Виступ губернатора Мірана щодо перспектив скорочення балансу Федеральної Резервної системи

Дякую, Франциско, за тепле представлення. Бути почесно виступати тут у Economic Club of Miami.1 Сьогодні я говоритиму про тему, яку неможливо ігнорувати: баланс ФРС. Як і будь-який інший банк, баланс ФРС — це облік активів і зобов’язань, які ми тримаємо. Активи — переважно цінні папери Казначейства та агентські іпотечні цінні папери, забезпечені іпотекою (MBS). Зобов’язання включають усю готівку в обігу в США, резервні залишки, які банки тримають у ФРС, та Казначейський генеральний рахунок. Розмір і структура цих утримань важливі, тому що вони впливають на обсяг грошей у банківській системі та впливають на ширші фінансові умови. Розуміння того, як функціонує баланс, є ключовим для розуміння того, як ФРС підтримує економічну стабільність і проводить монетарну політику.

Сьогодні я обговорю різні режими, за яких ФРС вела операції зі своїм балансом, і поясню, чому, на мою думку, скорочення розміру балансу є бажаним. Далі я поясню, чому виклик зі скороченням балансу є розв’язним, а потім розгляну можливі шляхи вперед для досягнення цієї мети. Нарешті, я завершую обговорення монетарно-політичними наслідками таких дій.

За скорочення

Сучасна політика щодо балансу спирається на три дещо туманні концепції: «скарсні», «амоні» та «надлишкові» резерви. До Глобальної фінансової кризи 2008 року ФРС працювала з «скарсними» резервами. За цього режиму ФРС тримала резерви відносно обмеженими й часто втручалася безпосередньо на ринку, використовуючи операції на відкритому ринку, щоб скеровувати ставку федеральних фондів до її цільового рівня. Після кризи ФРС перейшла до режиму «достатніх резервів», за якого банківська система тримає достатньо резервів, щоб ФРС не потрібно було вести активні щоденні операції для контролю політичної ставки. Ця система дозволяє ФРС контролювати короткострокові процентні ставки насамперед шляхом встановлення ставок, за якими вона братиме участь у ринку, або адміністрованих ставок. Протягом значної частини післякризового періоду резерви також описували як «надлишкові», тобто значно більші, ніж потрібно для безперебійного функціонування ринків. Це було тому, що політики кількісного пом’якшення (QE) різко розширили резервні залишки.

Існує безліч причин, чому скорочення балансу — гідна мета. Ми маємо прагнути до якомога меншого «сліду» на ринках, щоб мінімізувати викривлення, спричинені державою, зокрема відокремлення фінансування (disintermediation) на ринку. Менший баланс також допомагає зменшити ймовірність збитків від переоцінки «за ринком» (mark-to-market) у центральному банку та волатильність переказів до Казначейства. Крім того, менший баланс краще захищає межі між монетарною та фіскальною політикою, зберігаючи профіль тривалості державного боргу як елемента фіскальної політики, виводячи ФРС з «гри» з розподіленням кредиту між секторами та зменшуючи процентні платежі за резервними залишками, які деякі в Конгресі розглядають як субсидію банківській системі.2 Нарешті, менший баланс зберігає «сухий порох» для сценарію, в якому політикам знову доведеться зіткнутися з нульовою нижньою межею процентних ставок.

Проте, незважаючи на ці переваги меншого балансу, багато хто каже, що це просто неможливо зробити. Це мрія — цього ніколи не станеться.3 Якщо ви скажете мені, що щось неможливе, я не можу не запитати: «Справді?» Ця риса вивела мене в достатньо неприємностей, але я не можу зупинитися. Отже, давайте поміркуємо про можливості тут.

Розв’язний виклик

Моя базова оцінка така: скорочення балансу — це розв’язний виклик. Ті, хто відкидає ідею напряму, просто не мають уяви. Розглядаючи цей виклик, я бачу три основні питання.

Перше питання: наскільки ми могли б скоротити баланс? Я вважаю, що досить сильно, але це не обов’язково означає повернення до його частки валового внутрішнього продукту (ВВП) до фінансової кризи. Я не вважаю, що повернення до цього рівня є здійсненним. Зростання попиту на готівку, режим після кризи, запроваджений Законом Додда—Френка, а також реформи стандартів Базеля, і, як наслідок, зміни в структурі ринків та очікуваннях — усе це призвело до більшого попиту на резерви в системі.

Друге питання: чи потребує скорочення балансу з цього моменту повернення до «скарсних» резервів? Я стверджую, що необов’язково. Натомість ФРС може вжити кроків, щоб скоротити лінії, які відділяють «скарсні», «достатні» та «надлишкові» резерви. Зниження цих меж можна зробити різними політиками, до яких я ще скоро перейду. Переміщення цих меж вниз дозволить зберегти політику «достатніх резервів» і водночас зменшити розмір балансу.

І третє питання: чи бажано і навіть чи можливо повернутися до режиму «скарсних» резервів? Я вважаю, що ми могли б повернутися до «скарсних» резервів у межах чинної регуляторної та інституційної рамки, але це вимагатиме компромісів. Серед них — прийняття більшої волатильності короткострокових ставок, більше терпимості до активного управління резервами з боку ФРС і більш часте та регулярне використання ліквідності, що надає ФРС, як-от денні овердрафти (daylight overdrafts), дисконтне вікно (discount window) або операції постійного репо (standing repo operations).4 Те, як ви оцінюєте вплив цих побічних ефектів, визначатиме, чи вважатимете ви повернення до «скарсних» резервів бажаним.

Шляхи вперед

Чи легше сказати, ніж зробити: знизити межу між «скарсними» та «достатніми» резервами? Можливо, але я бачу шлях уперед, щоб досягти цієї мети. Заходи, які могли б ефективно зрушити межі вниз, викладені в робочому документі, який я спільно написав із деякими моїми колегами з Федеральної резервної системи, «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet».5 Ці дії включають такі кроки:

*   послаблення вимог до коефіцієнта покриття ліквідністю (та пов’язаних вимог);

*   визначення очікувань щодо стрес-тестів внутрішньої ліквідності та пов’язаних стандартів планування розв’язання (resolution) ліквідності;

*   зняття стигми з операцій постійного репо (standing repo operations), використання дисконтного вікна та використання денних овердрафтів;

*   участь у більш активних операціях на відкритому ринку, зокрема наприкінці кварталу та в дати, що мають фіскальну значущість;

*   зробити простішим для дилерів поглинання цінних паперів;

*   зробити альтернативи резервам, такі як цінні папери Казначейства, більш ліквідними та привабливими;

*   і здійснювати політику зі злегка вищою ефективною ставкою федеральних фондів відносно ставки за резервними залишками, залежно від заданого цільового діапазону.

Це лише зразок кроків, які ми могли б зробити, щоб зменшити розмір балансу ФРС. У документі є набагато більше, і я закликаю вас ознайомитися з ним. Щоб було зрозуміло: і в User’s Guide, і в цих зауваженнях я не виступаю за будь-який конкретний крок. Я просто перераховую варіанти, які ми змогли визначити, щоб, якщо й коли настане час, ФРС мала певні відчутні дії, які ми зможемо зробити в цьому напрямку. Кожен варіант потребуватиме власного аналізу витрат і вигод.

Навіть якщо політики ФРС вирішать повернутися до «скарсних» резервів, вжиття кроків для зменшення попиту на резерви зробить це простішим і дозволить балансуванню скоротитися далі, мінімізуючи негативні наслідки. Деякі варіанти, як-от зняття стигми з операцій репо, дисконтного вікна та кредиту за денними овердрафтами або проведення тимчасових операцій на відкритому ринку, також покращать стан справ у режимі «скарсних» резервів. Моя особиста схильність — зменшувати попит, але зберігати «достатні» резерви, проте це не є твердо усталеною переконаністю.

Повернімося до мого першого питання — наскільки можна зменшити баланс? Як я вже сказав, докризовий рівень не є реалістичним орієнтиром, тому натомість я пропоную дві альтернативи. По-перше, після завершення першого раунду QE баланс становив приблизно 15 відсотків ВВП. Можливо, що саме на цьому рівні баланс був потрібний для забезпечення ліквіднісних вимог фінансового сектору до початку другого раунду QE та подальших покупок активів, коли баланс почав би масштабно збільшуватися з метою досягнення наших цілей двоєдиного мандату, а не заради фінансової стабільності. Або, по-друге, до початку безстрокового QE у 2012 році та у 2019 році — перед пандемією — баланс становив приблизно 18 відсотків ВВП. Теоретично цей рівень відображає потреби у ліквідності банківського сектору, оскільки обсяг вимог Додда—Френка та Базеля ставав зрозумілим до запуску безстрокового QE. Він також відображає масштаби можливого скорочення балансу після кризи, але до пандемії. Цей рівень включає деякі так звані ефекти «храповика» (ratchet effects) для балансу, але не ті, що виникли з часу пандемії.6

У загальному розумінні, цей діапазон може відображати скорочення балансу на $1 трлн до $2 трлн — цифри, які цілком коректно наводяться в User’s Guide без необхідності повертатися до «скарсних» резервів. Звісно, оптимальний розмір балансу — це питання, яке заслуговує на більш серйозну роботу, і можливо, що краще масштабувати баланс за фінансовою змінною на кшталт банківських депозитів, а не за ВВП. Я не ставлю за мету вирішити це питання сьогодні.

Інструменти, визначені в сьогоднішньому User’s Guide, розблокують суттєвий простір для подальшого скорочення балансу, і я хотів би це побачити. Однак у сценарії, коли ФРС зменшує обсяг цінних паперів на своєму балансі, політикам також потрібно переконатися, що фінансові ринки зможуть абсорбувати ці цінні папери з мінімальними збоями.

Найважливіше, що ми можемо зробити, — рухатися повільно. Важко переоцінити, наскільки це важливо. Це також означає, що потрібно дозволяти цінним паперам погашатися, а не продавати їх напряму, що призвело б до реалізації збитків на балансі. Я можу уявити продаж наших цінних паперів, якщо ми побачимо, що вони торгуються з прибутком, але не інакше. Деякі інші кроки в User’s Guide можуть зробити для ринку простішим перетравлення цінних паперів, які зійдуть з нашого балансу.

Наслідки для монетарної політики

Тепер, коли я окреслив деякі ідеї, які розгорнуті в User’s Guide, я хотів би завершити свій виступ кількома думками про те, як операції з балансом можуть впливати на економіку та монетарну політику. Я бачу це насамперед через два канали.

Перший — через пропозицію грошей і ліквідності, сторону зобов’язань балансу ФРС, у класичному монетаристському сенсі. Резерви — це «високопотужні» гроші, і збільшення їх пропозиції є розширенням грошової пропозиції. Другий — через те, що економісти називають ефектом «портфельного балансу» (portfolio balance) на стороні активів балансу ФРС. Щоб розвинути цю ідею: за фіксованого набору цін приватний сектор має фіксовану здатність поглинати додатковий фінансовий ризик, включно з ризиком процентних ставок. Тому вилучення або надання ФРС ризику процентних ставок для публіки вплине на готовність приватного сектору в цілому приймати фінансовий ризик.

За інших рівних умов зменшення балансу має стиснювальні (контаркційні) ефекти для економіки через обидва канали.7 Стиснювальні економічні наслідки скорочення балансу можна компенсувати нижчою ставкою федеральних фондів, якщо ми не знаходимося на ефективній нижній межі. Тому, імовірно, відновлення скорочення балансу потребуватиме додаткових знижень ставки федеральних фондів порівняно з базовими прогнозами. Однак оцінювати масштаби цих ефектів складно, і я не намагатимусь зробити це прямо зараз.

Висновок

На завершення: вигоди від зменшення розміру балансу ФРС очевидні та досяжні. Баланс ФРС може скорочуватися, але політикам слід спочатку зробити кроки, щоб переконатися, що це буде успішно. Сьогодні я виклав деякі з можливих кроків і пропоную додаткові деталі в User’s Guide. Кожен із цих кроків, імовірно, матиме певні витрати й вигоди та має бути належно вивчений і відкалібрований.

Упровадження цих кроків до початку скорочення балансу означає, що мине певний час, перш ніж ми зможемо почати. Виходячи з мого досвіду того, як уряд орієнтується в Administrative Procedure Act, цей процес, імовірно, займе понад рік після того, як буде прийнято рішення рухатися далі. Це може зайняти кілька років. Саме цей часовий горизонт визначатиме, коли Федеральний комітет з відкритого ринку вирішить розпочати скорочення балансу та вивчити, як упроваджувати ці зміни, зокрема надавати ринкам рекомендації щодо того, як працюватимуть нові механізми. А коли процес розпочнеться, я б порадив повільний темп скорочень, щоб переконатися, що приватний сектор зможе абсорбувати всі цінні папери, які «відійдуть» зі сформованого нами балансу. Мене надихає те, що все це може статися, але, якщо або коли це станеться, я очікую, що це відбуватиметься повільно.

Знову дякую Economic Club of Miami за можливість виступити тут сьогодні ввечері. Я з нетерпінням чекаю на ваші запитання.

1. Висловлені тут погляди є моїми власними і не обов’язково відображають позицію моїх колег у Федеральному комітеті з відкритого ринку або Ради керуючих Федеральної резервної системи. Повернутися до тексту

2. Утримуючи великі обсяги MBS, ФРС пріоритетно вливала б кредит у житловий сектор способами, які не застосовуються до інших секторів економіки. Така ситуація може бути пом’якшена або шляхом скорочення балансу та дозволу MBS погашатися, або шляхом обміну MBS на цінні папери Казначейства. Повернутися до тексту

3. Див., наприклад, Stephen Cecchetti та Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet», _Financial Times, _February 16, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Повернутися до тексту

4. Прихильники «скарсних» резервів зазначають, що регулярне використання операції overnight reverse repo facility або операцій постійного репо саме по собі є регулярним і частим управлінням резервами. Вони мають рацію. Повернутися до тексту

5. Див. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks і Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet», Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Повернутися до тексту

6. Див. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink», Southern Economic Journal, vol. 91 (April), стор. 1287–322; і Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan та Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)», робота, представлена на Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, проведеному у Федеральному резервному банку Канзас-Сіті, Kansas City, Mo., August 27, стор. 345–427. Повернутися до тексту

7. Роль пропозиції грошей у системі адміністрованих ставок залишається предметом дискусій, але з огляду на те, що велика частина монетарної політики працює через механізми сигналізації та зобов’язань, я вважаю, що пропозиція грошей лишається релевантною навіть за адміністрованих ставок. Повернутися до тексту