China CITIC Construction Investment: Минуле та майбутнє моделі багатства у китайській нерухомості

Цей текст намагається, використовуючи спокійні розрахунки на основі даних, відповісти на п’ять довгострокових базових запитань, які цікавлять ринок щодо китайської нерухомості та накопичення багатства китайськими домогосподарствами:

Перше, яким є загальний обсяг китайської нерухомості зараз, і якої величини земельне багатство в середньому мають міські мешканці в розрахунку на домогосподарство?

Друге, через який шлях еволюції активів у минулі 20 років пройшли китайські домогосподарства, і яку роль у цьому відіграла нерухомість?

Третє, накопичення багатства домогосподарств у нерухомості відбувається лише за рахунок зростання цін на житло, чи є інша логіка?

Четверте, після 2022 року зниження цін на житло було доволі відчутним, але чому китайська економіка демонструє стійкість понад очікування, і які суттєві зміни відбулися в балансі активів і зобов’язань китайських домогосподарств?

П’яте, який шлях створення нерухомісного багатства матимуть китайські домогосподарства в майбутньому, і на чому ґрунтуватимуться рушійні сили накопичення активів у майбутніх китайських домогосподарствах?

Послаблення старих імпульсів нерухомості справді спричинило значний спадний тиск на сукупний макроспоживчий попит у відповідний період, але просто ототожнювати поточну макро-картину Китаю з японським «втраченим тридцятиліттям» явно є надто механічним і, безумовно, необ’єктивним.

Йдучи вздовж головної лінії «чи може сукупний обсяг сукупних активів стабілізуватися та відновитися», насамперед потрібно точно оцінити траєкторію того, як розвивається нерухомість як частина цих сукупних активів. Адже в балансі активів і зобов’язань китайських домогосподарств пункт «старого активу» нерухомість у минулому вкрай значною мірою домінував зміни в сукупних активах домогосподарств.

Як саме в минулому еволюціонувала нерухомість і що це означає для балансу активів і зобов’язань домогосподарств сьогодні, і які тенденції попереду ще чекають?

Це одночасно є першим кроком у розумінні балансу активів і зобов’язань китайських домогосподарств та ключовим етапом у розумінні економічного впливу того, як еволюціонує нерухомість.

I. Як науково оцінити сукупну вартість нерухомості в активах китайських домогосподарств?

Оскільки нерухомість для балансу активів і зобов’язань домогосподарств є надто важливою, у минулому існувало багато різних підходів до оцінювання китайського балансу активів і зобов’язань домогосподарств.

Але цікаво, що результати, отримані різними методами оцінювання, дуже сильно відрізняються.

Один метод дає оцінку, що сукупні активи нерухомості в домогосподарствах Китаю становлять 432.5 трлн юанів (2023 р.); водночас інший метод отримує лише 267.5 трлн юанів (також 2023 р.). Різниця між ними перевищує 160 трлн юанів, і навіть більше, ніж загальний річний обсяг ВВП багатьох великих економік. Чому так відбувається?

Різниця в оцінках головним чином походить із відмінностей у базовому розумінні — як оцінювати фінансову та споживчу складові нерухомості.

Якщо вважати нерухомість на 100% товаром споживання, це зменшує оцінку вартості вторинного житла, а отже кінцевий результат природно виходить заниженим. Навпаки, якщо фокусуватися на фінансовій складовій нерухомості, тоді буде повною мірою врахована ринкова ціна вторинного житла (і вона буде близькою до цін на нове житло в тому ж районі), через що результат також вийде завищеним. У граничному випадку, коли ціни на вторинне житло дорівнюють ціні на порівнюване нове житло, цей підхід надто високо оцінює фінансову складову нерухомості.

Ми наводимо три методи оцінювання, тобто три сценарії, за яких по-різному оцінюються фінансова та споживча характеристики нерухомості.

Метод перший: під час оцінювання робиться акцент на «фінансовій складовій» нерухомості, використовується «ринковий метод без амортизації» (zero depreciation).

Метод другий: під час оцінювання повертаємося до сутності нерухомості як довгострокового зносостійкого товару споживання, акцент на «споживчій складовій» нерухомості; застосовується «метод амортизації за об’єктом» (straight-line physical depreciation).

Метод третій: прагнучи знайти найбільш близьке до реальності значення вартості, яку реально можна монетизувати, ми розглядаємо більш обережний «метод ринкового дисконту».

Порівнюючи результати, отримані трьома методами, найбільш відповідним до підходу, який застосовувався в епоху великого розширення нерухомості в Китаї впродовж останніх 20 років, є метод «без амортизації».

Головний недолік «методу амортизації за об’єктом» полягає в надмірній увазі до фізичного зносу будівель, що відділяє фінансову земельну складову, яка прив’язана до нерухомості. Крім того, хоча «метод ринкового дисконту» намагається збалансувати дві характеристики, він стикається з сильними обмеженнями реальних даних.

Перехресна верифікація показує, що «метод без амортизації» є найближчим до реальної еволюції нерухомих активів у Китаї. Ключова причина в тому, що за минулі двадцять років Китай пережив безпрецедентну швидку урбанізацію. На тлі дефіциту житла та синхронного розширення кредитування фінансова складова нерухомості різко домінувала над споживчою. У односторонньому висхідному тренді втрати ліквідності та фізичний знос перекривалися гігантськими очікуваннями приросту вартості активів.

II. Якою є сукупна вартість нерухомості в активах китайських домогосподарств сьогодні?

Ми оцінили дані балансу активів і зобов’язань домогосподарств, простеживши до 2024 року.

Застосовуючи ринковий метод без амортизації, загальний обсяг житлових активів домогосподарств у наявному запасі оцінюється приблизно в 395.6 трлн юанів;

Застосовуючи лінійний метод амортизації з погляду матеріального зносу, загальний обсяг житлових активів домогосподарств у наявному запасі оцінюється приблизно в 240 трлн юанів;

Застосовуючи метод ринкового дисконту, загальний обсяг житлових активів домогосподарств у наявному запасі оцінюється приблизно в 276.9 трлн юанів.

Як перехресну перевірку, ми використовуємо базову логіку розрахунку на основі сукупної кількості проданих житлових одиниць у кожному році, середньої площі за одиницю та ціни на житло на відповідний період. У результаті отримуємо, що загальна вартість житлових активів домогосподарств становить близько 404.8 трлн юанів, що дуже близько до «методу без амортизації».

Крім того, до 2021 року фінансова складова нерухомості в Китаї була надзвичайно сильною. Тому ми схиляємося до того, що сьогодні сукупна вартість нерухомості в домогосподарствах Китаю становить 395.6 трлн юанів.

Станом на зараз середня вартість нерухомого майна на одне міське домогосподарство в Китаї — 4.33M юанів (повністю враховано песимістичне зниження цін на вторинне житло).

III. Через яку еволюцію пройшло нерухоме багатство китайських домогосподарств?

Накопичення і створення нерухомого багатства домогосподарств Китаю можна чітко розділити на чотири історичні етапи з дуже різними характеристиками.

Перший етап — «період вигоди від прав власності» до 2000 року: частка прав власності міських домогосподарств різко зросла, що підштовхнуло загальну вартість нерухомих активів угору.

У цей період темпи зростання вартості житла і загальної вартості нерухомого майна в розрахунку на душу міських жителів Китаю були найстрімкішими. Найшвидший період — з 1990 по 2000 рік: середній темп зростання вартості житла на душу населення сягав 31%, а середній темп зростання вартості нерухомого майна міських домогосподарств — навіть 37%.

Ключова «формула» цього вибухового зростання полягала в швидкому підвищенні частки прав власності домогосподарств міста. У 1990 році частка житлових прав, яку мали в руках міські домогосподарства, становила близько 23%, а до 2000 року вона значно зросла до 84.4%.

Саме наприкінці цього етапу, у 2000 році, середня вартість житлових активів на душу міського населення Китаю досягла 3.34 тис. юанів, а в середньому на одне домогосподарство житлові активи становили близько 10 тис. юанів — було закладено початковий фундамент загальної величини багатства.

Другий етап — «період розширення площі» з 2000 по 2009 рік: швидке стрибкоподібне збільшення фізичного обсягу стало головним рушієм зростання багатства.

Переступивши тисячоліття, на тлі прискорення процесу урбанізації багатство, пов’язане з нерухомістю, Китаю вступило в «золоту добу», коли в основі зростання лежало швидке розширення площі житла. У цей період середній темп зростання вартості нерухомості міських домогосподарств утримувався на високому рівні 23.8%.

Хоча в той час середній темп зростання цін на житло становив 9.4%, а середній темп зростання площі житла — 9.1%, внесок у зростання багатства від розширення площі житла протягом багатьох років перевищував внесок зростання цін на житло. У абсолютних величинах: до 2010 року середня вартість житлових активів на душу міських мешканців Китаю успішно перевищила 14 тис. юанів, а в середньому на одне домогосподарство житлові активи — понад 40 тис. юанів, тобто у 4 рази більше, ніж десять років тому.

Третій етап — «період фінансового вибуху» з 2010 по 2021 рік: стрімке зростання цін за одиницю повністю перехопило естафету створення багатства.

У цей період, хоча загальні темпи зростання дещо сповільнилися порівняно з попереднім етапом, завдяки великій базі абсолютні показники багатства все одно швидко роздувалися.

До 2018 року середня вартість житлових активів на душу міських мешканців Китаю перевищила 300 тис. юанів, а в середньому на одне домогосподарство житлові активи — понад 950 тис. юанів, що знову більш ніж удвічі порівняно з 2010 роком.

Особливо в період 2015–2021 років «фінансова складова» нерухомості була розкручена до максимуму: внесок зростання цін на житло в підвищення вартості житла повністю перевищив внесок збільшення площі житла.

Четвертий етап — «досягнення піку, розворот і зміна рушійної сили» після 2021 року: фінансова складова починає звужуватися, а співвідношення «обсяг–ціна» входить у історичний зворот.

2021 рік — це не лише вершина циклу нерухомості Китаю, а й «нульовий» рік зміни логіки розподілу активів домогосподарствами.

У 2022 році, що настав одразу після цього, загальна вартість нерухомості міських домогосподарств Китаю вперше зафіксувала абсолютне скорочення: з 372.45 трлн юанів до 371.98 трлн юанів. Основна причина — показник темпу зростання цін на житло в тому році перейшов у від’ємне значення.

Після 2022 року темпи зростання вартості нерухомості міських домогосподарств Китаю суттєво звузилися. Ефект багатства від житла як ключового активу почав відчутно зменшуватися в реальності. До 2024 року, коли знову знизилися ціни за одиницю житла і це надало негативний внесок у житлові активи, питома частка внеску площі житла була вимушено значно підвищена.

У майбутньому, на тлі макросередовища, де довгостроковий темп зростання цін за одиницю житла є обмеженим, розширення площі житла та попит на покращення знову замінять фінансову премію й матимуть значно глибший вплив на еволюцію вартості житла в Китаї.

IV. Чому частка нерухомості в сукупних активах китайських домогосподарств є дуже високою, але швидке падіння спричиняє відносно контрольований шок для економіки?

Хоча порівняно з іншими країнами залежність активів китайських домогосподарств від нерухомості є суттєво вищою, до того ж як «старий актив» нерухомість упродовж більш ніж чотирьох років пережила швидке глибоке «занурення». Але дивним є те, що активи китайських домогосподарств та китайська економіка не зазнали обвалу в такому самому масштабі. Чому?

Сукупні макроактиви китайських домогосподарств не обвалилися так, як песимістично очікував ринок. Розширення інших, відмінних від житла, класів активів ефективно компенсувало шок від втрати нерухомого багатства, і в процесі переходу від старих рушійних сил до нових китайські домогосподарства зберегли стійкість сукупного обсягу активів.

Навіть якщо врахувати сценарій дуже песимістичного зниження цін на вторинне житло, обсяг сукупних активів наших домогосподарств не лише не скоротився, а навпаки — злегка зріс з 663.7 трлн юанів у 2021 році до 670.2 трлн юанів у 2024 році. Загалом збережені додатні темпи зростання та стан «приблизної рівності» з помірною стійкістю.

Ключова сила, що підтримує стабілізацію і відновлення сукупного обсягу активів, полягає в масовому перетокові добробуту домогосподарств у банківські вклади та різні фінансові активи.

Особливо помітним є надзвичайно швидке зростання заощаджень у вигляді депозитів: їхній обсяг з 111.5 трлн юанів у 2021 році стрімко зріс до понад 163.1 трлн юанів у 2024 році. За три роки чистий приріст перевищив 51 трлн юанів, і саме вони стали надійним «баластом» у балансі активів і зобов’язань домогосподарств на сьогодні.

V. Яким буде майбутнє житлових активів міських домогосподарств у Китаї?

Нерухомий продаж повернеться до демографії як довгострокової змінної величини. У майбутньому центральна тенденція продажів житлової площі в Китаї опуститься — це є наслідком змін у структурі населення.

Провівши глибокий перегляд історичних даних, ми виявили, що існує суттєва позитивна кореляція між потенційним внутрішньо стабільним попитом міських домогосподарств на житло та чисельністю народжених приблизно 30 років тому. Група людей близько 30 років — це ключовий основний контингент для купівлі першого житла в місті.

Це означає, що в майбутньому «обсяг» житлового ринку вже не буде визначатися лише розширенням кредитування, а значною мірою залежатиме від реальної демографічної «ітерації» та якості урбанізації.

Ціни на нерухомість повернуться до циклів доходів і інфляції. Коли коефіцієнт «кількість домогосподарств до житлових одиниць» (套户比) перетне ключову межу 1.0, логіка ціноутворення на житло зазнає глибокого переосмислення.

Зі зниженням фінансової складової ціни на житло більше не матимуть потужності зберігати премію, що значно випереджає темпи зростання макроекономіки. Натомість траєкторія цін більше «орієнтуватиметься» на реальну купівельну спроможність домогосподарств та на загальний рівень цін у суспільстві.

Після того як ринок нерухомості перейде в стадію зрілості, коливання цін на житло та на квартири (апартаменти) демонструватимуть високу узгодженість із траєкторією CPI.

Поки центральна тенденція продажів знижуватиметься через обмеження, зумовлені демографічною структурою, центральна тенденція цін буде стабілізуватися завдяки прив’язці до інфляції та економічного зростання. Разом ці фактори визначатимуть, що майбутній потенціал зростання загального обсягу продажів житла зберігатиметься на рівні, який відповідає зростанню національної економіки.

Ймовірно, еволюція житлового багатства домогосподарств у Китаї в майбутньому також матиме тренд «зниження загальної фінансової складової» та «чітку диференціацію за структурою».

Після завершення ери урбанізаційної премії (urabnization dividend) нерухомість країни перейде до довгого циклу розвитку в епоху залишкового запасу. Це надає корисну референцію: різниця в цінах між центральними зонами та некореневими (неключовими) зонами продовжить розширюватися.

У майбутній тривалий період частина житлових об’єктів у некореневих районах, де немає достатньої підтримки промисловістю та не відбувається чистого припливу населення, через зміни в структурі населення може поступово втрачати фінансову складову й більше проявлятиметься як товар споживання, який з часом амортизується.

VI. Накопичення та масштабний перерозподіл багатства китайських домогосподарств

Шлях накопичення багатства китайських домогосподарств — це перехід від драйвування нерухомістю до драйвування різноманітними активами.

Перший етап — епоха єдиного двигуна, керованого нерухомістю

Упродовж більш ніж двадцятирічного процесу урбанізації накопичення багатства домогосподарств було майже повністю прив’язане до житлових активів.

Від «інституційної вигоди», вивільненої реформою системи прав власності в 90-х роках, до «фізичної вигоди», що з’явилася після 2000 року завдяки швидкому розширенню житлової площі, і далі — до «цінової вигоди» під час доведення фінансової складової до крайнього ступеня з 2015 по 2021 рік. Нерухомі активи не лише заклали первинний фундамент сукупного обсягу багатства домогосподарств, а й стали беззаперечним домінантом у балансі активів і зобов’язань сімей.

Другий етап — платформа компенсації старих і нових рушійних сил

Після досягнення піку циклу нерухомості в 2021 році розподіл багатства китайських домогосподарств увійшов у глибокий етап трансформації. Хоча звуження фінансової складової нерухомості спричинило скорочення матеріального багатства, сукупні активи домогосподарств не зазнали обвалу в однаковому масштабі.

У цей період домогосподарства здійснили масовий перехід у сторону депозитів та фінансових активів. Надзвичайно високі темпи зростання фінансових активів ефективно компенсували шок від падіння цін на нерухомість. Така «відмінність у конфігурації: нерухомість зменшується — фінанси зростають» дозволила зберегти стійкість сукупного обсягу в балансі активів і зобов’язань домогосподарств у процесі «болісної» трансформації.

Третій етап — період стійкого розширення після повернення до нормального стану

У майбутньому вартість нерухомості відокремлюватиметься від спекулятивної премії та стане прив’язуватися до інфляції та структури населення, повертаючись на траєкторію стабільного внутрішнього (ендогенного) зростання з низькою волатильністю.

Подальше розширення фінансових ринків і диверсифікація структури розміщення активів дозволять балансу активів і зобов’язань домогосподарств позбутися залежності від одного-єдиного класу активів.

Під впливом стабілізації інфляції та модернізації промисловості китайське багатство домогосподарств розпочне новий раунд циклу розширення, де ключовим двигуном стане фінансова поглибленість.

Тривалість відновлення споживання залишається невизначеністю. З початку цього року споживання домогосподарств почало оживати, але воно все ще не досягло темпів приросту, характерних для «докарантинної» нормалізації. Чи зможе воно стабільно відновитися й перейти до покращення в майбутньому — це ще потребує уважного спостереження. Якщо споживання знову виявиться слабким, відновлювальний потенціал економіки суттєво послабиться.

Невизначеним лишається питання, чи зможе сектор нерухомості продовжити покращення. Цей спадний цикл нерухомості тривав уже досить довго. Наразі з’явився короткочасний тренд пожвавлення, але багато різних індикаторів усе ще демонструють від’ємні темпи зростання. Чи вдасться зберегти цей тренд покращення надалі — слід відстежувати.

Фондові ринки Китаю та США можуть зазнавати значних коливань через коливання економіки, вплив політики та геополітичні удари.

Геополітичні конфлікти залишаються джерелом невизначеності, вони дестабілізують перспективи зростання світової економіки та ринкові пріоритети щодо ризиків.

Назва аналітичного звіту з цінних паперів: «Минуле і майбутнє моделі багатства в сфері китайської нерухомості»

Дата офіційного оприлюднення назовні: 2026年3月24日

Установа, що випускає звіт: China International Capital Corporation Limited

Аналітик цього звіту:

Чжоу Цзюньчжи SAC Код: S1440524020001

Тянь Юньжун SAC Код: S1440524040003

Дослідницький помічник: Ян Чженьхуей

Масивні новини та точна інтерпретація — усе в застосунку Sina Finance APP