Bubble Mart втратив можливість? Сегмент Дань Юнпін, який колись клявся не купувати, передумав

Питай AI · Чому Дуань Юнпін змінив інвестиційне ставлення, коли ціна акцій Pop Mart занепала?

Виробництво｜Дамо Фінанси

Раніше він неодноразово прямо казав «не розумію», коли йшлося про Дуань Юнпін та Pop Mart (9992.HK), але його ставлення раптом змінилося.

30 березня відомий інвестор Дуань Юнпін (ID у Xueqiu：大道无形我有型) у дописі на платформі Xueqiu повідомив: «Цими днями я витратив час, щоб знову подивитися на Pop Mart, і вирішив відкликати твердження про те, що я не інвестую в Pop Mart, яке сказав мені тато-голова (засновник Xueqiu Фан Санвень)».

Це суттєво відрізняється від його попереднього ставлення. Протягом останніх кількох місяців Дуань Юнпін неодноразово згадував Pop Mart. На початку цього року Дуань Юнпін заявив: «Я приблизно переглянув Pop Mart і думаю, що вони справді досить влучні. Але я все ще не розумію, чому людям потрібно саме це. А що як за пару років усім це більше не буде потрібно?»

У день, коли стався розворот у ставленні Дуань Юнпіна, ціна акцій Pop Mart, яка кілька днів поспіль падала, ненадовго знову перейшла в «плюс»; на закритті вона становила 148.7 HKD/акцію, а загальна ринкова капіталізація — близько 37.12B HKD. А після публікації фінзвітності 25 березня акції Pop Mart безперервно знижувалися: сукупна величина падіння за 25 і 26 березня на двох торгових сесіях сягнула 30.6%. Якщо розглядати в ширшому часовому горизонті, порівняно з максимумом у серпні минулого року ціна акцій Pop Mart уже «порізалась навпіл».

Втім, попри те, що акції Pop Mart безперервно падали, показники компанії були дуже сильними. У 2025 році Pop Mart досягла виручки 12.78B юанів, що на 184.7% більше р/р; чистий прибуток, що належить акціонерам, — 14.16B юанів, що на 308.8% більше р/р.

Відомий潮玩 IP LABUBU від Pop Mart також швидко зростав у 2025 році. За рік IP-дохід серії THE MONSTERS, до якої належить LABUBU, склав 14.16B юанів, що на 365.7% більше р/р; частка в загальній виручці компанії досягла 38.1%, що на 14.8 відсоткового пункту більше р/р.

Показники різко зросли, а інвестори «проголосували ногами» — можливо, через те, що Pop Mart навмисно контролювала темп росту.

На зустрічі з інвесторами голова правління та генеральний директор Pop Mart Ван Нін заявив, що у 2026 році компанія докладатиме зусиль для досягнення темпу зростання не нижче 20%. Згідно з аналітичним оглядом Merrill Lynch Securities, цей прогноз щодо доходів був нижчим за очікування ринку на 30%, тобто за високої бази у другій половині 2026 року може спостерігатися зниження р/р. Крім того, Goldman Sachs у спілкуванні з інвесторами також зазначив, що реакція ринку здебільшого відображала занепокоєння щодо уповільнення темпів зростання, а особливо — дані третьої сторони по США з початку року, які все ще показують стале уповільнення.

Висловлювання Дуань Юнпіна демонструють зовсім інший підхід, ніж позиції ринку. На думку Дуань Юнпіна, економічна «швидкість» насправді є «прискоренням» у фізиці. Інвестиція купує майбутню загальну величину: у фізиці «швидкість» × «час» дає «загальну довжину»; і, звісно, трохи «прискорення» дозволяє пройти далі за одиницю часу.

Коли різні погляди протистоять одне одному, чи помилилися інвестори, які «проголосували ногами»?

Чи зможе зростання показників тривати?

Деякі ринкові коментарі вважають, що за швидким зростанням Pop Mart приховані ризики: якщо хвиля популярності ключового IP LABUBU піде на спад, майбутні результати компанії, можливо, буде важко підтримувати на рівні швидкого зростання.

Ще до IPO Pop Mart у 2020 році існувала думка, що в компанії є «IP-залежність». Тоді основним IP у Pop Mart був MOLLY: у 2017–2019 роках частка виручки цього IP постійно трималася вище 25%, а в 2018 році сягнула 41.6%.

Спалах LABUBU свого часу на певний час зламав докори ринку щодо залежності Pop Mart від одного-єдиного IP. У 2024 році LABUBU різко «вистрілив», і цього року IP серії THE MONSTERS, до якої він належить, забезпечив зростання доходу більш ніж у 7 разів, ставши найбільшим IP у компанії. У 2025 році LABUBU зберіг високі темпи зростання: загальний дохід склав 2.93B юанів, що на 365.7% більше р/р.

Але зі стійко гарячою популярністю LABUBU критика щодо «IP-залежності» знов повернулася. У 2025 році частка доходу IP серії THE MONSTERS, до якої належить LABUBU, становила 38.1%, тобто була вже близькою до рівня піку MOLLY.

Ще важливіше: після спалаху LABUBU ринкова капіталізація Pop Mart сильно зросла — від етапного мінімуму 16.68 HKD/акцію у лютому 2024 року до піку майже 340 HKD/акцію у серпні 2025 року; за півтора року акції Pop Mart виросли майже у 20 разів.

У той час ринок капіталу надавав Pop Mart завищену оцінку, спираючись на очікування різкого зростання результатів компанії. Нині, коли прогноз щодо показників починає сповільнюватися, інвестори дедалі частіше «проголошують» це своїми діями на ринку.

Занепокоєння інвесторів не є безпідставним, але з точки зору самої Pop Mart ринкова паніка, можливо, є хибним прочитанням.

Порівняно з «періодом MOLLY», нині, хоча Pop Mart і залежить від LABUBU, вона вже не обмежується лише LABUBU. У 2025 році новий IP CRYBABY (哭娃) від Pop Mart збільшив дохід р/р на 151.4% до 2.06B юанів; дохід «star kids» (星星人) також зріс більш ніж у 16 разів р/р до 20.6 млрд юанів. Крім того, традиційні IP на кшталт SKULLPANDA та MOLLY теж демонстрували істотне зростання доходів.

Навіть раніше аналітичний звіт Cinda Securities показував, що Pop Mart вже сформувала відтворюваний цикл: від видобування ідей у художників, IP-інкубації, управління ланцюгом постачання до маркетингу в усіх напрямках — замкнену систему. Швидкий успіх нових IP на кшталт LABUBU та CRYBABY підтвердив ефективність і масштабованість цієї системи.

Замість того щоб казати, що Pop Mart стикається з «IP-залежністю», можливо, точніше сказати, що розвиток гарячих IP на кшталт LABUBU відбувається надто швидко, через що «затінюється» блиск нових IP. Якщо інкубація нових IP у Pop Mart проходитиме успішно, то в майбутньому компанія, імовірно, отримає нові точки росту.

Крім того, на думку Ван Ніна, уповільнення темпів зростання Pop Mart не обов’язково є чимось поганим. Ван Нін вважає, що швидкий розвиток компанії за минулий рік виявив чимало проблем. Компанії ще є куди вдосконалюватися в організаційному управлінні, об’єднанні інформації між регіонами, узгодженні роботи між «middle office» (середнім офісом) і «front office» (переднім офісом).

Ван Нін заявив: «Якщо сказати, що 2025 рік — це був захопливий рік, то в 2026 році ми хочемо, щоб він став часом “ремонтної станції”: через відпочинок, дозаправку, заміну шин — вирішити проблеми, виявлені під час швидкого розвитку. Будь-яке підприємство має пройти цикл: те, що ми зможемо швидше за інших виявляти й вирішувати проблеми під час швидкого розвитку, — надзвичайно цінно».

Планування майбутнього

Після цілого року швидкого зростання команда менеджменту Pop Mart стала обережнішою. На звіті перед інвесторами Ван Нін говорив про «рефлексію та покращення»; він вважає, що надшвидкий розвиток виявив чимало проблем. «Наша незмінна ідея — “цінувати час і цінувати операційну діяльність”; ми хочемо, щоб зростання компанії було лінійним і здоровим».

Щоб досягти здорового розвитку, Pop Mart обрала підхід «тримати під контролем дві речі»: у Китаї просувати більш точний, деталізований розвиток, а за кордоном продовжувати зберігати траєкторію експансії.

У щойно завершеному 2025 році в Китаї Pop Mart не надто нарощувала кількість магазинів. З фінзвітності видно, що у 2025 році кількість магазинів у материковому Китаї компанія збільшила лише чисто на 14 — до 445. За умов стриманого відкриття магазинів роздрібні офлайн-доходи Pop Mart у Китаї, натомість, зросли на 119% р/р до 10.08B юанів.

Згідно з фінзвітністю Pop Mart, причина суттєвого підвищення показника доходності магазинів полягає в тому, що, по-перше, зростала впізнаваність бренду; а по-друге — покращення магазинів, модернізація та підвищення операційної ефективності.

Президент Pop Mart у Китаї Цзю Їнь на зустрічі з інвесторами заявив, що площа, додана під модернізацію магазинів у 2025 році, збільшувалася незначно: загалом на 30%–40%, а в окремих магазинах — на 50%; однак обсяг продажів у модернізованих магазинах майже дорівнював у два рази показнику середнього по країні.

У майбутньому Pop Mart у Китаї інвестуватиме більше у модернізацію магазинів. Цзю Їнь зазначив, що у 2026 році кількість модернізацій у магазинах Pop Mart буде значно більшою, ніж у 2025 році, і компанія відкриє більше флагманських магазинів.

Операційна екосистема лояльності для учасників (мемберів) також стане важливим завданням Pop Mart у Китаї на 2026 рік. Станом на кінець 2025 року загальна кількість зареєстрованих членів у материковому Китаї Pop Mart досягла 72.58 млн, що на понад 26.5 млн більше р/р. Частка продажів, яку формують члени у 2025 році, досягла 93.7%, а показник повторних покупок членів — 55.7%. Цзю Їнь сказав, що в каналах майбутня логіка компанії така: у треті канали (третя сторона) робиться акцент на залучення нових клієнтів (拉新), у власних каналах — на повторні покупки (复购), а в усій екосистемі каналів (全渠道) — на циркуляцію та перетікання між каналами. Кількість членів, які здійснюють покупки через різні канали, у 2025 році вже становить кілька мільйонів, що є тризначним зростанням р/р проти 2024 року; у 2026 році ми продовжимо посилювати цю екосистему.

А на закордонних ринках головним тоном 2026 року буде продовження експансії. У 2025 році Pop Mart у ринках Азійсько-Тихоокеанського регіону (亚太), Америки та Європи додала відповідно 31, 42 та 22 магазини; загальна кількість магазинів за кордоном досягла 185.

З точки зору результатів у 2025 році виручка внутрішнього бізнесу Pop Mart зросла на 134.6% р/р до 208.5 млрд юанів, а виручка закордонного бізнесу становила 16.27B юанів, збільшившись майже утричі р/р. Серед закордонних ринків найшвидше зростав ринок Америки: виручка збільшилася на 748.4% р/р до 6.81B юанів.

Втім, і далі існують думки, що темпи зростання Pop Mart за кордоном не дотягують до очікувань, особливо у четвертому кварталі спостерігалося уповільнення. Згідно з фінзвітністю Pop Mart, у першій половині 2025 року та в перших трьох кварталах темп зростання доходів у Америці перевищував 1000% відповідно; у Європі темп також перевищував 700%. Але в підсумку за весь рік у компанії спостерігалося зниження темпів зростання в Європі та Америці.

Головний директор з розвитку (Chief Growth Officer) Pop Mart Веньде Ї (文德一) заявив, що торік частка виручки закордонного бізнесу компанії вже підвищилася до близько 50%. Раніше компанія в основному розміщувалася в столицях різних країн; надалі вона поступово перейде до міст другого та третього рівнів. Також ми будемо приділяти особливу увагу розміщенню в ключових туристичних локаціях і просувати проєкти з будівництвом знакових флагманських магазинів. Крім того, компанія швидко копіюватиме за кордон зрілі комерційні моделі, успішно перевірені в Китаї, та також намагатиметься інкубувати нові бізнеси на місцях за кордоном і використовувати глобальні канали для розповсюдження.

Для Pop Mart питання в тому, чи зможе компанія насправді вирішити різні проблеми, що виникають у процесі розвитку, матиме глибокий вплив на її майбутній розвиток, а також піддаватиме її операційні можливості додатковому випробуванню. У майбутньому Pop Mart потрібно довести ринку, що вона зможе долати цикли та забезпечувати стабільний розвиток через диверсифікацію IP та інтернаціоналізацію продуктів.