Чжунцзін Мяо Янлінг: Чи спричинить шок цін на нафту хвилю підвищення ставок центральних банків?

Щоб торгувати акціями, дивіться аналітичні огляди аналітиків “Цзіньцилін” — авторитетно, професійно, своєчасно, всебічно; допоможіть вам виявляти потенційні теми та можливості!

Джерело: CICC Дяньцзінь

Ескалація ситуації в Ірані: очікування зниження ставок в країнах США та Європи повністю змінилися на очікування підвищення ставок

Нещодавно ситуація в Ірані ще більше ескалувала, ціни на нафту знову зросли, а занепокоєння щодо стагфляції в економіках США та Європи продовжують посилюватися. Минулого тижня, коли тривав «Тиждень суперцентробанків», Федеральна резервна система, ЄЦБ та Банк Англії одночасно послали “яструбові” сигнали, що змусило інвесторів суттєво підвищити очікування траєкторії грошово-кредитної політики. У ф’ючерсному ринку прихований момент зниження ставок ФРС було перенесено щонайменше на другу половину 2027 року; у 2026 році навіть існують певні очікування щодо підвищення ставок. Так само очікування зниження ставок у ЄЦБ та Банку Англії змінилися на очікування підвищення ставок (рисунок 1).

Рисунок 1: Ф’ючерсний ринок швидко переключив очікування щодо політики США та Європи на 2026 рік з зниження ставок на підвищення

Джерело: Bloomberg, дослідницький відділ CICC

Якщо зарубіжні центробанки розпочнуть підвищення ставок, це призведе до переходу глобальної макроринкової ліквідності від “простішої” до “жорсткішої”, спричиняючи суттєві падіння в глобальних акціях, облігаціях і золоті. В умовах шоку для цін на нафту вибір політичних рішень центробанків є ключовою проблемою ціноутворення глобальних активів на даний момент. Ми вважаємо, що у ринку може існувати виразний розрив між очікуваннями та фактичним ціноутворенням.

Як центробанки реагують на шок пропозиції в умовах геополітичного конфлікту? Ключ — у «вторинному ефекті»

Геополітичні проблеми спричиняють шок пропозиції, а зростання інфляції й падіння зростання виникають одночасно, ставлячи центробанки перед дилемою «стабілізувати зростання» та «стримати інфляцію». З огляду на те, що дія монетарної політики має лаг, якщо шок пропозиції лише короткочасно підвищує рівень цін, не змінюючи довгострокового “центру тяжіння” інфляції, надто рання або надто сильна реакція може навіть посилити макроскорочення. У рисунку 2 ми узагальнили, як ФРС зазвичай реагувала на геополітичні конфлікти в минулому, і виявили, що ФРС загалом «look through» — тобто не враховує вплив шоку пропозиції; з точки зору “післяфактум” є й успішні приклади (наприклад, війна в Перській затоці 1990 року, війна в Іраку 2003 року, заворушення на Близькому Сході 2011 року), і невдалі кейси (наприклад, період стагфляції 1970-х років).

Рисунок 2: Після кожного геополітичного шоку ФРС «look through» має і успішні приклади, і невдалі

Примітка: червоні пунктирні рамки — це приклади, коли ФРС обрала підхід «look through» шоку на нафту

Джерело: Wind, дослідницький відділ CICC

Отже, від яких чинників насправді залежить успіх або провал реакції монетарної політики на шок пропозиції? Ключове, ймовірно, в тому, чи зростання цін на нафту спричиняє «вторинний ефект» (second round effect). Зростання цін на нафту підвищує цінові показники енергетичних товарів у споживчому кошику — це первинний ефект. Вторинний ефект — це коли, окрім первинного ефекту, зміна цін на нафту підвищує ключові ціни на неенергетичні товари, послуги та зарплати. Сила вторинного ефекту залежить від інтенсивності та тривалості геополітичного конфлікту, стану інфляції, інфляційних очікувань і ситуації на ринку праці тощо (Bandera, 2023; Ball, Mankiw and Romer, 1988; Borio et al., 2023).

Після того як центробанк уже побудував репутацію, доки нафта не спричиняє вираженого вторинного ефекту, можна застосовувати «принцип послаблення» (Attenuation Principle) і до короткострокових коливань цін на нафту «не прислухатися». Лише коли коливання нафти впливають на інші ціни, зокрема зарплати та послуги, монетарна політика повинна шукати компроміс між стабілізацією інфляції та стабілізацією випуску.

Коли нафта «більше не шокує»: після «великого пом’якшення» вторинний ефект, спричинений геополітичним конфліктом, помітно знижується

Під час двох нафтових криз у 1970–80-х роках максимальні кумулятивні зростання цін на нафту становили 214% і 151% відповідно, а максимуми базового CPI США рік до року були близько 12% і 14%. У підсумку «жорстке стиснення» (Volcker tightening) за ціну економічного спаду вдалося стримати інфляцію та успішно закріпити довіру до центробанку. У період «великого пом’якшення» геополітичні конфлікти також призводили до злетів і падінь цін на нафту, але зростання цін на нафту та базового CPI було значно нижчим, ніж у період «великої стагфляції»; вплив нафтяного шоку на економіку суттєво послабився, а системна реакція монетарної політики на шок цін на нафту майже зникла (рисунок 3). На початку 2022 року вибухнув російсько-український конфлікт, і базовий CPI США у вересні 2022 року досяг піку 6.6%, встановивши найвищу планку після 1980-х років. Але основне джерело цієї інфляції на високих рівнях було не стільки прямим “нафтяним” фактором, скільки запізнілий вплив подвійного розширення з боку фіскальної та монетарної політики ключових центробанків, а також зниження пропозиції на ринку праці після пандемії, що спричинило зростання зарплат і цін на послуги. Енергетичний шок через російсько-український конфлікт більше відображав первинний ефект на самому початку ескалації (Bernanke & Blanchard, 2023).

Рисунок 3: Після періоду «великого пом’якшення» вторинний ефект, через який ціна нафти передається на базовий CPI США, суттєво ослаб

Джерело: Bloomberg, Wind, дослідницький відділ CICC

З огляду на фактори впливу вторинного ефекту, «вторинний ефект» від нафтових цін помітно зменшився завдяки чотирьом структурним змінам в економіці:

一 є зменшення важливості нафти в економіці. З підвищенням ефективності використання енергії та зростанням частки сфери послуг глобальна інтенсивність споживання нафти [1] знизилася з 9.6 барелів/1 млн дол. ВВП у 1973 році до 3.8 барелів/1 млн дол. ВВП у 2024 році, тобто приблизно на 60% (рисунок 4). Паралельно, на тлі «зеленого» переходу, частка нафти в структурі світових енергоресурсів впала з піку 41% у 1970-х до 30%, натомість частка природного газу та чистих джерел енергії зросла (рисунок 5), що послабило вплив коливань цін на нафту на макроекономіку.

Рисунок 4: Споживання сирої нафти на одиницю ВВП у світі постійно знижується

Джерело: World Bank, дослідницький відділ CICC

Рисунок 5: Частка нафти в глобальній енергетичній структурі знижується, натомість частка природного газу та чистої енергії зростає

Джерело: Wind, дослідницький відділ CICC

二 є в тому, що глобальна економіка перейшла в епоху «великого пом’якшення», а “центр” інфляції змістився вниз, що суттєво послабило вторинний ефект від шоків пропозиції, які передаються на базову інфляцію (BIS, 2023). За умов низької інфляції обмеження «меню-костів» (menu costs) для компаній стає більш відчутним, тож бажання коригувати ціни відносно обмежене; водночас крива Філіпса вирівнюється (рисунок 6), а реакція зарплат на цінові шоки слабшає, стримуючи формування спіралі «зарплати-інфляція».

Рисунок 6: Під час «великого пом’якшення» крива Філіпса стає більш пласкою

Джерело: Haver, дослідницький відділ CICC

三 є тому, що «стиснення за Волкером» успішно закріпило довіру та політичну рішучість центробанку щодо стримування інфляції, завдяки чому інфляційні очікування ефективно “прикріплюються” (anchor). Починаючи з фінансової кризи, разом із вирівнюванням кривої Філіпса ключові центробанки посилили форвард-лайнові настанови та механізми комунікації, а роль управління очікуваннями в рамках монетарної політики істотно зросла. Емпіричні дослідження також підтверджують цю думку: Baba та Lee (2022) на основі панельного дослідження 39 європейських країн за 2000–2019 роки встановили, що чим вища незалежність центробанку, тим слабше передається шок нафтаціні на базову інфляцію та інфляційні очікування. Зокрема: після шоку нафти на 1 в.п. кумулятивна зміна інфляційних очікувань становить менш ніж 0.015 в.п., тобто майже дорівнює нулю.

чотири є більш гнучкому ринку праці та заміщенню імпортом. Зіткнувшись із шоком пропозиції у вигляді злетів і падінь цін на нафту, ринок праці та інші виробничі фактори можуть реагувати більш гнучкими коригуваннями. Рівень охоплення профспілками в США з 29.3% у 1964 році продовжував знижуватися і до 2000 року впав до 13.6% [2]. Послаблення сили профспілок і ослаблення “липкості” зарплатних цін (price rigidity) знижує макровплив шоку пропозиції.

Оптимальна стратегія реагування монетарної політики, ймовірно, — «спочатку послабити, потім посилити»

Хоча вторинний ефект від цін на нафту може бути нижчим за рівні 1970-х, після пандемії частота геополітичних конфліктів зросла, а щойно було пережито великий сплеск інфляції після епідемії, тож повністю виключати ризик посилення вторинного ефекту не можна. Тому монетарній політиці все одно потрібно бути готовою. Beaudry, P., Carter, T. J., and Lahiri, A. (2023) запропонували, що за умов припущення про обмежену раціональність економічних суб’єктів оптимальним розв’язанням для монетарної політики може бути спочатку толерантність до ризиків інфляції, а щойно накопичена інфляція прориває критичний рівень — швидкий перехід до жорсткості (pivot). У такому разі достатньо сильний сигнал жорсткості спричиняє зниження інфляційних очікувань наперед, а фактична інфляція слідом знижується — без створення масового спаду.

Ця стратегія була успішно перевірена в 2022 році під час реакції ФРС на російсько-український конфлікт. У 2021–на початку 2022 року ФРС застосовувала «принцип послаблення» та «ігнорування» шоку цін на нафту, аж доки у березні 2022 року не відбулося швидке переключення на «принцип підсилення»; 4 агресивні підвищення ставок по 75 bp змусили інфляційні очікування швидко перейти з «адаптивних» (adaptive) на «вперед-орієнтовані» (forward-looking) і знизитися (рисунок 7). У підсумку вдалося успішно досягти м’якої посадки: рівень безробіття не зріс помітно, а високу інфляцію вдалося стримати з відносно невеликою ціною.

Рисунок 7: Після запуску ФРС циклу жорсткішої політики інфляційні очікування знижуються раніше, ніж фактична інфляція

Примітка: спосіб розрахунку коефіцієнта передачі — (очікувана інфляція - 2% політичної цілі) / (фактична інфляція - 2% політичної цілі)

Джерело: Wind, Bloomberg, дослідницький відділ CICC

本轮油价冲击对美联储决策的重要性或更多源于金融市场脆弱性，而非滞胀风险

Хоча макроекономічний шок від цін на нафту структурно вже послабився, і поточні інфляційні очікування в США та Європі не виглядають явно неконтрольованими, невизначеність геополітичних ризиків усе ще може знижувати ліквідність ринку та схильність до ризику, спричиняючи помітне посилення фінансових умов (tightening). Згідно з теорією «фінансового акселератора» Бернанке, погіршення умов на фінансових ринках може мати відчутний негативний вплив на економіку. Наразі особливо важливо відстежувати ризиковий синхронний резонанс у США — ризики в AI-програмному забезпеченні та приватному кредитуванні — що створює подвійний удар (Double whammy).

Держоблігації США є традиційним активом “тихої гавані”. Після геополітичного конфлікту прибутковість держоблігацій США мала б знизитися, але дохідність 10-річних держоблігацій США після іранського конфлікту не тільки не знизилася, а й зросла до 4.3%, що відображає явне падіння «атрибуту безпечного активу» у держоблігацій США.

Крім того, геополітичний конфлікт пригнічує схильність до ризику, що потенційно може ще більше посилити вразливість американських фінансових активів із завищеними оцінками. За останні два роки на рівні окремих акцій у США відбулися кардинальні структурні зміни, але волатильність індексу фондового ринку США (VIX) залишалася на низьких рівнях. За цим стоїть «творче руйнування» традиційних компаній з боку нових компаній у контексті революції AI. Починаючи з 2026 року наратив «дезконструктивних інновацій» AI ще більше посилився, і ринок почав по-новому оцінювати бізнес-моделі AI-програмного забезпечення у США. А AI-програмне забезпечення тісно пов’язане з індустрією приватного кредитування США: у приватному кредитуванні США комерційні компанії розвитку бізнесу (BDC) у прямих кредитах прямо спрямовують майже третину коштів у технологічний сектор (рисунок 8). Якщо в цей момент станеться поворот політики у бік жорсткості, індустрія AI-програмного забезпечення може зіткнутися з подвійним тиском на грошові потоки та оцінки, що завдасть сильного удару і по бульбашці в AI, і по галузі приватного кредитування. З цього погляду: навіть якщо суттєве зростання цін на нафту й не обов’язково спричинить помітний макрошок, фінансові ризики, які можуть з’явитися через падіння схильності до ризику, все одно є важливим фактором, який ФРС не може не враховувати під час формування політики.

Рисунок 8: У приватному кредитуванні США комерційні компанії розвитку бізнесу (BDC) у прямих позиках здебільшого інвестують у технологічний сектор

Примітка: станом на березень 2026 року

Джерело: Haver, дослідницький відділ CICC

Цього року грошово-кредитна політика центробанків Китаю, США та Європи, ймовірно, врешті-решт рухатиметься в бік послаблення, але ступінь послаблення може відрізнятися

На даний момент інфляційні очікування в Китаї, США та Європі не виглядають явно неконтрольованими (рисунок 9), а попит і пропозиція в економіці загалом є відносно збалансованими; ризик вторинного ефекту все ще обмежений. Якщо геополітична ситуація не ескалуватиме далі, ми очікуємо, що грошово-кредитна політика Китаю, США та Європи зрештою стане більш м’якою, а ймовірність того, що центробанки по всьому світу масово підвищуватимуть ставки, буде низькою.

Рисунок 9: Інфляційні очікування в Китаї, США та Європі не виглядають явно неконтрольованими

Джерело: Wind, Haver, дослідницький відділ CICC

У Китаю ланцюги постачання відносно сильніші, енергетична структура більш диверсифікована, а стратегічні резерви достатні, тож здатність протистояти зростанню цін на нафту є відносно вищою. За умов низької інфляції та низьких інфляційних очікувань головним протиріччям залишається недостатність внутрішнього попиту. Коли бюджетні обмеження для доходів домогосподарств і підприємств затягнуті, підвищення цін на нафту збільшує витрати на енергію й витісняє витрати на неенергоносії, що схоже на «додаткове оподаткування». У такому разі монетарна політика не повинна лише через зростання цін на нафту пасивно посилюватися; натомість її слід узгодити з активною фіскальною політикою, виконуючи роль, подібну до «зниження податків» (hedge-ефект). Нині зовнішній шок пропозиції, спричинений коливаннями глобальних цін на енергію, об’єктивно створює вікно можливостей для посилення інфляційних очікувань. Якщо фіскальна політика та монетарна політика зможуть скоординовано взаємодіяти й рухатися в одному напрямі, це не лише допоможе розірвати негативний цикл «низької інфляції», а й дасть змогу використати шанс: перевести витратно-обумовлену інфляцію, що “ввозиться” через ціни, у більш м’яку повторну інфляцію, підкріплену попитом. З огляду на те, що абсолютний рівень інфляції в Китаї все ще відносно низький, обмежень для впровадження контрциклічної (inverse-cycle) корекції політики небагато, тож операційний простір більш широкий. Тому доцільно, враховуючи зміни внутрішніх і зовнішніх умов, своєчасно підсилити контрциклічну корекцію, щоб краще сприяти відновленню очікувань і покращенню внутрішнього попиту.

Зростання цін на нафту може підвищити ризик для США «тимчасової стагфляції», однак оскільки США з 2019 року перетворилися на нетто-експортера сирої нафти (рисунок 10), нині номінальний CPI США рік до року 2.4% вже знизився до рівня, близького до політичної цілі. Тому нафтовий шок не є основним ризиком саме для зростання в США і навіть не є основним ризиком у плані інфляції. Справжній ризик — на фінансових ринках. Через це ми очікуємо, що поріг для істотного посилення монетарної політики ФРС буде високим. Якщо конфлікт не ескалюватиме суттєво, у другій половині року ФРС все ще може перезапустити зниження ставок, а спрямованість політики, імовірно, залишиться відносно “голубиною”.

Рисунок 10: Європа має вищу зовнішню залежність від енергоресурсів, США — нижчу

Примітка: станом на 2024 рік

Джерело: Wind, Bloomberg, дослідницький відділ CICC

Європа, хоча після російсько-українського конфлікту й продемонструвала певну енергетичну стійкість, серйозно пошкодила єдність Європи (Cohesion), посилила структурні проблеми на кшталт розшарування за доходами й майном, що негативно впливає на довгостроковий процес інтеграції. Наразі економічне зростання в Європі все ще слабке, інфляція близько політичних цілей, а фундаментальні показники не підтримують різке підвищення ставок. З огляду на те, що загальна зовнішня енергетична залежність Європи все ще висока, ризик «тимчасової стагфляції» може бути вищим, ніж у США. Під політику з єдиною інфляційною ціллю ЄЦБ може бути відносно більш «яструбовим».

[1] Співвідношення обсягу споживання нафти до реального ВВП країни, обрахованого в доларах США за 2015 рік

[2] Джерело даних — американське опитування населення 1983–2000 років (CPS) та довідник «National Directory of Unions and Employee Associations», опублікований Бюро статистики праці США (BLS).

Source

Походження матеріалу

Цю статтю взято з: «Чи призведе нафтовий шок до хвилі підвищення ставок центробанками?», опубліковано 24 березня 2026 року

Міу Яньлян Аналітик SAC Номер ліцензії: S0080525060005 SFC CE Ref: BTS724

Лі Чжао Аналітик SAC Номер ліцензії: S0080523050001 SFC CE Ref: BTR923

Ян Сяоцін Аналітик SAC Номер ліцензії: S0080523040004 SFC CE Ref: BRY559

Чимало новин, точне тлумачення — усе в застосунку Sina Finance APP

Відповідальний: Хао Син’юй