Мюджен не вгадав правильний цикл, але вгадав себе.

Питай AI · Як підвищення PSY може подовжити спадний канал свинячого циклу?

28 березня компанія Мучуань Юаньцзюй (牧原股份), яка має подвійне лістингування на A-акціях та Гонконгській біржі, оприлюднила річний звіт за 2025 фінансовий рік. За весь рік вона досягла виручки в 1441,45 млрд юанів, що на 4,49% більше, ніж роком раніше; чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії, становив 154,87 млрд юанів, зменшившись на 13,39% у річному вимірі; чистий прибуток, що належить акціонерам материнської компанії (інше значення), становив 159,88 млрд юанів, зменшившись на 14,71% у річному вимірі. Прибуток на акцію (EPS) 2,88 юаня, що вище за консенсус-прогноз інституцій 2,46 юаня. (Нижче наведено графічне зведення за фінзвітністю; у подальшому дані походять із корпоративних фінзвітів, одиниця виміру: млрд юанів)

Свинина — найпростіша й водночас така, що найбільше не обійтися без неї, присутність на столах китайців. Її цінові коливання рухають траєкторію CPI та безпосередньо впливають на щоденне життя звичайних людей. У такій галузі, що тісно пов’язана з потребами населення, Мучуань як лідер сфери в кожному своєму розширенні, скороченні, прибутках і збитках відображає насправді найбільш реальну й найгрубіше «приземлену» логіку роботи китайської економіки.

Коли ми намагаємося зрозуміти найбільш реальну та найхарактернішу для «сільського — сільського селища (江村)» економічну картину сьогодення, фінзвіт Мучуаня дає нам важливе вікно: ми можемо спостерігати, як вітчизняні підприємства намагаються в умовах надзвичайно розпорошеного та надто волатильного середовища провести «спробу спротиву долі» — промисловими та масштабними методами.

Спираючись на це, ми зосереджуємося на циклі та розбираємо підсумок Мучуаня за 2025 рік; ключові тези такі:

· Технологічні інновації сприяють зростанню PSY; співвідношення корму до м’яса (料肉比) знижується. Це великою мірою впливає на ритм свинячого циклу, через що ринок нині стикається з відносно тривалішим спадним каналом, який впливає на короткострокові показники та очікування щодо виручки Мучуаня.

· Розширення забійного бізнесу певною мірою послаблює тиск на прибуткову сторону Мучуаня, дозволяючи йому за збереження обсягів вибраковки/відправлення худоби на забій (outgoing fattened pigs) забезпечувати мінімальний прибуток і нарощувати частку ринку.

· Ефект від зниження боргового навантаження доволі відчутний: після подвійного лістингу тиск на грошовий потік у Мучуаня зменшився, а очікувана дивідендна дохідність помітно зросла.

· Капітальні витрати призупинилися/уповільнилися. Якщо згадати їхній ритм, він не повністю відповідав «свинячому циклу». Але технічна база Мучуаня відносно сильна, тож лишається певний запас для експериментів і помилок.

Детальна логіка розгортається далі.

01

Інше, ніж у попередні свинячі цикли

Якщо розкласти за кварталами: у 4-му кварталі 2025 року Мучуань зафіксував виручку 324 млрд юанів, що суттєво менше на 21,4% у річному вимірі. У другій половині 2025 року два квартали поспіль спостерігався від’ємний приріст виручки: бонус від розширення потужностей не зміг протистояти тиску спадної фази циклу.

Причина безперервного падіння виручки є дуже зрозумілою. Швидкість виведення потужностей із виробництва в межах цього «свинячого циклу», що стартував з 2020 року, була повільною, через що тривалість «дна» циклу значно перевищила очікування. У середньому по країні ціна живих свиней знижувалася з 2021 року: окрім незначного відскоку наприкінці 2022 року, починаючи з 2023 року вона весь час перебувала в спадному каналі.

Зазвичай тривалість низхідного каналу при циклічному перемиканні (повний розрахунок шести циклів від 2006 року) у середньому становила 22,8 місяця; а якщо рахувати від максимуму у грудні 2022 року до сьогодні, тривалий спадний канал триває вже 40 місяців. Якщо рахувати від квітня 2024 року (відносний пік), то коротший спадний канал уже триває 24 місяці — і обидва значення перевищують середні очікування.

Відмінність цього разу в тому, що окрім базових відносин попиту й пропозиції, основним пунктом зміни (перелому) у впливі на свинячий цикл стали технологічні інновації.

Після багаторічних реформ масштабного виробництва плюс підвищення рівня технологій селекції та кормових технологій на стороні пропозиції відбулися певні глибинні зміни, що впливають на ритм циклу. Найтиповіший приклад — суттєве зростання PSY (кількість відлучених поросят, що надає одна матка на рік): з 16 у 2018 році до нинішнього діапазону 26–28.

Mysteel у своїх інтерпретаціях агропродуктів також акцентує увагу на тому, що зі зростанням рівня технологій у тваринництві ринок вітчизняного свинарства глибоко занурився в глухий кут «зростання обсягів — падіння цін, збитки в усьому секторі».

Якщо спиратися на наявні дані на цьому етапі, ми можемо приблизно окреслити два очевидні зміни «свинячого циклу»:

· Завдяки зростанню PSY точка перелому для циклу спостерігається при зниженні поголів’я маточного стада, що здатне до відтворення: 41 млн голів. Тобто, починаючи з кінця 3-го кварталу 2023 року, поголів’я такого маточного стада по всій країні фактично вже опустилося нижче 41 млн голів, але цикл не показав явного «розвороту». За дослідженням Mysteel, станом на кінець 2025 року поголів’я маточного стада, що здатне до відтворення, становило 39,61 млн голів, що все ще на 1,6% вище за нормальний рівень утримання; у майбутньому перелом свинячого циклу, можливо, доведеться спостерігати через цей свинячий цикл.

· Коливання свинячого циклу звузилися. Завдяки зниженню співвідношення корму до м’яса та зростанню PSY амплітуда зміни цін на свинину через короткострокові зрушення у попиті й пропозиції не буде надто великою. За умови, що не станеться «чорного лебедя» (наприклад, спалах хвороби), амплітуду коливань у майбутньому можна порівнювати з підйомним діапазоном 2024–2025 років: ціна м’яса коливатиметься в межах 12,5–25 юанів.

На цій основі ми припускаємо, що в першій половині 2026 року ціновий тренд на свинину все ще перебуватиме в фазі «формування дна». А для Мучуаня, ймовірно, покращення з боку виручки настане щонайменше наприкінці 2026 року.

02

Забійний бізнес став «стабілізатором» — “定风珠”

На відміну від виручки, обсяги вибракуваної/відправленої худоби (出栏量) у Мучуаня за весь 2025 рік досягли нового максимуму — майже 78 млн голів. Протягом минулого року темп розширення потужностей Мучуаня був доволі агресивним, а на 2026 рік він надав орієнтир 75 млн–81 млн голів. Варто пам’ятати, що минулого року в масштабах усієї країни обсяг вибраковки/відправлення становив лише 720 млн голів — тобто частка Мучуаня на ринку дорівнювала 11%; у майбутньому є тенденція до подальшого розширення.

Крім того, якщо уважно подивитися фінзвіт Мучуаня, нескладно помітити: у цілому за 2025 рік валова маржа бізнесу підтримувалася на непоганому рівні. Хоча у 4-му кварталі валова маржа в цілому знизилася до 14,7%, але порівняно з мінімумом циклу у 2021 році, підготовка Мучуаня до нинішнього свинячого циклу була досить ґрунтовною.

Насправді логіка проста. Керівництво в обговоренні результатів (业绩会) підкреслювало, що у 2025 році забійний бізнес уперше досяг річного прибутку. У першій половині 2025 року забійний бізнес мав валову маржу 2,1%, а в другій половині вона зросла до 3,1%.

Як підприємство нижньої ланки в ланцюгу розведення свиней, компанія фактично має можливість коригувати простір прибутковості забійного бізнесу. Наприклад, у Мучуаня дохід від компенсації між бізнесом з розведення свиней і забійним м’ясним бізнесом у 2025 році становив 45,8 млрд юанів. Базово всі статті витрат забійного бізнесу перекриваються доходами від свинячого бізнесу.

Якщо компанія хоче в межах справедливого діапазону відрегулювати валову маржу забійного бізнесу, пожертвувавши трохи маржею прибутку бізнесу з розведення свиней, цього можна досягти. Тому нам не потрібно надто перейматися власне валовою маржею забійного бізнесу; натомість варто зосередитися на тому, у чому полягає його значення для Мучуаня й навіть для всього аграрного розведення.

Для Мучуаня забійний бізнес як друга лінія (друга крива) зараз може допомагати компанії регулювати цикл у двох аспектах:

По-перше, на відносно низьких рівнях циклу він дає змогу утримувати рівень валової маржі. Якщо бракує стабільного попиту знизу, більшість розвідних підприємств, стикаючись із падінням цін, зазвичай обирають «протримати поголів’я» (压栏 — утримувати свиней, яких мали б відправляти, щоб вони виросли) та «друге відгодовування» (二次育肥 — купувати стандартних свиней і відгодовувати їх ще раз). Якщо вхід у розворот циклу не трапиться за очікуваним сценарієм, тиск на запаси та подовження виробничого циклу суттєво вплинуть на маржу прибутку підприємств тваринництва.

По-друге, він може «перекрити» помилки потенційного темпу розширення потужностей. Для підприємств із сильними циклічними коливаннями логіка «в період попутного вітру — скорочувати виробництво, у період протидії — розширювати» вже давно стала загальновідомою, тож не потребує додаткових пояснень. Але якщо під час розширення проти циклу темп буде збитим і не потрапить у ритм, для компанії удар буде набагато смертельнішим, ніж сам по собі цикл. А розширення в бік нижньої ланки дозволяє підприємству частково прийняти на себе тиск після такого розширення. Наприклад, темп розширення Мучуаня у цій історії, строго кажучи, не зовсім збігається з циклом; утримання стабільного обсягу виробництва також спирається на відносно процвітаючий забійний бізнес.

Вертикальна інтеграція ніколи не є лише «купівлею селян на стороні пропозиції», масштабуванням і прив’язкою до конкретних локацій. Природне розширення бізнесу вниз по ланцюгу безумовно допоможе провідним компаніям: розширити власну перевагу в частці ринку. Саме таке розуміння в Мучуаня є — і воно достатньо чітке.

03

Зниження боргового навантаження тимчасово завершено

З точки зору грошового потоку: станом на кінець 2025 року грошові кошти та короткострокові інвестиції Мучуаня становили 13,9 млрд юанів. У динаміці як до попереднього періоду, так і рік-до-року спостерігалося зниження; основна причина — підтримання протягом року дій із зниження боргового навантаження.

З боку активів, якщо брати найновіший звітний період, рівень боргового навантаження (debt ratio) Мучуаня становив 54,2%; порівняно з початком 2024 року він знизився приблизно на 10 п.п. (pct). Порівняно з початком 2025 року зниження становить 4,53 п.п., а сукупний борг зменшився на 17,1 млрд юанів порівняно з початком року.

Після року зусиль зі зниження боргового навантаження загальний рівень боргового навантаження Мучуаня вже нижчий за середнє значення в галузі: 57%, і за галузевий медіан 55%. Очевидно, що в наступному році не буде помітних дій зі подальшого зниження боргу.

Для інвесторів Мучуаня це означає, що можна очікувати відносно вищу дивідендну дохідність. У ході зустрічі з керівництвом також чітко заявлено, що Мучуань вже пройшов етап великих інвестицій у масштабне будівництво та переходить у фазу «збирання врожаю» грошових потоків.

Згідно з періодичними звітами: Мучуань планує виплатити всім акціонерам грошовий дивіденд у розмірі 4,27 юаня на кожні 10 акцій; загальна сума дивідендів — 2,435 млрд юанів. У поєднанні з дивідендами за півріччя в розмірі 5,002 млрд юанів сукупна сума грошових дивідендів Мучуаня за 2025 рік становитиме 7,438 млрд юанів. Це еквівалентно 48,03% від чистого прибутку, що належить акціонерам материнської компанії (за відповідний рік). Компанія роздала інвесторам майже половину прибутку. Це також можна розглядати як винагороду інвесторам, які довго й наполегливо тримають Мучуань у спадному циклі.

04

Затрати трохи зростають, капітальні витрати відходять у “відпуск”

У частині витрат: у 4-му кварталі 2025 року Мучуань зафіксував витрати на збут, адміністративні витрати та витрати на НДДКР відповідно 0,35 млрд юанів, 1,18 млрд юанів і 0,39 млрд юанів. З огляду на тенденцію ставок витрат (rate/ratio), витрати на збут утримуються на рівні 1,1%, витрати на НДДКР — 1,2%, у квартальному порівнянні відбулося м’яке зростання на 20 б.п.

Зростання адміністративних витрат відносно помітне: ставка підвищилася до 3,7%, у квартальному порівнянні +110 б.п., у річному — +210 б.п. Основна причина — зростання винагороди керівництва (薪酬).

У частині капітальних витрат: як зазначалося вище, у ході розмови про результати керівництво добровільно знизило прогноз капітальних витрат на 2026 рік. Насправді, починаючи з початку 2025 року, Мучуань уже коригував темп капітальних витрат: сукупні капітальні витрати за весь рік становили 9,53 млрд юанів, що на 28,5% менше, ніж у 2024 році.

Якщо озирнутися назад, загалом капітальні витрати Мучуаня важко назвати «видатними» щодо таймінгу. У 2022–2023 роках капітальні витрати були на відносно високому рівні; у 2024–2026 роках вони поступово знижувалися. Насправді це не зовсім відповідало «свинячому циклу». І як зазначалося вище, уся галузь не підготувалася достатньо добре до змін ритму «свинячого циклу».

Згідно з найновішими даними: хоча зарано вибраний темп капітальних витрат вплинув на маржинальність прибутку, ціль — після розширення забезпечити виведення потужностей у «очищенні» (out-clearing) уже досягнута. На сьогодні частка забійного обсягу компаній, що закріплені за конкретними підприємствами (定点屠宰), у країні станом на кінець 2025 року досягла 57,2%.

Тому, хоча Мучуань не зовсім синхронізував таймінг капітальних витрат із «свинячим циклом», для Мучуаня — компанії, яка вже посідає позицію лідера — проблема не надто критична. Чи то розширення бізнесу в нижній ланці, чи то зниження витрат (cost down), капітальні витрати зрештою рано чи пізно дадуть віддачу.

05

Працювати, вгризаючись у рейки, — і водночас піднімати очі, щоб бачити дорогу

Якщо переглянути підсумок Мучуаня за 2025 рік, ми можемо побачити процес безперервних проривів китайських підприємств. Станом на сьогодні ключова повна собівартість у свинярському розведенні Мучуаня з 2022 року швидко знизилася з 15,7 юаня до 12 юанів наприкінці 2025 року. Ітерації розведення підвищують PSY, знижують співвідношення корму до м’яса, будівництво другої лінії тощо — ці заходи поступово поглиблюють здатність Мучуаня протистояти циклу.

Але, якщо повернутися до теми на початку тексту, проблема, з якою стикається Мучуань, насправді є віддзеркаленням традиційної галузі Китаю: нам властиво «вгризатися в роботу й працювати з головою вниз» — через технологічні ітерації, оптимізацію управління та масштабне розширення доводити витрати до крайньої межі. Ми «крутимося» в конкуренції так, що ніхто не може змагатися. Але коли змінюється таймінг капітального циклу — через технологічні ітерації або навіть після оптимізації власної кривої витрат — ми часто запізнюємося з реакцією. Мучуань — якраз найтиповіший приклад такого інструмента/об’єкта.

Людей, які старанно працюють, багато. А тих, хто здатен бачити цикл і керувати циклом — значно менше.

Це не є закидами Мучуаню. Навпаки: Мучуань уже зробив дуже багато. Просто трансформація й модернізація традиційних галузей Китаю потребує не лише «працювати старанно», а ще й «бачити точніше». Якщо вдасться потрапити в ритм циклу, ринкові оцінки (valuation) можуть піднятися ще на один щабель.

Поза логікою надмірної конкуренції в обробній промисловості, як сформувати чутливе судження щодо ритму циклу? Як заздалегідь прогнозувати зміни в попиті й пропозиції під час технологічних ітерацій? Можливо, це урок, який мають пройти всі лідери традиційних галузей.

Економічний пейзаж «сільського Китаю» ніколи не бракує працьовитості й стійкості. Справді дефіцитною є здатність піднімати погляд і бачити дорогу — навіть тоді, коли тягнеш машину вперед, працюючи з головою вниз.

Ця стаття підготовлена на основі відкритих матеріалів і призначена лише для обміну інформацією; вона не є жодною інвестиційною порадою.