Автор: Mario Stefanidis, керівник досліджень Artemis Analytics; Джерело: Artemis; Переклад: Shaw Золота Фінансова Мережа

Вступ

Згідно з даними Міжнародного інституту фінансів (IIF), наприкінці 2025 року глобальний обсяг боргу сягнув історичного максимуму 348 трлн доларів США. З них державний борг — близько 107 трлн доларів, корпоративний борг — 101 трлн доларів, борг домогосподарств — 65 трлн доларів, борг фінансового сектору — 76 трлн доларів. Частка цифрових і фінтех-платформ для кредитування в загальному обсязі боргу становить від 5900 млрд до 6800 млрд доларів США, що є менш ніж 0.2%.

Цей, мабуть, найбільший у людській історії ринок кредитування досі працює на інфраструктурі, розробленій десятки років тому (FICO запущено у 1989 році, MERS увімкнено у 1995 році). За даними Асоціації банкірів іпотечного кредитування США, середня вартість видачі іпотечного кредиту в розрахунку на одну позику в США становить близько 1.1 тис. доларів США. Хоча технології зробили величезний прогрес і штучний інтелект уже став повсюдним, ця вартість досі вдвічі вища, ніж на початку 2010-х років.

Джерело матеріалів: Freddie Mac

Очищення й розрахунки за стандартним банківським переказом досі потребують приблизно 28 годин, тоді як рішення щодо кредитних заявок у більшості банків досі ухвалюються через комітетний процес, з опорою на блекбокс-моделі скорингу, побудовані на базі 20–30 змінних. Усе це вже є загальновідомими фактами, але менш очевидно те, яким саме чином рішення реалізуються на практиці.

Кредитна індустрія не була “перезапущена” романтичною сило-боротьбою в стилі Силіконової долини — жодній стартап-компанії не вдалося за один крок замінити банки глобального системного значення на кшталт JPMorgan. Реальні зміни є більш тонкими й більш структурними: колишня вертикально інтегрована система кредитного всього циклу — ініціація кредиту, дистрибуція, аудит ризиків, надання коштів і базова інфраструктура, усе під одним дахом — зараз розбирається на горизонтальну модульну архітектуру, де кожен етап ведеться профільними інституціями окремо.

Ця архітектурна трансформація аналогічна переходу в хмарних обчисленнях від монолітних систем до мікросервісів, і медіаіндустрії — від моделі продюсерських майстерень до стрімінгу та екосистеми авторів. Сьогодні ця зміна нарешті прийшла в кредитну сферу.

У цій хвилі повторного збирання ринку переможцями стають не найбільші за розміром балансу установи, а компанії, що займають ключові “перешийки”, куди іншим учасникам не вдасться обійти. Є дві позиції, важливість яких значно перевершує інші: перше — рівень інтелектуального ухвалення рішень: AI-аудит ризиків і ризикові скорингові оцінки визначають напрям руху коштів і умови кредитування; друге — рівень каналів очищення й розрахунків: інфраструктура на базі блокчейну вже стискає вартість ініціації кредитів і тривалість розрахунків на порядки величин.

Поки ви займаєте ці дві “продавці води”-подібні ключові місця, інші кредитори платитимуть вам за користування. Якщо ж у вас немає жодного з двох, тоді залишається лише цінова конкуренція на гомогенізованому ринку, де вже є 3.5 трлн доларів приватного кредитного капіталу, що женеться за прибутком.

Artemis тут структурує компанії, що охоплюють 15 підсегментів, загалом 40 підприємств, розділяючи їх на п’ять рівнів, щоб проаналізувати, в які саме етапи зосереджується структурна цінність.

П’ять рівнів нової кредитної архітектури

Перший рівень: ініціація кредиту

Рівень ініціації кредиту є джерелом кредитного бізнесу й охоплює споживчі кредити, іпотечні кредити, кредити для малих і мікропідприємств, а також кредити під заставу криптоактивів тощо. Цей сегмент також дедалі більше стає стандартизованим. Сьогодні наявність можливості ініціювати кредит уже не є конкурентною “стіною”, а радше базовим порогом входу. Ключова відмінність переможців від інших учасників — це вартість ініціації кредиту та рівень схвалення заяв.

SoFi із оцінкою близько 24 млрд доларів США та Rocket Companies (іпотечне кредитування) з ринковою капіталізацією 48 млрд доларів США мають значні масштаби ініціації кредитів, але ключова логіка їхньої прибутковості полягає в тому, як видавати позики з нижчими витратами. Figure із ринковою капіталізацією 6 млрд доларів США спирається на свій Provenance-блокчейн для нативної видачі кредитних лімітів під заставу майнової цінності (HELOC) та кредитів під перший пріоритет — при цьому вона прибирає багатошарові посередницькі етапи, які уповільнюють традиційні процеси видачі іпотеки та роблять їх дорогими.

У криптосфері компанії Aave із ринковою капіталізацією 2.7 млрд доларів США та MakerDAO/Sky із ринковою капіталізацією 1.6 млрд доларів США повністю розмивають межі між фінтехом і децентралізованими фінансами (DeFi) на етапі ініціації кредитів.

Другий рівень: дистрибуція каналами

Рівень дистрибуції — це етап агрегації попиту, а вбудовані фінанси та модель “спочатку купи — потім заплати” (BNPL) переосмислюють цей простір. Очікується, що ринок вбудованих фінансів зростатиме з 1560 млрд доларів США у 2026 році до 4540 млрд доларів США у 2031 році, із середньорічним темпом зростання 24%. Модель BNPL, як очікується, покриє 13% цифрових транзакцій, що значно більше за 6% у 2021 році.

Affirm із ринковою капіталізацією 15 млрд доларів США та Klarna із 5 млрд доларів США — відомі гравці індустрії, але справжня структурна тенденція полягає в іншому: кредитні сервіси глибоко вбудовуються в процес оформлення каси (checkout), у софт-платформи та в споживчий досвід для торговців. Хоча котирування цих двох компаній суттєво просіли від історичних максимумів, вони не є “продавцями води”-подібними компаніями, здатними виграти масовий ринковий шматок. Позичальники не відчувають кредиторів, які стоять “за лаштунками”, і саме вони часто й стають кінцевими переможцями.

Нині всі великі софт-компанії додають фінансові продукти. Shopify, Amazon, Square, Stripe потребують рівня API-інфраструктури, і саме установи, що надають такі сервіси, вилучатимуть плату з кожної нової транзакції, що масштабувалася.

Третій рівень: аудит ризиків і ризикове ціноутворення

Це перший ключовий етап у всій кредитній архітектурі. Хто контролює кредитний скоринг позичальників, той контролює розподіл прибутку по всьому ланцюжку кредитної індустрії.

Наразі в сфері кредитного скорингу й кредитної звітності сформувалася олігополія з трьох гігантів: Experian, TransUnion та Equifax. Разом вони щороку створюють близько 18 млрд доларів США доходу, оцінюючи позичальників за допомогою моделей скорингу, побудованих на базі 20–30 змінних.

AI-ризик-моделі можуть оцінювати понад 1600 змінних (дані з Upstart). Дані, опубліковані Upstart, також показують: за умови збереження тієї самої частки поганих боргів, обсяг схвалень зростає на 44%, рівень дефолтів знижується на 53%, а річна відсоткова ставка (APR) падає на 36%. У ситуації, коли іпотечні ставки стрімко підскочили майже до 7%, кожен базисний пункт критично важливий для позичальників, які беруть першу покупку житла.

Наразі Upstart до 92% рішень щодо позик реалізує повністю автоматично: протягом кількох хвилин відбувається схвалення, тоді як традиційний аудит ризиків потребує 3–5 днів. Бюро фінансового захисту споживачів США (CFPB) просуває альтернативи FICO — скорингові рішення з нижчим рівнем дискримінації, а ЄСівський Закон про штучний інтелект також визначає кредитні скорингові процеси як сценарії підвищеного ризику, вимагаючи пояснюваності рішень. Усі ці регуляторні рухи сприяють пояснюваним моделям машинного навчання: у порівнянні з традиційними кредитними бюро, що використовують блекбокси, це дає відносну перевагу.

Цей рівень має надзвичайно високу цінність, адже той, хто контролює скоринг-двигун, контролює й криву прибутку для всього верхнього ланцюжка. Але водночас “мур” у цій сфері все ще потребує постійної верифікації — стрімкий прогрес AI означає, що за достатніх ресурсів і часу “будь-яка установа” може зібрати скоринг-модель.

Четвертий рівень: капітал і забезпечення коштами

У післяпандемічну епоху загалом капітал у достатку. Хоча поточне середовище сповнене викликів, масштаби управління приватним кредитом роздулися до 3.5 трлн доларів США, а Morgan Stanley прогнозує, що до 2029 року вони досягнуть 5 трлн доларів США. Загальна заблокована вартість (TVL) у децентралізованих кредитних протоколах (DeFi) коливається в діапазоні 5 млрд–78 млрд доларів США, тобто приблизно половина всього обсягу DeFi-активності. Обсяг не-торгівельних перпетуальних активів (NPE) з нульового приросту в 2021 році зріс понад 200 млрд доларів США.

У часи, коли капіталу достатньо, найключовішою компетенцією є інтелектуальна конфігурація напрямку руху коштів. Тому, хоча обсяг коштів величезний, їхня структурна позиція все одно підпорядкована верхньому рівню інтелектуального ухвалення рішень і нижчому рівню інфраструктури.

Ares, Blue Owl, Golub та інші приватні кредитори є важливими провайдерами розподілу капіталу, але вони дуже залежать і від верхньої — скорингової — системи, і від нижньої — каналів очищення — для ефективної видачі позик. У сфері DeFi Ape займає абсолютне домінування ліквідності, контролюючи понад половину обсягу запозичень; Maker, Morpho, Maple, Kamino та інші протоколи борються за решту ринкової частки.

П’ятий рівень: інфраструктура

Інфраструктура — другий ключовий етап в усій архітектурі. Хто володіє фінансовими ліцензіями або каналами очищення й розрахунків, усі мають платити йому “плату за прохід”. За розкриттями керівництва, банківська ліцензія, якою володіє SoFi, знижує вартість його коштів на 170 базисних пунктів, а річні процентні витрати скорочуються більш ніж на 500 млн доларів США. Figure, спираючись на свій Provenance-блокчейн, обробила сумарно понад 50 млрд доларів США транзакцій; вартість ініціації кожного кредиту нижча за 1000 доларів США, тоді як середня вартість традиційних каналів — близько 11000 доларів США. Остаточне підтвердження розрахунків у блокчейні займає лише секунди, тоді як традиційні банківські перекази потребують приблизно 28 годин.

Технологічні системи SoFi — Galileo та Technisys — а також платформи на кшталт Blend Labs формують базову технічну підтримку решти credit-as-a-service (LaaS), тобто запозичень як послуги. Cross River Bank, як прихований партнер за десятками фінтех-компаній, уже через співпрацю профінансував понад 96 млн кредитів на загальну суму понад 140 млрд доларів США.

Підприємства, які здатні перемагати довгостроково, або займають якусь “горловину” в ланцюжку, стаючи незамінними для всіх учасників, або вертикально з’єднують кілька рівнів, формуючи композитну конкурентну перевагу. А ті, що програють, застрягають на гомогенізованих рівнях бізнесу, не маючи структурної переговорної сили, тож можуть вигравати лише ціновою конкуренцією аж до того моменту, поки прибуток не наближається до нуля.

Переможці: ті, хто контролює ключові етапи, і компанії з композитними перевагами на кількох рівнях

SoFi: повностековий композитний інструмент

SoFi — єдина компанія, що охоплює чотири з п’яти рівнів:

• Безпосередньо ініціює діяльність зі споживчих кредитів та іпотечних кредитів.

• Через платформу Galileo виводить кредитну інфраструктуру для сторонніх організацій, підтримуючи приблизно 16 млн активованих акаунтів.

• Спираючись на власні моделі ризик-менеджменту, здійснює аудит позик; ключові параметри оцінки — готовність до погашення, здатність до погашення та стабільність.

• Має банківську ліцензію та на рівні інфраструктури володіє ключовою банківською технічною системою Galileo та Technisys.

Дохід SoFi у 2025 році встановив історичний рекорд 3.6 млрд доларів США, зрісши на 38%, платформа має 13.7 млн членів і 20.2 млн фінансових продуктів. Керівництво підказало, що у 2026 році дохід досягне 4.7 млрд доларів США, а EBITDA — 1.6 млрд доларів США. Цей бізнес не лише демонструє сильне зростання доходів, а й має відмінну прибутковість: маржа прибутку — 34%. Лише банківська ліцензія — вже дозволяє SoFi фінансувати кредити через депозити, а не через оптовий ринок, що безпосередньо знижує вартість коштів на 170 базисних пунктів.

SoFi створює “Amazon Cloud” (AWS) у сфері кредитування — тобто платформу, яка і конкурує з іншими кредиторами, і водночас дає їм можливості для розвитку. Сам Galileo уже створено як дохідний двигун рівня “в мільярд доларів”. Technisys, придбаний у 2022 році за 1.1 млрд доларів США, надає стороннім організаціям ключовий банківський рівень систем. Банківська ліцензія формує структурну “мур-стіни”, яку більшість фінтех-кредиторів не здатні відтворити; хоча індустрія намагається наслідувати: Управління монетарного нагляду США (OCC) лише у 2025 році отримало 14 заявок на нові банківські ліцензії за один рік — що натякає на прискорення боротьби за інфраструктурний рівень.

Upstart та Pagaya: рівень розумних рішень

Іронічно, що для перемоги у кредитній індустрії не обов’язково власноруч здійснювати видачу кредитів. Upstart і Pagaya — обидві компанії з фокусом на рушії аудиту ризиків; їхній ризик-підхід ефективніший, ніж власні моделі кредиторів, і їм не потрібно вести бізнес, використовуючи власний баланс. Саме так і проявляється логіка “продавця води” в сегменті кредитних рішень.

У порівнянні з традиційними FICO-орієнтованими моделями, модель Upstart при однаковій частці поганих боргів може схвалювати на 44% більше позичальників, зменшує рівень дефолтів на 53%, а також надає позичальникам суттєво нижчу річну відсоткову ставку. Наразі на платформі майже всі нові ініціації кредитів реалізуються повністю автоматично, що різко зменшує потребу в ручних втручаннях. Це має принципову відмінність від традиційної моделі ризик-менеджменту у споживчому кредитуванні.

Pagaya працює на тому ж коридорі, але стикається з жорсткішою ринковою реальністю. Компанія не видає кредити напряму, а авторизує банкам використання свого AI-рушія для ризик-менеджменту. З моменту заснування у 2016 році Pagaya накопичила оцінку приблизно 2.6 трлн доларів США заявок на кредити для 31 партнерського банку. Її структурна позиція чітка: не потрібно, щоб позичальники знали бренд — достатньо змусити банків покладатися на її скорингову систему. Але поточний ринок не визнав цю логіку. У четвертому кварталі 2025 року обсяг інтернет-бізнесу зріс лише на 3% у річному вимірі; дохід не дотягнув до узгоджених ринкових прогнозів, а прогноз на майбутнє також був нижчий за очікування, тоді як акції в один день обвалилися майже на чверть. Вартість рівня розумних рішень повністю залежить від кредитного циклу: коли в мережі партнерів зростає частка поганих боргів, навіть хороший AI не здатен захистити від тиску погіршення якості активів.

Але базова логіка все одно залишається: FICO формує скоринг за допомогою невеликої кількості історичних змінних і видає односрезову оцінку; а оскільки фінансова ситуація споживачів стає дедалі складнішою й багатовимірною, системи AI для ризик-менеджменту стають ще критичнішими. На відміну від FICO, такі системи продовжують навчатися та оптимізуватися після кожного завершеного скорингу.

Figure: нове покоління каналів очищення й розрахунків

Вартість ініціації позики в одній операції через традиційні канали та систему електронної реєстрації іпотеки (MERS) становить 1.1 тис. доларів США; однак завдяки технологічному стеку Figure, який включає Provenance-блокчейн та DART-систему, ця вартість може бути знижена до 717 доларів США. Такі нові інфраструктурні канали забезпечують падіння вартості запозичень на порядки величин.

Figure вже ініціювала понад 21 млрд доларів США продуктових позицій типу home equity (переважно кредитні ліміти під заставу нерухомості), і сумарний обсяг транзакцій, оброблених on-chain, перевищив 50 млрд доларів США. У четвертому кварталі 2025 року обсяг ініціацій кредитів склав 2.7 млрд доларів США, що на 131% більше, ніж роком раніше. Компанія має понад 180 ліцензій на кредитування та реєстраційні кваліфікації SEC як брокера-дилера (broker-dealer); це забезпечує юридичну базу для масштабованої роботи. Одночасно компанія має понад 300 партнерів із white-label кредитування; починаючи з подання S-1 для IPO у минулому році в вересні, вона щодня додає приблизно по 1 новому партнеру. Її дохід зріс з квартального річного еквівалента 28.50 млн доларів США за перший квартал 2023 року до нинішніх 146.8 млн доларів США.

Основний бізнес Figure не дуже пов’язаний із криптоактивами, але динаміка її акцій дуже схожа на Bitcoin. Система розрахунків компанії відображає логіку перебудови структури витрат: остаточне підтвердження розрахунків займає лише секунди, тоді як традиційні способи — понад день; вартість ініціації позики становить лише дріб від традиційного режиму. Протягом усього життєвого циклу кредиту економія витрат на сек’юритизацію активів перевищує 100 базисних пунктів — а на річному ринку сек’юритизації активів масштабом 3 трлн доларів США це означає потенційне скорочення витрат понад 30 млрд доларів США.

Aave: головний контролер у DeFi

Aave займає понад половину частки ринку DeFi-запозичень. Ліквідність породжує більше ліквідності, а позичальники постійно стікаються до найглибших платформ у пулі коштів (мережевий ефект). Їхній накопичений обсяг виданих кредитів уже перевищив 1 трлн доларів США; минулого місяця протокол офіційно перетнув рубіж накопичених кредитів у 1 трлн доларів США.

Окрім домінування у DeFi, найбільш цікавим у структурі Aave є лінія інституційного кредитування Horizon. Horizon залучив 580 млн доларів США депозитів і має ціль прорватися за позначку 1 млрд доларів США у 2026 році. Це міст між DeFi-ліквідністю та традиційним попитом на кредит. Якщо Aave зможе притягнути on-chain кошти в інституційні кредитні продукти, вона стане рівнем забезпечення коштами для традиційних кредиторів, відкривши потенційний загальний ринковий простір (TAM), що значно перевищує простір роздрібного DeFi.

DeFi-кредитування також має структурну перевагу ризику, яку часто недооцінюють. У DeFi коефіцієнт надлишкового забезпечення зазвичай становить 150%–180%, тоді як у традиційному peer-to-peer кредитуванні це лише 50%–70%. У DeFi “погані” борги здебільшого походять з ораклів або технічних збоїв, а не з дефолтів за кредитною спроможністю.

Affirm: фіксація через канали дистрибуції

Affirm займає провідну позицію в BNPL-сегменті, глибоко вбудовуючись у інфраструктуру оплати торговців. Критики концентруються на кредитних ризиках у споживчому кредитуванні, але не помічають ключову структурну логіку: Affirm — це не кредитор у традиційному сенсі, а кредитний канал дистрибуції на торговому кінці. Саме інтеграція з торговцями є її “муром”. Оскільки BNPL, як прогнозують, охопить 13% усіх цифрових транзакцій, платформи зі масштабною вбудованістю в процес оформлення каси (checkout) отримуватимуть структурну “плату за канал” безпосередньо з торгових транзакцій.

Картина поразки: чотири моделі структурної невдачі

Ми навмисно не називаємо конкретні компанії, які відповідають цим моделям. Якщо ви інвестор або керівник у кредитній сфері, ви й так знаєте, хто вони. Важливіше за конкретні назви — розуміння того, чому ці структурні позиції приречені на провал, адже в наступному циклі ті самі моделі спричинятимуть нових жертв.

Кредитори, які фокусуються лише на балансових активах

Єдина конкурентна перевага таких компаній — здатність отримувати фінансування. Вони видають кредити традиційними методами скорингу, дають кошти з власного балансу та не мають власного спеціалізованого технічного рівня. Вони є просто “дурним” каналом для перекачування грошей.

У світі, де обсяг управління приватним кредитом досяг 3.5 трлн доларів США і рухається до 5 трлн доларів, капітал не є дефіцитним ресурсом; дефіцитним є інтелектуальні рішення й інфраструктура. Такі компанії можуть конкурувати лише ціною, через що в кожному циклі ставок прибуток стискається до нуля, а також змушує їх брати на себе надмірні ризики. У кінцевому підсумку ці кредитори видають кредит ризиковим компаніям і, коли цикл розвертається, несуть збитки.

Такі учасники здебільшого — традиційні споживчі кредитори, невеликі банки та фінтех-кредитори, які так і не створили технічних “мурів” — окрім початкових кредитних продуктів. Коли капітал стає гомогенним, а технічної переваги немає, а кредити видаються лише з власного балансу, це нічим не відрізняється від повільної передачі акціонерного капіталу позичальникам.

Жертви позик у CeFi

Платформи централізованого криптокредитування (CeFi), які з грохотом обвалилися у 2022 році, не були жертвами ведмежого ринку. Вони впали на найстарішу модель провалу кредитної індустрії: невідповідність строків (термінове хитання), привласнення коштів клієнтів, видача кредитів під низьколіквідні активи та відсутність прозорого управління ризиками.

Децентралізовані кредитні (DeFi) протоколи, які автоматично виконують дисципліну застави через смарт-контракти й демонструють on-chain коефіцієнт забезпечення, не “вибухали”. Проблема була в CeFi-платформах, які покладаються на ручне судження та мають непрозорий баланс. Будь-яка кредитна платформа — чи то в криптосфері, чи в традиційних фінансах — яка змушує вас повірити лише у свій баланс, але не показує заставу, повторює вже провалений структурний старий маршрут.

Примарні протоколи

Є один тип DeFi-кредитних протоколів: технічно вони ще живі, але структурно вже мертві. Після запуску вони залучили початкові гроші через токенові стимули, але після згасання стимулів їх спіткала стагнація. Код може працювати, а значення вартості заблокованих коштів (TVL) не дорівнює нулю, але крива використання вирівнюється або продовжує спадати, і немає чіткого шляху росту природного попиту.

Причина в тому, що DeFi-запозичення демонструють екстремальний степеневий (幂律) розподіл: ліквідність концентрується там, де є мережеві ефекти — і домінування Aave з абсолютною часткою ринку є тому доказом. Протоколи, що не можуть подолати критичний розмір, потрапляють у структурну “зону нічиї” — занадто малі, щоб притягувати природну ліквідність і інтеграції; і водночас не настільки малі, щоб виглядало нормально їх повністю зупиняти. Коли прибуткові кошти перетікають у бік топових платформ, їхній TVL повільно й невблаганно втрачається, і цей процес незворотний. Це “зомбі”-протоколи, які підтримуються лише шляхом поглинання витрат від токенового управління (governance).

Кредитори, які пропустили платформену трансформацію

Деякі компанії в попередньому циклі створили сильний бізнес ініціації позик, але так і не розвинули здатності до платформізації. Вони не мають API-каналів дистрибуції, не мають співпраць із вбудованими фінансами і не використовують модель технічного ліцензування. Вони дуже сильні в ініціації кредитів, але не здатні виводити ці можливості назовні.

Коли кредитна індустрія йде в модульність, важливо, чи можете ви стати компонентом у чужій системі — так само важливо, як і пряме надання позик. Компанії, що можуть лише напряму кредитувати кінцевих позичальників, зростатимуть, лише в межах охоплення власних каналів; натомість компанії, що можуть підтримувати іншим установам здатність видавати кредити, мають потенційний ринковий простір (TAM), який не має меж. Чисті ініціатори кредитів зазвичай мають гарну економіку для одного клієнта, але їхні криві зростання вирівнюються, бо ринок, який вони можуть охопити, обмежений їхнім власним брендом і каналами. У модульній архітектурі стати хорошим кредитором — необхідна умова, але стати кредитором, до якого підключаються інші кредитори, — справжня позиція для перемоги.

Компанії, за якими варто стежити

Переможці, описані вище, вже стали ринковим консенсусом або близькі до нього, а наведені нижче компанії — ні. У них є структурні характеристики, які роблять їх потенційними керівниками ключових етапів, але масштабована верифікація ще не відбулася. Це — компанії, за якими варто безперервно стежити.

Morpho

Morpho: її загальна вартість заблокованих коштів (TVL) досягла 6.6 млрд доларів США, зростаючи на 164%, а ринкова капіталізація перевищує 800 млн доларів США. Її структурна логіка абсолютно відрізняється від Aave: Aave — це “комерційний банк” у децентралізованих фінансах (використовує уніфіковану модель пулу запозичуваних коштів), тоді як Morpho будує модульний рівень запозичень, що дозволяє інституційним учасникам налаштовувати власні кредитні ринки відповідно до своїх параметрів ризику, типів застави та моделей відсоткових ставок. Якщо система кредитування справді піде в модульність, Morpho стане протоколом запозичень як послуги на рівні on-chain.

Maple Finance

У 2025 році Maple сумарно видала кредитів на 11.3 млрд доларів США, обслуговуючи 65 активних позичальників; керований обсяг активів (AUM) виріс з 516 млн доларів США до 4.6 млрд доларів США, тобто на 767%. Компанія має за мету в 2026 році досягти 100 млн доларів США річного регулярного доходу (ARR). Maple — одна з небагатьох угод, які реально зосереджені на тому, щоб впроваджувати кредитування реального світу в інфраструктуру блокчейну, поєднуючи потреби інституційного кредитування з on-chain коштами та системою розрахунків. Її вибухове зростання AUM свідчить, що інтерес інституцій до on-chain кредитного ринку переходить із теорії у практику.

Cross River Bank

З 2008 року Cross River через партнерства видала понад 96 млн позик на суму понад 140 млрд доларів США. Це партнерський банк, який стоїть за Affirm, Upstart та десятками інших фінтех-кредиторів. За повідомленнями, банк готує IPO. Cross River — це “прихований банк”: як інфраструктурний рівень, він підтримує роботу значної частини фінтех-кредитних процесів. Із дозріванням моделі партнерських банків їхня позиція та переговорна сила, яку це дає, є недоступними для відтворення жодною окремою фінтех-кредиторною установою. Ключ перемоги банку полягає в тому, щоб зробити так, аби фінтех-компанії не могли вести кредитування без його підтримки.

Боротьба за ліцензії

Управління грошового моніторингу США (OCC) отримало лише у 2025 році 14 заявок на нові банківські ліцензії — майже як сума за попередні чотири роки. Загальна кількість заявок на ліцензії, поданих фінтех-компаніями, досягла історичного максимуму 20 штук. Affirm, Stripe та Nubank також активно подають заявки. Ці компанії вважають ліцензії ключовою конкурентною перевагою для “фінального” переформатування кредитного бізнесу.

Компанії, що стартували як постачальники технічних сервісів, тепер отримують економічну цінність у всьому кредитному ланцюжку через здобуття регуляторних повноважень. Положення банківської ліцензії у кредитуванні можна порівняти з регіональними вузлами в хмарних обчисленнях, адже причина в тому, що:

• Вартість побудови надзвичайно висока;

• Учасники індустрії не можуть обійтися без цього;

• Після отримання це формує постійну структурну перевагу.

Бізнес-логіка дуже проста: кожна оптимізація вартості коштів на 1 базисний пункт підвищує доходність власного капіталу до сплати податків на кілька відсоткових пунктів. Для масштабних компаній переваги від ліцензії надзвичайно значні. Але для середніх і малих інституцій ліцензія може стати пасткою: їм доводиться нести всі витрати на комплаєнс, тиск регуляторних перевірок і вимоги до капіталу, але немає достатнього розміру бізнесу, щоб покрити ці витрати. Лише компанії, які вже мають великий обсяг операцій, можуть перетворити ліцензію на прискорювач зростання.

Кредитна архітектура 2030 року

Якщо з цієї статті потрібно запам’ятати один базовий аналітичний каркас, то це такі три питання. Вони підходять для всіх кредитних компаній — незалежно від того, чи вони публічні, чи ні, чи працюють у ланцюжку (on-chain).

Перше: на якому рівні перебуває компанія? ініціація кредитів і гомогенна пропозиція коштів — це “червоний океан”, де рентабельність буде й надалі стискатися протягом галузевого циклу. Натомість AI-ризик-менеджмент, блокчейн-розрахунки та банківські ліцензії — це ключові “перешийки”, де цінність накопичується через складні темпи (складне процентне зростання). Якщо компанія застрягає в “червоному океані” й не здатна зайти в ключові етапи, якими б сильними не були команда та компетенції, її довгострокова прибутковість буде постійно підточуватися.

Друге: це платформа чи один-єдиний продукт? Один продукт обслуговує кінцевих позичальників, і масштаб зростає лінійно разом із охопленням власних каналів; платформа ж дає підтримку іншим кредиторам, і зростання залежить від розміру всього еко-системного “котла”, а не лише від власного бізнесу. SoFi поєднує обидві характеристики, тоді як Pagaya — чиста платформена компанія. Компанії, що напряму кредитують тільки власних клієнтів, мають “стелю” зростання, тоді як платформені компанії — ні.

Третє: чи є регуляторний “мур”? Це стосується і банківських ліцензій, і 180 ліцензій на кредитування в різних штатах, і програмної комплаєнс-реалізації через смарт-контракти. У кредитній індустрії регуляторика — це не додаткові витрати, а ключова інфраструктура. Компанії, які рано це зрозуміли, сформують переваги, щоб конкурентам потрібно було витратити роки й величезний капітал, щоб наздогнати.

До 2030 року кредитна індустрія вже не буде схожа на традиційний банківський сектор, а більше нагадуватиме індустрію хмарних обчислень. Лише кілька full-stack платформ охоплять кілька рівнів і формуватимуть переваги через “складні відсотки” на різних етапах: у традиційних фінансах найтиповіший приклад — SoFi, а в on-chain сфері — Aave. Навколо цих ключових платформ, велика кількість спеціалізованих постачальників рівнів підключатимуться через API та on-chain канали, поглиблюючи власні функції в деталях і стягуючи сервісні збори.

У глобальному борговому ринку обсягом 348 трлн доларів США рівень проникнення фінтеху ще не дотягує до 0.2%. Цей ринок не призначений для того, щоб сотні й тисячі кредиторів розділили його частинами — його домінуватимуть лише десяток+ платформ, і він стане базовою опорою для всієї індустрії.