Проблеми Hangdian Dongci

Починаючи з 2023 року, Catch Carbon щороку дедалі глибше розбирає річний звіт Hengdian Dongci, і враження про цю “вічнозелену” приватну компанію викликає майже захоплення:

2023 — «Carbon探年报丨横店东磁：光伏成第一大营收来源，最大缺点反是太稳健»;

2024 — «洞见财报丨横店东磁：民企老大哥，我叫钱多多»;

2025 — «光伏普遍亏损，横店东磁凭什么能赚大钱？他眼中还有哪些光伏机会？».

Становище відмінника — у Hengdian Dongci результати можна цілком похвалити, а образ на ринку капіталу теж дуже добрий: майже кожного року вона стає першою серед компаній сонячної енергетики, що розкривають річний звіт.

Однак у всьому є винятки. Цього року, перечитуючи річний звіт Hengdian Dongci, Catch Carbon починає хвилюватися щодо майбутнього її сонячного бізнесу.

Штаб-квартира Hengdian Dongci; з сайту компанії

01

У 4-му кварталі 2025 року прибутковість уже досягла “перелому”

28 березня Hengdian Dongci оприлюднила річний звіт за 2025 рік: загальний дохід від реалізації 1.85B юанів, +21,7%; валовий прибуток 25,65 млрд юанів, +20,8%; чистий прибуток, що належить акціонерам 399M юанів, +1,34%. У цілому діяльність Hengdian Dongci виглядає непогано — одна з небагатьох компаній у фотоелектронній індустрії, яка ще здатна заробляти. Також усі фінансові показники, зокрема грошовий потік підприємства, коефіцієнт активів і зобов’язань тощо, є здоровими.

Але якщо розглядати по кварталах: у компанії у 4-му кварталі 2025 року результати дещо поступаються першим трьом кварталам; чистий прибуток — 295M юанів, чистий прибуток без урахування разових факторів (扣非净利润) — 2,95 млрд юанів.

Ключове ж — у майбутньому. Щодо траєкторії результатів діяльності Hengdian Dongci інвестори вже почали розходитись у поглядах.

З річного звіту Hengdian Dongci за 2025 рік; одиниця виміру: тис. юанів

Всім відомо, що бізнес Hengdian Dongci поділено на три частини: магнітні матеріали, фотогальваніка (сонячна енергетика) та літієві батареї. Дуже рідко буває так, що три сегменти одночасно заробляють. При цьому найбільша валова маржа — у сегменті магнітних матеріалів, понад 28%, тоді як валова маржа в фотогальваніці та літієвому бізнесі — близько 15%.

Зараз макро- та галузеве середовище, у якому працюють ці три напрями, також дуже зрозуміле: Hengdian Dongci міцно тримає позиції в індустрії магнітних матеріалів; у підсекторах попиту в AI-серверах і електромобілях тощо зберігається високий темп зростання. А в літієвій індустрії ситуація вже дійшла до дна і почала відновлюватися: загальна прибутковість літієвого всієї галузі відновлюється.

Порівняно з конкурентами ринкове середовище, у якому перебуває Hengdian Dongci, має свої особливості — і саме тому їй вдалося заробляти навіть у “сонячну зиму”.

Ми всі знаємо, що в усьому фотогальванічному секторі є надлишок потужностей, сильна внутрішня конкуренція (цінове змагання), і при цьому галузь стикається зі складним зовнішнім середовищем, зокрема з непростою торговельною ситуацією. Особливо сильні удари по китайських компаніях у галузі походять із США: 6 червня 2024 року сплила дата дії імпортного безмитного режиму США для деяких товарів фотогальваніки з Камбоджі, Малайзії, Таїланду та В’єтнаму. Після цього США більше не виводили із-під мита сонячні двосторонні модулі, а відновили стягнення мита на сонячну продукцію з цих чотирьох країн Південно-Східної Азії.

Це означає, що потужності фотогальваніки в цих чотирьох країнах на міжнародному ринку більше не мають конкурентоспроможності, майже неможливо експортувати в США — ринок із високими цінами.

Саме в цей момент Hengdian Dongci запустила в Індонезії потужності з виробництва батарей 3GW. Індонезія не підпадає під цей торговельний політичний режим.

У протоколі інвесторських опитувань, оприлюдненому 27 жовтня 2024 року, це було чітко сказано: «Індонезійські потужності (2024) починають повноцінно виробляти з кінця липня, розгін проходить доволі гладко, до кінця вересня вже можна досягти повної виробничої програми. На початковому етапі ми головним чином зробили сертифікацію зразків; великі партії відвантажень очікуються в листопаді та грудні, очікуваний простір для прибутку — кілька десятих кількох центів (a few cents) за ват».

Індонезійські потужності стали “друкарським верстатом для грошей”, а Hengdian Dongci — “вигодоотримувачем” у торговельній війні між Китаєм і США, ставши однією з небагатьох компаній у фотогальваніці, які можуть продовжувати заробляти.

Не можна не сказати, що під час глобалізації Hengdian Dongci демонструє надзвичайно гострий підхід до вибору локацій.

02

Коефіцієнт використання потужностей у сонячному бізнесі Hengdian Dongci — понад 100%!

З річного звіту Hengdian Dongci за 2025 рік

Те, що сонячний бізнес Hengdian Dongci демонструє “вихід у лідери”, пояснюється тим, що компанія розгорнула батарейні потужності в Індонезії. Наскільки прибутковою є її індонезійська діяльність, можна побачити на основі таких даних з річного звіту Hengdian Dongci за 2025 рік:

(1) На кінець 2025 року Hengdian Dongci вже має потужності з річного виробництва батарей 23GW і модулів 21GW;

(2) Компанія поглибила стратегію диференційованого розвитку в фотогальваніці: у циклі проти ринку вона демонструє сильну операційну гнучкість. У 2025 році дохід від реалізації становив 14.3B юанів, відвантаження сонячної продукції — 24,9GW, +45%;

(3) У 2025 році обсяг виробництва сонячної продукції Hengdian Dongci становив 26,27GW.

Hengdian Dongci не розкрила коефіцієнт використання потужностей за 2025 рік. Але на підставі наведених вище даних можна дійти такого висновку: коефіцієнт використання потужностей Hengdian Dongci перевищує 100%.

Це або наслідок підвищення технічного рівня та технологічного процесу, або ж Hengdian Dongci залучає субпідрядників/спільне виробництво з іншими компаніями.

Як би там не було, у 2025 році, коли в конкурентів у всій галузі лунало “стонання”, бізнес з батарей і модулів Hengdian Dongci, на диво, весь час працював на повну.

Вище згадувалося, що потужності Hengdian Dongci з батарей — 23GW, з яких індонезійські потужності — 3GW, а потужності в країні — 20GW.

За оцінкою ринкового середовища фотогальваніки у 2025 році, ймовірність того, що 20GW потужностей із батарей у країні зможуть заробляти, дуже низька. Незалежно від того, який технологічний маршрут застосовано, якщо батареї та модулі Hengdian Dongci у 2025 році хотіли б заробляти в країні, на Близькому Сході, в Європі, Африці, Південно-Східній Азії — майже напевно це було б неможливо. Однак Hengdian Dongci цього досягла.

Тому, хоча гучні заклики “проти надмірної конкуренції” (анти-внутрішньої ценової війни) лунають безупинно, Hengdian Dongci не потрібно скорочувати виробництво, щоб уникнути збитків. Так само їй не потрібно, і, фактично, вона не брала участі в обмеженні випуску та обмеженні ціноутворення, які просувала будь-яка асоціація в фотогальванічній галузі.

Причина, чому сонячний бізнес Hengdian Dongci заробляє, — єдина, яка може переконливо пояснити ситуацію, — це ринкова чутка: йдеться про “торговельне відмивання” навколо Індонезії. У фотогальванічній індустрії це має професійний термін — «洗片子» (відмивання пластин).

Catch Carbon спеціально перевірив пояснення “торговельного відмивання” в інших галузях — загалом можна описати так:

Торговельне відмивання — це дії підприємства з метою обійти торговельні бар’єри, такі як мита, квоти, антидемпінгові/антисубсидиційні заходи, коли товари країни походження переправляють через треті країни/регіони, піддають простій обробці або змінюють маркування, а потім після фальсифікації країни походження експортують до цільового ринку. Її ключова логіка — “міняють оболонку”, але не якість товару, використовуючи статус третьої країни, щоб обійти обмеження.

Типовий сценарій — у ситуації торговельних тертя між Китаєм і США, коли китайські товари “відмивають” через В’єтнам, Мексику, Малайзію тощо, а потім експортують у США, щоб уникнути високих мит.

Серед способів “торговельного відмивання” в інших галузях зустрічаються такі:

• Перевалочна торгівля: тільки заміна упаковки/наклеювання етикеток, без суттєвої обробки (у такому випадку це було можливе на ранніх етапах, але зараз у фотогальванічній галузі це вже не проходить).

• Проста обробка: виконання вимоги мінімального приросту доданої вартості в третій країні (наприклад, 30%), щоб отримати сертифікат походження (у фотогальваніці це доволі поширено).

• Фіктивне походження: підробка документів і пряме видавання за походження третьої країни.

Хоча так можна заробити гроші у короткостроковій перспективі, ризики дуже високі, оскільки існує шахрайство щодо походження товару — це порушення / сіра практика. Якщо факт буде доведено, на компанію чекатимуть ризики митної перевірки, штрафів, анти-обхідних розслідувань тощо.

За інформацією Catch Carbon, під тиском так званих “anti-avoidance” (анти-обхід) та інших нерівноправних торговельних політик у США потужності фотогальваніки в чотирьох країнах Південно-Східної Азії фактично зазнали повного колапсу: багато фотогальванічних компаній вирішили інвестувати в Індонезію, Оман, Єгипет, Туреччину тощо, щоб створити там заводи. Десь справді є виробництво й обробка на місці, але в багатьох випадках також реально існує “торговельне відмивання”.

Прагнення будь-яким способом заробити гроші на американців — це, безумовно, приємна річ. Але в нинішньому складному міжнародному торговельному середовищі, якщо такі дії буде доведено, наслідки будуть дуже серйозні, і це зачепить загальні інтереси та репутацію всієї китайської фотогальванічної індустрії.

Фактично уряд США вже вибудував через законодавство, адміністративні механізми, технічні засоби та міжнародне співробітництво чотиривимірну систему — сувору мережу протидії обхідним схемам. Її ядро — шахрайство з походженням і “переадресування” для уникнення податків.

03

Маржинальність потужностей в Індонезії — аж 130%?

Малі компанії частіше займаються такими “сірими” бізнесами, але участь публічних компаній трапляється вкрай рідко, адже регуляторні ризики надзвичайно великі. З цього приводу Catch Carbon раніше писав статтю: див. «横店东磁的印尼电池片生意，为何如此火爆？»

Чи є ці ринкові чутки безпідставними? Їх можна перевірити на достовірність через річний звіт Hengdian Dongci за 2025 рік.

(1) У 2025 році дохід компанії в країні та за кордоном — приблизно порівну, тобто співвідношення 50:50.

(2) Валова маржа за трьома основними напрямами Hengdian Dongci у 2025 році — фотогальваніка, магнітні матеріали, літієві батареї — відповідно 15,25%, 28,14%, 15,38%. При цьому валова маржа від продажів компанії за кордоном становить лише 15,59%, що доволі близько до валової маржі її сегментів фотогальваніки та літієвого бізнесу.

(3) Враховуючи також, що частка виручки літієвого сегмента у 2025 році становить 27%. Отже, саме фотогальваніка є основним експортним рушієм. Частка продажів за кордоном не буде низькою — щонайменше половина.

(4) Пів року 2024-го в фотогальванічній галузі ще не було так погано: тоді валова маржа фотогальванічної продукції Hengdian Dongci була лише 11,86%. А у 2025 році майже всі фотогальванічні компанії працювали в режимі, коли витрати та ціни “перехльостуються” і маржа виходить нижче норми (коли ціни не покривають витрати). Негативна валова маржа — уже стала галузевою нормою. Водночас у компанії валова маржа її фотогальванічного сегмента, навпаки, вища, ніж раніше.

Зараз інші компанії з батарей і модулів ще не опублікували річні звіти. Але за даними напіврічної звітності минулого року видно, що Hengdian Dongci справді демонструє результати, які суперечать показникам конкурентів. У проміжному звіті за 2025 рік зазначено: валова маржа фотогальванічного бізнесу Hengdian Dongci за перше півріччя 2025 року — 16,70%.

(5) У Індонезії у Hengdian Dongci лише 3GW потужностей, а в країні, де ситуація збиткова, — 20GW. Тож якою має бути валова маржа її індонезійських потужностей, щоб підтягнути валову маржу фотогальванічних потужностей 23GW до 16,7%? (Примітка: проектна потужність індонезійського PT NUSA SOLAR INDONESIA — 3,8GW)

Якщо припустити, що валова маржа потужностей 23GW становить 16,75%, ми можемо припустити, що валова маржа 20GW батарейних потужностей у країні дорівнює -1%, тоді яка ж валова маржа залишкових 3GW пластин/батарейних осередків? 135,08%!

Чи є така валова маржа реалістичною для індонезійського фотогальванічного бізнесу?

Той факт, що в США гострий дефіцит потужностей з виробництва батарейних пластин (cell), — незаперечний.

За даними SEIA, станом на лютий 2026 року потужності виробництва фотогальванічних модулів у США становлять 65,1GW, але потужності виробництва батарейних пластин — лише 3,2GW.

Крім того, згідно з відкритою інформацією, імпортна собівартість американського ринку за батарейними пластинами така:

• Індонезійське/південно-східноазійське виробництво з дотриманням норм (не китайські матеріали): 0,10-0,12 дол. США / W, середня тижнева ціна 0,11 дол. США / W (OPIS за березневий останній випуск)

• Китайські батарейні пластини (FOB Китай): 0,0535-0,0581 дол. США / W, середня ціна 0,0558 дол. США / W (OPIS за березневий 24-й)

• Імпортна собівартість китайських батарейних пластин (теоретичні розрахунки, без практичного значення): 0,0558 дол. США / W + 117,41% компенсаційного антидемпінгового мита + 0,10 дол. США / W 232 мита (опубліковані ставки Мінторгу США), фактична імпортна собівартість — приблизно 0,19-0,21 дол. США / W.

За дуже поганого стану вітчизняного фотогальванічного середовища Hengdian Dongci змогла досягти таких результатів — можна сказати, що ефект від 3GW батарейних пластин для покращення результатів всього фотогальванічного сегмента був надто очевидним.

Післямова

Те, що індонезійські потужності так добре заробляють, хвилює не лише інвесторів — у всій фотогальванічній галузі це викликає заздрість. Щодо цього проєкту Hengdian Dongci у річному звіті за 2025 рік поводиться дуже стримано й згадує дуже мало:

(1) Її дочірня компанія PT NUSA SOLAR INDONESIA розташована в Індонезії, а базова валюта фінансової звітності у звітних документах використовується для розрахунку в доларах США.

(2) 24 лютого 2026 року Мінторгу США опублікувало попереднє рішення щодо компенсаційних антидемпінгових заходів (CVD), визнавши, що кристалічні кремнієві фотогальванічні батареї та модулі з Індії, Індонезії та Лаосу отримують несправедливе субсидування. У зв’язку з цим буде стягуватись додаткове компенсаційне мито (CVD), а митниці наказано негайно стягнути гарантійні внески. Контрольована компанія PT NUSA SOLAR INDONESIA розташована в Індонезії; станом на дату підготовки цього фінансового звіту кінцеве рішення щодо компенсаційного мита (CVD) ще не опубліковане.

Catch Carbon не має наміру перевіряти це спеціально: насправді достатньо просто витребувати митні дані щодо експорту батарейних пластин з Індонезії з провінцій Китаю, зокрема Сичуань (Ібінь), Чжецзян тощо — і стане все зрозуміло.

Жорстка реальність сьогодні така: Мінторг США вже почав діяти проти Індонезії. Наскільки сильно це вплине на майбутні результати Hengdian Dongci? Чи зачепить це лише 3GW потужностей в Індонезії, чи весь торговельний коридор, яким китайська фотогальваніка потрапляє до США?

Редакція та зведення тексту: 侦碳

Ласкаво просимо ставити оцінки та поширювати! Для передруку зверніться до адміністрації за дозволом.