, окрім маркетингу, тягнуть прибуток вниз: податкові платежі — можливо, через зростання частки duty free продажів, частка податкових платежів у доході зросла на 0,2 п.п.. Чистий прибуток, який формується фінансуванням (відсотковий дохід - відсоткові витрати), у цьому кварталі також трохи менший, ніж у тому ж періоді минулого року.

Що стосується адміністративних витрат, то вони зросли з 590M у минулому році до 910M, але це було через разовий вплив: у цьому кварталі визнано знецінення ділової репутації дочірньої компанії. Згідно з оцінкою, цей вплив становить близько 3 млрд, отже після вилучення цього ефекту адміністративні витрати та показник за минулий період мають бути більш-менш без змін.

6、Хоча інші витрати певною мірою тягнули, але через те, що обсяг покращення毛销差 був більшим, масштаби покращення прибутку в цьому кварталі все одно є доволі помітними. Операційна маржа прибутку (经营利润率) — 5,9%, що на 0,5 п.п. вище за рік (після вилучення разового впливу адміністративних витрат — до 8%). Врешті-решт сума операційного прибутку — 510M, що на 14% більше р/р.

Основний прибутковий показник, на який звертають увагу ринок: після коригування на разові статті чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії (扣非后归母净利润), становить 935M — це вибухове зростання на 95% р/р (і через те, що базис минулого року був надто низький). У міру повторного вивільнення операційного важеля, масштаб покращення прибутку все ще виглядає суттєвим.

7、З погляду дивідендів: компанія оголосила річний дивіденд у розмірі 0,45 юаня на акцію — усього приблизно 590M, а також, попередньо, у попередньому кварталі (3Q) було оголошено проміжні дивіденди приблизно 0,49 млрд. У межах 25 фінансового року компанія сумарно оголосила дивіденди приблизно на рівні 1,2% від поточної ринкової капіталізації. Хоча дивідендний yield не високий (бо мультиплікатор оцінки надто високий), але це еквівалентно приблизно 40% від річного чистого прибутку: не дуже, але й не скупиться.

Позиція дослідників “Dolphin”:

Як коротко підсумувати: у цьому кварталі в цілому збереглася тенденція відновлення “дна” прибутковості, яка розпочалася ще в 3 кварталі, і сила відновлення навіть посилилася. З одного боку, коли зростання виручки по суті зупинило падіння, відбулося граничне розворотне відновлення раніше запровадженого “зменшення кредитного плеча” в операціях та неекономного масштабу. З іншого боку, прибуток у відповідних кварталах 24 року та в останніх кількох кварталах 25 року був на історично найнижчих рівнях; на дуже низькій базі прибуток у цьому кварталі має дуже помітне покращення як у порівнянні з минулим кварталом, так і в р/р.

Головним каталізатором позитивної тенденції є вплив “закриття кордону Хайнані”, про який ми вже згадували в минулому кварталі. Його основні складові — дві:

1） З одного боку, у середині жовтня до закриття кордону — уряд провів “оновлення” політики щодо покупок у duty free на острові: зокрема a. розширено перелік товарів duty free, додано товари для домашніх тварин, інструменти, які можна носити з собою, мініатюрні дрони, дрібну побутову техніку тощо — з 45 великих категорій до 47 категорій, b**. розширено коло осіб, які можуть скористатися duty free на острові: дозволено виїзним туристам отримувати пільги duty free на острові. Для жителів острова, які мають записи про від’їзд у межах одного календарного року, покупку duty free на острові дозволено здійснювати необмежену кількість разів. c. розширено джерела постачання duty free: дозволено, щоб частина товарів з внутрішнього ринку заходила в магазини duty free на острові для продажу — з поверненням (звільненням) ПДВ та акцизного податку, включно з одягом, взуттям і головними уборами, керамічними виробами, хустками, кавою, чаєм тощо. (Раніше це стосувалося лише закордонних імпортних товарів.)

2） Після того як 19 грудня 25 року запрацювало закриття кордону Хайнані, середньо- та короткостроковий вплив почав діяти негайно: іноземні/закордонні особи можуть значно зручніше в’їжджати та виїжджати з Хайнані. Логічно це призводить до більшого потоку клієнтів і потенційних покупців duty free. У середньо- та довгостроковому аспекті Хайнань може використати переваги позиціонування як вільного порту, щоб побудувати сильніший транзитно-перевалочний (transit-to-re-export) торговельний, виробничий та сегмент сервісного супроводу, залучити якісні компанії й населення ззовні та підсилити загальну спроможність Хайнані до споживання.

З даних щодо недавніх продажів duty free на острові видно, що в межах 4 кварталу причиною відновлення обсягів продажів компанії фактично є радше пом’якшення політики в жовтні, а не вплив закриття кордону Хайнані з грудня. У 4 кварталі кількість покупців duty free на острові все ще має від’ємну динаміку (-8%), тоді як середня сума витрат на одного клієнта/середній чек зросли приблизно на 30% р/р. Це показує, що кількість пасажирів/клієнтів, які приїжджають на Хайнань, у 4Q ще не зростає помітно, основна причина — позитив від розширення товарного покриття duty free на острові.

Втім закриття кордону все ж почалося з середини грудня, тож обмежений вплив на 4 квартал — цілком очікуваний. Згідно з даними за січень–лютий 26 року, кількість покупців у duty free на острові вже повернулася в додатний ріст: 21% та 13% р/р. Це означає, що пом’якшення політики і закриття кордону щодо потоку клієнтів теж почали проявлятися. Драйвери зростання продажів перейшли від майже повністю цінового чинника до більш здорового “ціна-обсяг” збалансування.

Але компанія має не лише хороші новини: нещодавно аеропорт у Шанхаї оголосив, що в тендері на аеропортові duty free-операції China Tourism Group Duty Free отримала лише права на duty free-операції для Pudong T2 та Hongqiao T1&T2, втративши сегмент Pudong T1. Одночасно** duty free-операції для Pudong T2 та Hongqiao T1&T2 ведуться спільним підприємством China Tourism Group Duty Free і Шанхайського аеропорту** (China Tourism Group Duty Free 51%, Шанхайський аеропорт 49%). Порівняно з очікуваннями щодо того, що China Tourism Group Duty Free могла б володіти 100% прав, це означає, що частка прибутку, яку отримає China Tourism Group Duty Free, буде меншою — фактично зростає “аеропортова комісія”.

Це узгоджується з тенденцією, відображеною у цьому звіті: виручка шанхайського каналу фактично продовжує значне зниження. Тобто, навіть якщо duty free на острові відновлюється, інші канали все ще відчувають тиск.

З точки зору оцінки (valuation), після різкого зростання через оголошення про закриття кордону та підтримуючі політики, а також після падіння після часткової втрати тендерів аеропортом Шанхаю, поточна ціна акцій China Tourism Group Duty Free майже повернулася до рівня ще до поширення новин про закриття кордону.

На майбутнє, узгоджені очікування Wind показують, що продавці прогнозують для компанії прибуток, що належить материнській компанії, на 2026 рік приблизно на рівні 5 млрд юанів. Але фактичні прогнози покупців можуть бути вищими — близько 5,5–6 млрд. Це значно вище, ніж 3,5 млрд цього року. Прихований темп росту виручки р/р — трохи більше 10%, а відновлення маржі прибутку — до приблизно 9%, що в цілому відповідає рівню 22 року й лише трохи нижче показника приблизно 10% на 23 рік.

Тож ринкова капіталізація компанії (розрахунок за нижчим еквівалентом на Гонконгському ринку) відповідає прибутку за 26 рік близько 20–21x PE. Хоча з абсолютного погляду оцінка не виглядає низькою, для China Tourism Group Duty Free це радше доволі консервативна оцінка. Тому можна сказати, що valuation є прийнятним; а от коливання вгору/вниз більшою мірою залежатимуть від того, наскільки фактичний прибуток буде кращим чи гіршим за очікування.

Але логічно: історично в компанії були невдалі результати, і “Dolphin Jun” не має надто високої впевненості в компанію. Радше варто розглядати China Tourism Group Duty Free як beta-акцію, яка має доступ/експозицію до “пільг від закриття кордону Хайнані”, і не надто покладатися на те, що компанія на рівні корпорації зможе забезпечити alpha понад очікування.

Детальний коментар та аналіз виглядає так:

I. На тлі вигоди від закриття кордону виручка нарешті зупинилася і почала зростати

У 4 кварталі 25 року 中国中免 загальна виручка трохи перевищила 13,8 млрд, зростання на 3%%. Уперше з 24 року вдалося отримати додатне зростання виручки. Під впливом закриття кордону Хайнані та стимулюючого ефекту політики duty free на острові, результати компанії справді демонструють тенденцію до позитивного зсуву на межі (edge/ marginal improvement).

З даних по галузі duty free на острові Хайнані видно, що у 4 кварталі загальний обсяг продажів хайнаньського duty free на острові зріс на 19% р/р, і вперше з 24 року повернувся до додатного зростання. Це справді демонструє явні ознаки відновлення.

Але за чинниками “ціна-обсяг” можна побачити, що в межах 4 кварталу відновлення в основному досягається за рахунок зростання суми витрат на одну людину після розширення категорій товарів, що покриваються duty free (середня сума витрат і ціна за одиницю/покупку зросли приблизно на 30% р/р). А відновлення потоку клієнтів поки що не є очевидним (кількість покупок, хоча й скоротила падіння, усе одно має від’ємний ріст — 8% р/р).**

Втім через те, що закриття кордону було запроваджено в середині–кінці грудня, вплив на 4 квартал є обмеженим і це не є несподіванкою. Варто звернути увагу: чи зможе масштаб відновлення в 1 кварталі цього року ще більше зрости.

II. Duty free сильніше, ніж оподатковуваний сегмент; duty free на острові сильніше, ніж duty free в аеропортах

За розкриттям типів доходів у піврічному форматі: дохід від оподатковуваних товарів все ще падає приблизно на 22% р/р, і зниження майже на тому ж рівні, що й у першому півріччі. Компанія самостійно “зачищала” перехідний оподатковуваний бізнес періоду пандемії, і тягар цього впливу на загальні продажі в періоді відновлення ще не повністю завершився.

Водночас видно, що темпи зростання оподатковуваних продажів у 25 році вже повернулися в додатний діапазон приблизно до 11%. Це приблизно відповідає зростанню продажів хайнаньського duty free на острові у той самий період — близько 9%. Отже, можна зробити висновок, що ключовий основний бізнес — duty free продажі — відновлюється.

Крім того, варто зазначити, що загальний дохід у регіоні Хайнань за 25 рік (duty free на острові + оподатковувані товари, разом приблизно 54% від загального) знизився лише на 1% р/р, тоді як у Шанхаї (переважно через аеропортові канали, близько 23% від загального доходу) дохід впав на 25% р/р.

Отже, за підтримки політики продажі в Хайнані справді демонструють тенденцію до відновлення, але інші канали залишаються відносно слабкими.

III. Відновлення валової маржі, але здається, що внесок іде в більшій мірі від оподатковуваного бізнесу

У 4 кварталі 中国中免 отримала валовий прибуток 4,6 млрд, а валова маржа зросла з 31,8% у попередньому кварталі до 33,4%. Порівняно з аналогічним періодом минулого року (28,5%) приріст ще більш значний.

Якщо дивитися на зміни валової маржі для різних типів доходу, можна побачити, що основною причиною зростання валової маржі є: a. структурно частка оподатковуваних продажів із низькою валовою маржею знижується, b. валова маржа оподатковуваних продажів помітно зростає, c. але при цьому валова маржа duty free продажів насправді не підвищилася в 2H25 порівняно з 1H25.

З цього видно, що, схоже, закриття кордону поки що не справило помітного впливу на валову маржу duty free продажів. Але оскільки базис минулого року був низьким, у р/р duty free валова маржа все одно підвищилася на 1,4 п.п.

IV. Падіння маркетингових витрат незначне, ефект масштабу відіграє значну роль

Витрати на продажі в цьому кварталі — 2,23 млрд, р/р невелике зниження на 1,8%. Хоча маркетингові витрати China Tourism Group Duty Free завжди мають доволі “жорстку” природу (диапазон коливань вверх/вниз невеликий), але за умов того, що ефект масштабу при зростанні масштабу виручки все одно звужує витратну частку, коефіцієнт витрат скоротився приблизно на 0,8 п.п.

Оскільки 4Q є другим за значущістю сезоном після періоду Весняного фестивалю в 1Q, через це маркетингова ставка (marketing cost ratio) також вимушено скоротилася до 16,9%, що на 1,5 п.п. менше, ніж у попередньому кварталі.

Отже, за одночасного покращення валової маржі та звуження маркетингової ставки у цьому кварталі 毛销差 становить 300M — і як за кварталом, так і р/р зросло приблизно на 50%. 毛销差率 р/р підвищився приблизно на 3,6 п.п., заклавши істотне покращення прибутку цього кварталу.

V. Вивільнення операційного важеля — істотне покращення прибутку

Однак, інші витрати в цьому кварталі тягнуть вниз прибуткову вивільнюваність, що можна побачити: порівняно з тим, як сума податкових платежів зростає синхронно з обсягом duty free продажів, їх частка в доході фактично зросла на 0,2 п.п. (відповідає зростанню частки duty free продажів). Чистий прибуток від фінансового внеску (дохід від відсотків - витрати на відсотки) у цьому кварталі також трохи менший, ніж у тому ж періоді минулого року.

Найбільш нетиповим є те, що адміністративні витрати зросли з 820M до 510M. У поєднанні з розкриттями компанії це, імовірно, означає, що у цьому кварталі було визнано вплив знецінення ділової репутації дочірньої компанії (за розрахунком, цей вплив — близько 3 млрд). Отже, після вилучення цього знецінення адміністративні витрати та показник за минулий період мали б бути практично без змін.

Загалом, хоча інші витрати певною мірою тягнуть вниз, але через те, що покращення 毛销差 було більшим, у цьому кварталі операційна маржа China Tourism Group Duty Free становить 5,9%, що на 0,5 п.п. вище р/р (після вилучення разового впливу адміністративних витрат — операційна маржа досягає 8%), а врешті сума операційного прибутку — 8,2 млрд, зростання 14% р/р.

Серед показників прибутку, які найбільше цікавлять ринок: після коригування на неповторювані статті чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії (扣非后归母净利润) становить 5,1 млрд — зростання на 95% р/р. На тлі низької бази минулого року та повторного вивільнення операційного важеля в цьому кварталі, дві сили разом забезпечили дуже помітне покращення прибутку.

<Кінець повного тексту>

Дослідження “Dolphin” у минулому по China Tourism Group Duty Free, будь ласка, зверніться до:

Огляд фінзвітів:

30 жовтня 2024 року — огляд фінзвітів 《“Коли падаєш — то стаєш ще дорожчим”, чи є у China Tourism Group Duty Free “нижня межа”?》

30 серпня 2024 року — огляд фінзвітів 《Падало і падало, China Tourism Group Duty Free вже перетворилася на “бездонну яму”》

23 квітня 2024 року — огляд фінзвітів 《China Tourism Group Duty Free: важкі часи, “подвійний удар” — дуже сумні наслідки》

27 березня 2024 року — огляд фінзвітів 《China Tourism Group Duty Free: duty free “лежить і нічого не робить”, коли ж настане день відновлення?》

Глибокий аналіз:

27 квітня 2022 року 《Тінь пандемії, посилення конкуренції: час розвороту China Tourism Group Duty Free ще не настав》

Ризикові застереження та заява в цій статті: застереження “Dolphin” щодо інвест-аналізу та загальне розкриття