Запитання до ШІ · Як спосіб підтвердження доходів Baibing Bio за кордоном впливає на перевірку IPO?

Вихідні дані | Перший план для стартапів

Автор | Мен Сяньна

Редактор | Ху Фанчзе

Дизайн | Сінь Цзін

Перевірка | Сон Вень

31 березня 2026 року Комітет з лістингу Пекінської біржі цінних паперів проведе 34-те засідання з розгляду у 2026 році, щоб розглянути заявку на IPO компанії Shanghai Baiying BioTechnology Co., Ltd. (далі — «Baiying Bio»).

Це компанія національного рівня «малий гігант» у сфері спеціалізації, вищої точності та інноваційності (專精特新), що фокусується на CRO (контрактних дослідницьких організаціях) для ранньої розробки антитіл у фармацевтичному секторі. Після відкликання заявки на лістинг на Шеньчженьській біржі на Чайбані (ChiNext) компанія переорієнтувалася на Пекінську біржу, і надала вражаючий звіт: виручка зросла з 2,6 млрд юанів у 2022 році до 4,02 млрд юанів у 2024 році; при цьому CAGR доходів від CRO-послуг, що включають послуги з антитіл та експресії білка тощо, становив 25,8%, що значно вище, ніж у компаній-порівняння на кшталт Ruizhi Pharma, Genesex Biotech, Pharmagen Bio та інших.

Однак, якщо відкинути видимість стрімкого зростання результатів, а подивитися на деталі з проспекту та двох раундів запитів від регулятора, у Baiying Bio й досі є багато сумнівів щодо трьох ключових питань: достовірності фінансових результатів, дотримання правил щодо корпоративного стимулювання акціями та точності агрегації витрат на НДДКР; фактично, вона вже стала «перепоною на шляху до лістингу».

1、Сумнівна достовірність доходів, ризик надходжень через третіх осіб нашаровується

У Baiying Bio в останні роки зберігається стабільна тенденція зростання фінансових показників, але саме ця швидкість росту зробила так, що на Пекінській біржі у двох раундах запитань щодо компанії весь час концентрувалися на головному питанні — достовірності її доходів.

Як CRO-компанія, що фокусується на антитілах і експресії білка та на напрямах відкриття й оптимізації антитіл, Baiying Bio переважно надає біофармацевтичним підприємствам кастомізовані технологічні послуги, а також здійснює виробництво і продаж науково-дослідних реагентів, зокрема універсальних антитіл та рекомбінантних білків.

Станом на сьогодні компанія вже надала послуги понад 2500 фармпідприємствам у більш ніж 20 країнах і регіонах, а клієнтська база охоплює відомі в країні фармкомпанії, такі як Tianjing Bio, іGern Medicine, Hengrui Medicine, а також міжнародних гігантів на кшталт AstraZeneca, Moderna, AbbVie тощо.

Фінансові дані показують, що виручка Baiying Bio зросла з 2,6 млрд юанів у 2022 році до 4,02 млрд юанів у 2024 році; при цьому річний середній темп зростання (CAGR) доходів CRO-послуг, зокрема тих, що включають антитіла та експресію білка, становив 25,8%, що суттєво вище, ніж у компаній-порівняння на кшталт Ruizhi Pharma, Genesex Biotech, Pharmagen Bio тощо.

(Рисунок / відповідь компанії)

Паралельно зі зростанням виручки, чистий прибуток, що належить акціонерам (归母净利润), також зріс з 0,6 млрд юанів у 2022 році до 1,23 млрд юанів у 2024 році.

У першій половині 2025 року компанія продовжила темп зростання: виручка склала 2,47 млрд юанів, що на 29% більше рік до року, а чистий прибуток, що належить акціонерам, — 0,83 млрд юанів, що на 56% більше.

З огляду на структуру доходів, послуги з антитіл і експресії білка є ключовим джерелом виручки компанії: у першій половині 2025 року та за період 2022–2025 рр. їхня частка становила відповідно 83,12%, 74,38%, 82,81% та 81,11%.

(Рисунок / проспект компанії)

Варто звернути увагу, що в останні роки розширення Baiying Bio дуже залежить від нарощування обсягу на закордонному ринку.

Фінансові дані свідчать, що у 2022–2024 роках виручка від основного бізнесу за кордоном зросла з 66,72 млн юанів до 220 млн юанів, а частка в доходах від основного бізнесу — з 25,7% різко піднялася до 63%. А зі збільшенням розміру закордонних клієнтів політики підтвердження доходів з розподілом на внутрішні та зовнішні операції привернули пильну увагу з боку регулятора.

(Рисунок / проспект компанії)

Згідно з проспектом і розкриттями у відповідях на запити, Baiying Bio для внутрішнього та зовнішнього бізнесу використовує різні моменти визнання доходів: для внутрішніх клієнтів підставою для визнання доходів є «отримання від клієнта листа про підтвердження приймання», тоді як для зовнішніх клієнтів як момент визнання використовується лише «лист про завершення, надісланий компанією клієнту в односторонньому порядку».

У суворій аудитній практиці одноосібне надсилання повідомлення про завершення як доказ переходу контролю має відносно слабшу доказову силу, і об’єктивно знижує обов’язковість прив’язки визнання доходів.

На це Baiying Bio у своїй відповіді зазначає, що політика визнання доходів компанії сформована комплексно з урахуванням положень договору, ділових звичаїв щодо внутрішніх і зовнішніх угод, особливостей бізнес-процесів та фактичних умов діяльності; вона відповідає домовленостям, особливостям бізнесу та галузевим практикам і не має суттєвих відмінностей порівняно з компаніями-аналогами в тій самій галузі.

Крім того, у Baiying Bio наявні випадки оплати через третіх осіб: частина зовнішніх клієнтів розміщує замовлення через платформи третіх осіб і здійснює оплату, а також є клієнти, які вказують групову фінансову компанію або афілійовану особу для здійснення платежів замість них.

Згідно з листом-відповіддю на запит, у першій половині 2025 року сума надходжень від третіх осіб за операціями за кордоном у формах на кшталт замовлення через платформи для зовнішніх угод, оплати фізичною особою за іншого (代付) та оплати, здійсненої уповноваженою компанією групи (指定集团代付), досягла 42,31 млн юанів, а її частка в виручці відповідного періоду різко зросла до 17,14%.

(Рисунок / відповідь компанії)

Цей особливий маршрут розрахунків додатково підвищує складність перевірки достовірності доходів. У листі запитань Пекінська біржа чітко вимагала від Baiying Bio пояснити заходи внутрішнього контролю щодо надходжень через третіх осіб, а також чи існують проблеми на кшталт фіктивних угод, коригування строків відображення заборгованості тощо.

У відповідь компанія зазначила, що не існує фіктивних угод чи коригувань строків заборгованості; усе має необхідність та комерційну обґрунтованість і відповідає особливостям ведення бізнесу у галузі.

У сценаріях транскордонних CRO-послуг односторонні підстави для визнання доходів у поєднанні з великою кількістю «розірваних» потоків бізнесу та коштів у вигляді надходжень від третіх осіб не лише об’єктивно розширюють гнучкість для коригування доходів між періодами на кінець року, а й істотно підвищують «поріг» для перевірки достовірності угод аудиторами.

2、Валова маржа та частка витрат на НДДКР вищі за аналогів, якість прибутку піддається запитам регулятора

Для CRO-компанії, яка живе завдяки технологічним послугам, ключовою опорою якості прибутку є формування технологічних бар’єрів і оптимізація здатності контролювати витрати; обидва фактори разом визначають ключову конкурентоспроможність підприємства в галузі та його здатність до сталого розвитку.

Однак, у Baiying Bio за контролем витрат і показниками валової маржі простежується характерна риса, що різко відхиляється від загальної тенденції в галузі, і саме тому вона стала одним із головних об’єктів уваги під час перевірки IPO на Пекінській біржі.

З точки зору валової маржі, рівень прибутковості Baiying Bio постійно залишається високим і продовжує зростати, що різко контрастує зі спадною тенденцією у компаній-порівняння.

У 2022–2024 роках валова маржа компанії зросла з 65% до 69,5% поступово; у першій половині 2025 року вона все ще трималася на високому рівні 68,44%.

Водночас у той самий період комплексна валова маржа CRO-послуг у аналогічних компаній демонструвала безперервну спадну тенденцію: з 67% у 2022 році вона поступово знизилася до 52%; різниця між ними щороку збільшувалася. Це відхилення спричинило глибокі запити з боку регулятора щодо обґрунтованості її валової маржі.

(Рисунок / проспект компанії)

Варто відзначити, що, утримуючи високу валову маржу, Baiying Bio водночас частку витрат на НДДКР стабільно тримає вищою, ніж компанії-аналогі. Для перевірки IPO на Пекінській біржі достовірність і обґрунтованість науково-дослідних інвестицій є ключовим індикатором, щоб оцінити інноваційно-технологічну (科创) природу компанії; це також напрям, на який регулятор фокусується у запитах.

Компанія зазначає, що висока валова маржа зумовлена трьома основними чинниками: модернізацією технологічних процесів і автоматизованим виробництвом, що підвищує ефективність та знижує питомі витрати; зростанням обсягу замовлень, що створює ефект масштабу та вивільняє ефективність персоналу; а також контролем витрат за рахунок власного виробництва сировини та її заміни. Крім того, постійно зростає частка високоприбуткового закордонного бізнесу — сукупність цих факторів утримує валову маржу на високому рівні.

Також через стале зростання витрат на НДДКР та те, що ставка витрат на НДДКР суттєво перевищує показники компаній на кшталт Wu?ming Bio та Yiqiao Shenzhou, плюс проблеми перехресного використання дослідницького та виробничого персоналу і недостатньої ясності щодо визначення дослідників, компанія зіткнулася з багатовимірними, багаторівневими основними запитами з боку регулятора; відповідні питання безпосередньо стосувалися реальної якості її витрат на НДДКР.

За конкретними даними: у 2022–2025 рр. (перша половина 2025) частка витрат на НДДКР Baiying Bio становила відповідно 10,4%, 12,6%, 11,6% і 9,6%. Навіть якщо у першій половині 2025 року був певний спад, вона все одно значно перевищувала середній рівень компаній-аналогів у відповідний період.

(Рисунок / проспект компанії)

Щодо підвищеної частки витрат на НДДКР і проблеми змішування персоналу, Baiying Bio пояснює: до жовтня 2022 року через дефіцит персоналу та виробничого обладнання в компанії для забезпечення безперебійного виконання виробничих активностей у відділі НДДКР існували випадки допомоги виробництву.

У 2022–2025 (перша половина) кількість працівників НДДКР, які підписали трудові договори саме на посади в НДДКР, становила відповідно 113 осіб, 136 осіб, 99 осіб і 80 осіб.

Але фактично лише 61, 104, 99 та 80 осіб є штатними дослідниками, які реально займаються дослідницькою діяльністю і частка їхнього дослідницького робочого часу становить 50% і більше. Між цими двома показниками є явна розбіжність, що відображає проблему недостатньої «універсальності» (фокусованості) дослідників на дослідницькій роботі.

Крім того, в історії компанії також були випадки, коли виробничий персонал допомагав у дослідженнях. У 2022–2025 (перша половина) частка витрат на НДДКР, що були переведені через субпідряд на виробничий підрозділ, становила близько 10% від витрат на НДДКР.

(Рисунок / відповідь компанії)

Ключові акценти запитів Пекінської біржі фокусуються на трьох моментах: по-перше, уточнити межі визначення дослідницького персоналу та критерії поділу на штатних/нештатних; по-друге, описати конкретні випадки участі не-дослідницького персоналу в дослідницькій діяльності; по-третє, перевірити точність обліку дослідницького часу, розрахунку зарплат і коректність списання витрат у собівартість.

Незважаючи на те, що Baiying Bio у відповідях надала роз’яснення на рівні інституцій, процесів і даних, намагаючись прояснити межі між НДДКР і виробництвом, з точки зору логіки перевірки Пекінської біржі та практики CRO-індустрії її пояснення все ще містять сумнівні моменти й навряд чи повністю усувають сумніви регулятора та ринку.

З одного боку, у ланцюжках, де здійснюються НДДКР, виробництво та CRO-послуги, персонал, обладнання і бізнес-процеси сильно перетинаються; розмежування витрат на НДДКР і виробничих витрат сильно залежить від даних про робочий час, внесених працівниками вручну, та від записів внутрішніх систем. Немає об’єктивної, верифікованої зовнішньої підстави — суб’єктивності тут багато.

Це, у свою чергу, збільшує операційний простір для штучного коригування витрат на НДДКР і операційних витрат (собівартості) шляхом, наприклад, зміни обліку робочого часу або пропорцій розподілу витрат; складність забезпечення достовірності та точності відповідних даних зростає.

З іншого боку, історично дослідницький персонал часто залучався до виробництва, а рівень «штатності» був недостатнім; це також спричинило сумніви, що компанія може свідомо розширювати критерії підрахунку дослідницького персоналу та збільшувати інвестиції в НДДКР, щоб відповідати вимогам科创属性.

3、Зайняв посаду генерального менеджера на 5 місяців — і отримав 9% акцій, сумнівна комерційна обґрунтованість

Окрім запитів щодо достовірності результатів діяльності, якості прибутку тощо, проблеми внутрішнього контролю Baiying Bio також є фокусом регуляторних запитів.

Голова ради директорів і фактичний контролер Baiying Bio — Ча Чанчунь — напряму володіє 21,63% акцій, а також опосередковано володіє через платформи володіння, зокрема Тайчжоу до Бен тощо. У сукупності він контролює 50,02% голосів, тож є ключовим суб’єктом прийняття рішень компанії.

Ча Чанчунь, народжений у 1983 році, закінчив спеціальність «біоінженерія» в Університеті науки і технологій Внутрішньої Монголії. Після випуску він працював у біотехнологічних компаніях, зокрема Jin?i?ry, Futei Bio, Talida Bio тощо. До вступу в Baiying Bio він уже був заступником генерального директора Talida Bio, маючи майже десять років досвіду в технічних дослідженнях і управлінні підприємствами.

Варто звернути увагу, що попередником Baiying Bio була Тайчжоуська Baiying BioTechnology Co., Ltd., яку у березні 2012 року заснувала Чжан Мэйцзюань шляхом внесення коштів, а не Ча Чанчунь як ініціатор напряму. У 2017 році, коли Ча Чанчунь офіційно приєднався до компанії, він поступово завершив консолідацію контролю через викуп часток та платформи володіння, і зрештою став контролюючим акціонером.

У ключовій управлінській команді заступник генерального директора Чжу Ябо і Ча Чанчунь — однокурсники, обоє також закінчили спеціальність «біоінженерія» в Університеті науки і технологій Внутрішньої Монголії, і обидва працювали в Nanjing Jins?ry Bio. Члени команди мають значне перекриття щодо галузевої біографії.

А генеральний директор Чен Цяньвень приєднався до компанії лише в листопаді 2019 року; і вже через 5 місяців фактичний контролер Ча Чанчунь через рішення зборів акціонерів передав собі належні 9% акцій (що відповідали внеску в розмірі 34,28 млн юанів) Чен Цяньвень у спосіб «безоплатно, без зустрічного надання» як заохочення.

Зважаючи на те, що у 2019 році компанія ще перебувала на ранньому етапі розвитку: тоді виручка складала лише близько 22 млн юанів, а чисті активи — близько 21 млн юанів; а в умовах того, що строк перебування на посаді основних топ-менеджерів був коротким, а масштаб діяльності компанії — невеликим, обґрунтованість та комерційна необхідність одноразового безоплатного надання великого пакета акцій потребують пояснення. Чи ця схема містить приховане володіння (代持), непряме передавання вигоди або інші не розкриті домовленості — чи впливає це на інтереси міноритарних акціонерів — стали ключовими питаннями, на які звертає увагу ринок.

Крім того, після отримання цих 9% акцій Чен Цяньвень одночасно виконував обов’язки директора або генерального менеджера більш ніж у десяти зовнішніх компаніях, зокрема Shanghai Shengao Industrial, Shanghai Yijiu Cheng Investment, MaiLi Bio тощо. Оскільки строк його входу був коротким і він обіймав кілька посад одночасно, його комерційна обґрунтованість природно викликала додаткові запити регулятора.

(Рисунок / проспект компанії)

У відповіді Baiying Bio зазначає, що надання акцій було здійснено для залучення та утримання ключового таланту Чена Цяньвень, компенсуючи недостатність його винагороди; і що Чен Цяньвень відіграв ключову роль у формуванні стратегії, розвитку в частині залучення фінансування тощо.

(Рисунок / відповідь компанії)

Однак проблеми з прихованим володінням акціями (代持), що існували в історії компанії, ще більше посилили сумніви регулятора та ринку.

Акціонер компанії Є Цзюнь мав практику прихованого володіння частками протягом 11 років. Після заснування компанії 3/2012 Є Цзюнь неодноразово доручав Чжан Мейцзюань та Цяо Ту Ін здійснювати приховане володіння акціями компанії.

Є Цзюнь працював на рівні середнього управлінського персоналу в установі Тайчжоуського народного лікарняного закладу. Надалі він поступово піднімався на посади директора центральної лабораторії та заступника начальника наукового відділу. Згідно з відповідними правилами, як посадова особа на державній службі він не має права незаконно володіти акціями непублічних компаній.

На це компанія відповіла, що Є Цзюнь має біомедичне професійне тло, дивився на перспективи розвитку галузі, а також довгі роки є другом сім’ї подружжя із фактичним контролером; тому він вирішив інвестувати.

Втім, у другому раунді запитань Пекінської біржі регулятор не ставив питання щодо поведінки компанії у сфері корпоративного стимулювання акціями. Основний фокус регулятора змістився на точність визнання доходів, достовірність доходів та інші ключові питання операційної діяльності.

За концепцією перевірки на основі реєстраційної процедури (注册制), де ключовим є розкриття інформації, чи зможе Baiying Bio надати достатньо обґрунтовані пояснення щодо зазначених сумнівів, щоб зняти занепокоєння регулятора, або ж чи це у значній мірі вплине на остаточний результат розгляду на засіданні — саме це визначить майбутнє.

Піде успішно через «двері випробування» чи спіткнеться об невдачу — 31 березня Комітет Пекінської біржі дасть відповідь.

А для цієї CRO-компанії, яка перебуває у фазі швидкого розширення, незалежно від результату, питання про те, як довести, що високі темпи зростання в її прибутках витримають довгострокові випробування ринку, і як за допомогою більш нормативного корпоративного управління та більш міцної системи внутрішнього контролю відповідати на зовнішні запити — це виклики, з якими вона неминуче зіткнеться на своєму майбутньому шляху розвитку.

Примітка: ілюстрації до теми в статті надані з медіабібліотеки Jiemian.