Спецтема для торгівлі через Шеньчжень-Хонконгську біржову лінію: «Високий приплив, низьке вилучення» — приховані ризики щодо оцінки вже чітко проявляються; потенційний «проміжний шар» із ринковою капіталізацією 30 млрд гонконгських доларів таїть у собі ризики оцінки й ліквідності.

Інвестування в акції варто дивитися крізь аналітичні огляди аналітиків Golden Qilin (Джі́н Кі́лін): авторитетно, професійно, своєчасно, всебічно — допоможе вам розкрити потенційні теми та можливості!

Вироблено: Інститут досліджень біржових компаній Sina Finance

Автор: 喜乐

З моменту запуску програми Stock Connect для Гонконгу ціль полягала в тому, щоб залучити південний інвестфонд (напрямок Capital South) і підвищити ліквідність акцій у Гонконзі. Відбір базових активів спирається на індекс Hang Seng Composite Index за сукупною ринковою капіталізацією. Застосовується асиметричне правило дизайну «високе включення — низьке виключення», а первісний задум — забезпечити «запас міцності» ліквідності для активів із середньо-низькою ринковою капіталізацією. Але в міру того, як ринок працює в режимі сталої регулярності, цей механізм дедалі виразніше демонструє структурні суперечності: поріг включення високий, поріг виключення низький, діапазон буферу широкий. Це призводить до того, що багато активів потрапляють у діапазон ринкової капіталізації «нижче лінії включення, вище лінії виключення», утворюючи масивний прошарок «прошарок посередині» (夹心层), а потенційні ризики накопичуються.

Останні коригування Stock Connect для Гонконгу станом на березень 2026 року показують: додано 39 компаній, виключено 25. Кількість доданих помітно перевищує кількість виключених, а ознака «легко потрапити, важко вийти» ще більше посилюється. За умовами чинного відбору за ринковою капіталізацією для Stock Connect для Гонконгу, 6.1 млрд гонконгських доларів — це приблизно поріг виключення, а 9.3 млрд гонконгських доларів — приблизно поріг включення. Станом на кінець березня в межах цього діапазону (тобто не досягають стандарту виключення, але близькі до порогу включення) «прошарок посередині» у межах Stock Connect для Гонконгу вже налічує понад 62 компанії — це 16.7% від загальної кількості базових активів (усього нині 370 компаній у Stock Connect для Гонконгу).

З точки зору правил, це явище головним чином зумовлене двома характеристиками:

**　　По-перше, правила фільтрації за ринковою капіталізацією разом із ринковою структурою створюють надзвичайно щільний натовп у буферному діапазоні.**

Hang Seng Composite Index використовує як плаваючий стандарт фільтрації рівень охоплення сукупною ринковою капіталізацією, встановлюючи буферний діапазон 94%-96%. Згідно з розрахунком за останньою індексною корекцією, різниця в ринковій капіталізації між порогами включення та виключення становить близько 3 млрд гонконгських доларів. Водночас, топова невелика кількість компаній із великою ринковою капіталізацією формує переважну більшість сукупної ринкової капіталізації ринку. А хвіст із тисячі компаній із середньо-низькою ринковою капіталізацією займає лише невелику частину ринку. Це означає: що ближче до 100% лежить перцентиль сукупного рівня охоплення в хвостовому діапазоні, то більше компаній припадає на однаковий по ширині відсотковий діапазон. Станом на зараз два процентні пункти буферу в межах 94%-96% саме припадають на хвостову зону, де середні/низькі за капіталізацією компанії дуже щільно зосереджені. Тому природно там концентрується велика кількість базових активів і формується «прошарок посередині».

**　　По-друге, поріг оцінки ліквідності є завеликий/занизький, а обмежувальна сила недостатня.**

Згідно з правилами Hang Seng Index, базовий актив у межах місяця вважається таким, що пройшов перевірку ліквідності, якщо медіанний денний turnover (денний обсяг торгів щодо кількості акцій/ринкової оцінки) ≥0.05%. Також потрібно, щоб принаймні 10 із останніх 12 місяців відповідали, і принаймні 5 із останніх 6 місяців відповідали. Тобто це означає, що він відповідає вимогам ліквідності для включення до Hang Seng Composite Index.

З одного боку, сам поріг медіанного денного turnover на рівні 0.05% є відносно низьким. Додатково на нього впливає те, що в період після розміщення активність нових акцій на старті висока, а також існують дії, коли частина торгового капіталу завчасно планує спекуляції, що підвищує ліквідність. У результаті багато базових активів легко проходять перевірку. З іншого боку, після входу в індекс ці базові активи отримують додаткове підживлення південним інвестфондом, тож їм також складно опуститися нижче порогу медіанного денного turnover 0.05%. Якщо подивитися на попередні ситуації, більшість причин, через які базові активи виключали зі Stock Connect для Гонконгу, полягали в тому, що вони падали нижче порога за ринковою капіталізацією, а не в тому, що не виконували вимоги щодо ліквідності.

У поєднанні з дизайном правил для Shanghai-Shenzhen Connect (沪深通) різниця між ними за відбором базових активів і за обмеженнями під час оцінювання стане ще чіткішою. Це можна використовувати як важливий орієнтир, щоб спостерігати за характеристиками роботи правил Stock Connect для Гонконгу.

沪深通 використовує фіксовану ринкову капіталізацію та обсяг угод як ключові показники для оцінки, а також додає допоміжні умови, зокрема кількість днів призупинення торгів. При цьому ключові критерії включення такі: середньоденна ринкова капіталізація ≥30M юанів, середньоденний обсяг угод ≥3000 млн юанів. Ключові критерії виключення: середньоденна ринкова капіталізація <4B юанів, середньоденний обсяг угод <20M юанів. Оскільки стандарт включення та виключення не має широкого буферного діапазону, це дозволяє уникнути формування великої кількості базових активів «прошарку посередині».

Крім того, у沪深通 для нових акцій стандартного масштабу не передбачено спеціального «коридору» входу до програми. Наприклад, для Shanghai-Shenzhen Connect (沪股通): після лістингу нових акцій потрібно, щоб минув рік, перш ніж їх можна включити до відповідних індексів. Надалі потрібно також чекати періоду звичайного напіврічного оцінювання. Лише після підтвердження, що базовий актив відповідає всім критеріям оцінювання, його можна офіційно включити до沪股通. Такий процес дозволяє уникнути ситуації, коли нові акції через високу короткострокову активність на старті підпадають під спекуляції та швидко потрапляють у програму.

Натомість, механізм оцінювання нових акцій у Stock Connect для Гонконгу інший. Для IPO Stock Connect для Гонконгу встановлює квартальні «вікна» оцінювання. Частина нових акцій використовує природно високу активність на старті після лістингу, а також додає спекулятивні дії з боку капіталу під очікування входу в програму, завдяки чому вони легко проходять оцінку та швидко входять у програму. Після входу в програму поступово проявляється проблема недостатньої підтримки фундаментальними показниками. Капіталізація повертається в межі буферного діапазону, ліквідність продовжує слабшати, але через те, що вони не виходять за межі буферного діапазону, ці активи залишаються в ньому довгий час — що ще більше загострює дилему «прошарку посередині».

У цілому можна сказати, що нинішня суперечність у Stock Connect для Гонконгу не пов’язана з браком оцінювання, а зумовлена структурною незбалансованістю, яку спільно створюють «низький поріг ліквідності + широкий буферний діапазон у хвості». Первісний задум правил — підтримувати ліквідність компаній із середньою/низькою ринковою капіталізацією та не допускати їх потрапляння в порочне коло «низький обсяг угод → ніхто не звертає уваги». Але на тлі реальної структури ринку довгого хвоста в Гонконгу цей дизайн навпаки породжує проблему «легко увійти — важко вийти» для пулу базових активів. Велика кількість активів, які не мають достатньої фундаментальної підтримки, лише завдяки відповідності через короткострокову торгову «гарячість» потрапляє в програму, а далі надовго затримується всередині буферного діапазону. Вони покладаються на «ярлик» Stock Connect, щоб підтримувати завищену оцінку, який не узгоджується з власними операційними показниками та рівнем оцінки в галузі. Це не лише розмиває загальну інвестиційну цінність пулу базових активів Stock Connect для Гонконгу, але й посилює розмежування ліквідності між активами. Крім того, створюються приховані ризики для роздрібних інвесторів із півдня, які не мають можливостей професійного відбору, що негативно впливає на раціональне розміщення капіталу південними інвесторами та на довгострокове здорове становлення ринку Stock Connect для Гонконгу.

Щодо подальшого вдосконалення правил Stock Connect для Гонконгу, ринок більше очікує, що за умови не зруйнувати чинну рамку механізмів і водночас зберегти піклування про ліквідність для середніх/малих компаній, буде досягнуто точнішого і збалансованого оптимального дизайну правил. Суспільно очікувано, що завдяки більш науковим коригуванням правил можна буде розв’язати проблему, коли масштаб «прошарку посередині» нині є величезним, а обмежувальна сила під час оцінювання ліквідності недостатня. Потрібно також зменшити ринковий хаос, спричинений короткостроковими спекуляціями, щоб пул базових активів Stock Connect для Гонконгу справді повернувся до ключового позиціонування «взаємне підключення якісних активів». Це одночасно забезпечить ринку Гонконгу стабільне надходження якісної ліквідності та дасть південним інвесторам більш цінні інвестиційні варіанти. У підсумку це дозволить реалізувати сприятливий цикл взаємного підключення капітальних ринків двох територій і краще виконувати роль Stock Connect як моста між ринками.

Примітка: Правила Stock Connect для Гонконгу та ситуації з базовими активами, які розглядаються у цій статті, не містять компаній, що мають лістинг A+H. Компаніям із лістингом A+H не потрібно відповідати звичайним критеріям оцінювання, таким як ринкова капіталізація чи ліквідність; достатньо лише пройти «період зеленого черевика» (green shoe period), щоб бути включеними до Stock Connect для Гонконгу.

Потік великого обсягу інформації та точне тлумачення — усе в застосунку Sina Finance

Відповідальний: Компанійське спостереження