Фінансові новини | Новий акціонер «точно» входить у ринок, ціна угоди невідома, але ціна емісії вже оголошена. Злиття та поглинання Zhongnan Culture у стилі «змія, що поглинає слона»: багато сумнівів і питань

Питаймо AI · За якими міркуваннями стоїть точний вихід нового інвестора на ринок під час розміщення акцій?

Журналіст «Цзе-мянь» | Юань Інцичі

Єдиний документ із планом реструктуризації компанії Zhongnan Culture (002445.SZ) здійняв у капітальному ринку хвилю за хвилею. Після розкриття наміру придбати 57,30% часток SuLong Hot Power, акції компанії зростали поспіль п’ять торгових сесій поспіль із фіксацією на верхній межі зростання (без знижень упродовж дня). За періодом зростання становило понад 60%. Ринок завчасно «проголосував» за цю інтеграцію активів у межах системи державних активів готівкою.

Проте за верхньою межею зростання Zhongnan Culture ховається тривожна гра на кшталт «заковтування слона» (надто великі ставки). Станом на І квартал 2025 року (за даними за ІІІ квартал) обсяг грошових коштів на балансі компанії, що несе відповідальність перед реєстратором, становив 1,09 млрд юанів; а операційний грошовий потік — ще глибше загруз у болоті «втрат» —847,5 млн юанів. З іншого боку, сукупні активи об’єкта придбання SuLong Hot Power перевищують 8,3 млрд юанів, а обсяг виручки — більш ніж утричі перевищує показники компанії, що котирується.

Zhongnan Culture планує здійснити емісію акцій для оплати вартості придбання. Наразі ціна угоди ще не визначена. Однак із підвищенням ціни акцій дисконт до коефіцієнта розміщення (2,16 юаня/акція) наближається до 50%, і за відсутності зобов’язань щодо результатів діяльності — хто ж тоді компенсуватиме потенційні ризики?

Три запитання щодо ціноутворення угоди та оцінки

Ціна розміщення 2,16 юаня/акція — це цифра, яка першою привернула увагу ринку в цій пропозиції щодо реструктуризації.

Це ціна, що була нижчою приблизно на 22% від ціни закриття 2,78 юаня до зупинки торгів Zhongnan Culture. На ринку A-share дисконтування ціни розміщення від ринкової в угодах із великим придбанням активів не є рідкістю, але особливість цієї угоди полягає в тому, що: аудиторсько-оцінювальні роботи щодо активів об’єкта ще не завершені, а сама ціна угоди лишається невідомою. Це означає, що коли ключовий елемент ціноутворення угоди ще не визначено, ціна емісійних акцій уже заздалегідь зафіксована.

Після оприлюднення інформації про реструктуризацію акції Zhongnan Culture зреагували зростанням і нині вже піднялися до 4,44 юаня/акція. Порівняно з ціною додаткової емісії 2,16 юаня, прірва між ціною розміщення та ринковою ціною стала ще більшою.

З погляду структури угоди, контрагентом у цій емісії акцій для купівлі активів виступає Power Investment, яка, як і Zhongnan Culture, перебуває під контролем групи Jiangyin City Xin Guolian. За умов пов’язаних операцій чи означає фіксація ціни розміщення за нижчою ціною на шкоду інтересам однієї зі сторін — контролюючого акціонера?

Один із банкірів з інвестиційного банкінгу, який тривалий час займається злиттями та реструктуризаціями, у коментарі журналістам «Цзе-мянь» зазначив, що такі моделі ціноутворення не рідкість у середовищі угод із державною участю або між пов’язаними сторонами. «Зазвичай за основу беруть дату оголошення рішення ради директорів, і між нею та датою фактичної емісії є часовий розрив. У більшості випадків це угоди з державною участю або з пов’язаними сторонами; ціноутворення доволі консервативне, але при цьому воно суворо дотримується вимоги “не нижче 80% середньої ціни акцій за 120 торгових днів до дати визначення ціни”». Цей фахівець підкреслив: сам підхід до ціноутворення відповідає вимогам регулятора, однак за відсутності завершеної оцінки активів об’єкта та незаданої ціни угоди великий розрив між ціною розміщення та майбутньою ринковою ціною об’єктивно створює контрагенту суттєвий простір для «прибутку на папері».

Ще більш насторожує те, що базова економіка об’єкта активів демонструє явні зміни.

У 2024 році SuLong Hot Power отримала чистий прибуток 0,621 млрд юанів, а у 2025 році він знизився до 0,347 млрд юанів — падіння перевищило 44%. На тлі погіршення прибутковості оцінювальні роботи щодо об’єкта ще не завершені, тобто остаточна оцінка приросту вартості (additive value) має значну невизначеність. Якщо приріст оцінки буде завищеним, ця угода закладе для компанії, що котирується, «бомбу уповільненої дії» з подальшим знеціненням гудвілу — тоді компанії доведеться не лише поглинати фінансовий тиск, спричинений придбанням, а й у майбутні роки зіткнутися з тривалим погіршенням фінансових результатів.

На тлі вищезазначених ризиків у проєкті угоди не передбачено положень про зобов’язання щодо результатів діяльності.

На практиці реструктуризацій на ринку A-share зобов’язання щодо результатів діяльності є важливим механізмом захисту інтересів компанії, що котирується, та міноритарних акціонерів. Коли майбутня прибутковість активів об’єкта не відповідає очікуванням, контрагент зобов’язаний компенсувати різницю грошима або акціями. У цьому випадку угода є пов’язаною і формально не вимагає обов’язкового включення зобов’язань щодо результатів діяльності, але відсутність цього «захисного парасольки» все одно викликає сумніви: якщо контрагент настільки впевнений у майбутній прибутковості SuLong Hot Power, чому він не встановив зобов’язання щодо результатів діяльності, щоб продемонструвати впевненість і зняти занепокоєння міноритарів? І навпаки: якщо контрагент сам не має достатньої впевненості щодо майбутнього напряму розвитку активів об’єкта, чи означає відсутність зобов’язань, що весь ризик перекладається на компанію, що котирується?

Згідно з пошуком «Цзе-мянь», окрім Zhongnan Culture, угоди з придбанням зі значним дисконтом відносно ціни акцій щодо допемісії також здійснювали Nanjing Chemical Fiber і Hongqiao Holdings; ці дві компанії також є пов’язаними сторонами у придбанні. При цьому Nanjing Chemical Fiber встановила зобов’язання щодо результатів діяльності на три роки. Hongqiao Holdings — механізм компенсації за знецінення активів. Іншими словами, у випадках придбання зі знижкою за пов’язаністю інші компанії встановлювали відповідні захисні умови.

Дизайн умов угоди ще можна віднести до комерційної гри, але поява в реєстрі акціонерів одного імені виводить цю реструктуризацію в глибшу зону невизначеності.

Згідно з реєстром акціонерів, інвестиційна компанія Huaxi Xinyu Investment Co., Ltd — інвестплатформа, що належить під контролем фактичного власника Huaxi Biological Zhao Yan — 12 лютого 2026 року вперше стала дев’ятим найбільшим акціонером Zhongnan Culture серед осіб вільного обігу, володіючи 11,8926 млн акцій. У цей день це відбулося рівно напередодні того, як Zhongnan Culture зупинила торги і почала планувати реструктуризацію. Після відновлення торгів акції компанії зростали поспіль із фіксацією на верхній межі. Ця позиція на папері показала помітний прибуток. Вхід Huaxi Xinyu можна назвати «точним».

З одного боку — умови угоди зі знижкою на розміщення та відсутністю зобов’язань щодо результатів діяльності; з іншого — активи об’єкта з різким падінням прибутковості, плюс до цього — загадковий новий акціонер, який з’явився ще до зупинки торгів. У Zhongnan Culture у цій реструктуризації лишається чимало пунктів, які ще треба пояснити.

Фінансові приховані ризики на тлі привабливої виручки

Попередником Zhongnan Culture була Jiangyin Zhongnan Heavy Industry; компанія спеціалізувалася на традиційному виробництві, зокрема металевих фітингах і посудинах під тиском. Але приблизно в 2014 році в компанії відбулася цілковита зміна курсу в межах «кінематографічної мрії». Тоді компанія широко зайшла в кросссектор культурно-розважальної індустрії: зробила придбання Datang Huihuang і брала участь у виробництві «Я не є лікарем» та інших хітових фільмах. Проте, коли на ринок кіно прийшла «зима» і галузь згорнула діяльність, компанія опинилася в умовах великих збитків і боргової кризи. У підсумку, у 2020 році за ініціативи державних активів Jiangyin було проведено реорганізацію, що дало змогу «воскресити» компанію. Після реорганізації компанія формально зберегла багатовекторну структуру «механічне виробництво + культурні медіа + нова енергетика», але реальність така: у першій половині 2025 року виручка культурно-медійного бізнесу становила лише 5,69 млн юанів, що становило 1%; виручка від фотовольтаїчного бізнесу — 10,60 млн юанів, що становило 1,9%. Майже всі доходи компанії надходять із механічного сегмента, такого як автокомпоненти.

За даними виручки Zhongnan Culture ніби вже вийшла зі скрутного становища. Виручка від реалізації зросла з 0,482 млрд юанів у 2021 році до 0,910 млрд юанів у перших трьох кварталах 2025 року, зберігаючи двозначні темпи зростання. Однак на тлі розширення виручки картина інша: прибутковість постійно погіршується, а грошовий потік зазнає значних «витоків».

На відміну від стабільного двозначного зростання операційної виручки, чистий прибуток, що належить акціонерам компанії, демонструє сильні коливання: у перших трьох кварталах 2025 року темп зростання становив 130%, тоді як у 2024 році — -55%. Журналісти «Цзе-мянь» звернули увагу, що зміни у фінансових активах, які має Zhongnan Culture, у доходах/витратах від зміни вартості значно впливають на чистий прибуток.

Джерело зображення: Wind, ілюстрація від відділу досліджень «Цзе-мянь»

Більш переконливо виглядає чистий прибуток без урахування разових (позареалізаційних) доходів і витрат — цей показник прибирає урядові субсидії, доходи від продажу активів тощо випадкові надходження, і більш точно відображає реальну прибутковість основного бізнесу. Дані показують, що чистий прибуток Zhongnan Culture без урахування разових статей демонструє стійку тенденцію до зниження: у 2023 році — 0,77 млрд юанів, у 2024 році — 0,53 млрд юанів, а в перших трьох кварталах 2025 року — 0,43 млрд юанів; річне падіння становить 33,69%.

Це означає, що хоча сегмент автокомпонентів забезпечує постійне розширення виручки, прибутковість основного бізнесу Zhongnan Culture не тільки не зросла синхронно — вона продовжує погіршуватися.

Погляньмо на грошовий потік. У 2021 році Zhongnan Culture показала чистий прибуток на рівні 0,207 млрд юанів, але чистий операційний грошовий потік становив -0,8 млрд юанів. У перших трьох кварталах 2025 року чистий прибуток компанії становив 0,82 млрд юанів, а чистий грошовий потік — -0,85 млрд юанів.

Виручка Zhongnan Culture, чистий прибуток і грошові потоки не узгоджуються між собою.

Під час поглибленого аналізу балансу ризикові сигнали стають ще очевиднішими. Перший — дебіторська заборгованість. У перших трьох кварталах 2025 року дебіторська заборгованість Zhongnan Culture становила 0,518 млрд юанів, збільшившись на 37%, і становила 57% від обсягу продажів за відповідний період.

При цьому Zhongnan Culture не надала чіткого пояснення щодо конкретних причин зростання дебіторської заборгованості.

Такий високий відсоток дебіторки означає, що значна частина виручки від продажів ще не перетворилася на фактичні надходження грошових коштів, а отже існує підвищений ризик безнадійних боргів. Однак частка резервів під знецінення за дебіторською заборгованістю, яку компанія формує, навпаки постійно знижується: у 2022 році на початку періоду співвідношення резервів під сумнівні борги та залишку дебіторки становило 24,45%, а до кінця року цей показник знизився до 16,59%. У 2023 році цей показник продовжив падати до 10,94%, у 2024 році він дещо зріс до 11,66%. У середині 2025 року цей показник знизився до 9,78%.

Бухгалтер-експерт Ван Мін у коментарі журналістам «Цзе-мянь» зазначив: «Частка дебіторської заборгованості надто висока, а коефіцієнт формування резервів під безнадійні борги продовжує знижуватися — це вкрай небезпечний сигнал». Ван Мін також попередив: «На тлі слабкого попиту в нижніх сегментах ринку та труднощів із погашенням компанія не лише не збільшує резерви для компенсації ризиків, а навпаки постійно знижує норму формування. Це може означати недооцінку ризику безнадійних боргів і потенційне завищення прибутку».

Щодо запасів ситуація теж несе приховані ризики. У Zhongnan Culture запаси у 2023 році здійснили стрибок: приблизно з 0,2 млрд юанів вони підскочили до 0,337 млрд юанів; згодом вони поступово зросли до 0,398 млрд юанів у третьому кварталі 2025 року. Частка запасів у продажах за відповідний період загалом підтримувалась на рівні понад 40%.

Втім, нарахування резервів під знецінення запасів іде всупереч динаміці розміру запасів: у 2024 році резерв під знецінення запасів становив 0,169 млрд юанів, що відповідало запасам у 0,549 млрд юанів; у першій половині 2025 року запаси зросли до 0,611 млрд юанів, але резерв під знецінення запасів натомість знизився до 0,165 млрд юанів.

Ван Мін у коментарі журналістам «Цзе-мянь» зазначив: «Такий підхід може ввести інвесторів в оману щодо оцінки операційного стану компанії. Якщо надалі запаси не вдасться нормально абсорбувати, великі збитки від переоцінки/списання запасів безпосередньо потягнуть за собою погіршення фінансових результатів компанії».

Крім того, починаючи з 2024 року Zhongnan Culture на балансі додала 0,208 млрд юанів «договірних активів», а в третьому кварталі 2025 року — до 0,301 млрд юанів. Проте компанія не розкрила детальний склад цього активу та бізнес-контекст.

Джерело зображення: Wind, ілюстрація від відділу досліджень «Цзе-мянь»

Наразі Zhongnan Culture не надала відповіді на ринкові сумніви щодо ціноутворення угоди, відсутності зобов’язань щодо результатів діяльності, високої дебіторської заборгованості тощо. Чи зможе ця, надзвичайно привертаюча увагу, реструктуризація у стилі «заковтування слона» врешті подолати хвилі сумнівів і досягти ситуації виграш-виграш — покаже час.