Shan Jin International подала заявку на листинг на Гонконгській біржі. Бізнес металевої торгівлі з валовою маржею всього 1,4% приносить майже 60% доходу.

Щоденний економічний оглядач (记者) | Цай Дін    Щоденний економічний оглядач (编辑) | Вей Гуаньхун

Лістингову компанію на основній платі біржі Шеньчжень — Shan Jin International (SZ000975) — нещодавно знову подала до Гонконгської біржі документи на лістинг. Спільними радниками-гарантами виступають CITIC Securities, CICC і група UBS. У проспекті (проектна версія, далі — так само) зазначено, що станом на кінець 2025 року обсяг золотих ресурсів Shan Jin International досяг 280,9 тонни; у 2025 році повні витрати на утримання видобутку золота становили 902,3 дол. США за унцію, що входить до топ-10 глобальної кривої повних витрат на утримання при видобутку золота.

Щоденний економічний оглядач — медіабаза AI-ілюстрація

Журналіст «Щоденного економічного оглядача» (далі — журналіст) проаналізував і виявив, що Shan Jin International має низку ризиків у структурі доходів, дотриманні відповідності шахт у країні та за кордоном, а також у технічній верифікації ключових проєктів.

Наприклад, у 2025 році 58,4% доходів Shan Jin International надходило від металоторговельного бізнесу, маржа валового прибутку в якому становила лише 1,4%. При цьому вітчизняні шахти компанії неодноразово демонстрували ситуації, коли обсяги видобутку перевищували масштаби, зазначені в ліцензії на видобуток. Ключовий актив — золоторудник Менші (Mангші) Huasheng — зупинений уже 10 років, однак і досі не отримано погодження на зміну права на видобуток. Крім того, існує виклик у вигляді падіння вмісту в відібраній руді на наявних рудниках, а новопридбаний закордонний проєкт Osino Resources Corp. (далі — Osino) також стикається з низкою ризиків прострочення.

Висока частка доходів від металоторговельного бізнесу

У проспекті зазначено, що впродовж останніх трьох років доходи Shan Jin International демонстрували швидке зростання, однак ключова рушійна сила зростання обсягу доходів — не бізнес з видобутку золота з високою маржею прибутку, а металоторговельний бізнес із відносно невеликим простором для прибутку. У 2023, 2024 та 2025 роках (далі — у звітному періоді) загальні доходи компанії становили відповідно 8,095 млрд юанів, 13,580 млрд юанів і 17,090 млрд юанів.

З точки зору структури доходів металоторговельний бізнес Shan Jin International щороку нарощував частку, і вже посів домінуюче становище в доходах компанії.

Зокрема, у 2023 році дохід від металоторговельного бізнесу становив 3,539 млрд юанів, що дорівнювало 43,7% від загальних доходів. У 2024 році цей показник зріс до 7,728 млрд юанів, а частка — до 56,9%. У 2025 році дохід від металоторговельного бізнесу ще підвищився до 9,979 млрд юанів, а частка від загальних доходів сягнула 58,4%.

Одночасно прибутковість цього бізнесу суттєво відрізняється від бізнесу з видобутку. У проспекті розкрито, що в звітному періоді валова маржа торговельного бізнесу становила 0,1%, 1,1% і 1,4% відповідно. Наприклад, у 2025 році торгівельний дохід 9,979 млрд юанів забезпечив 1,38 млрд юанів валового прибутку. Натомість у 2025 році дохід компанії від видобутку становив 7,112 млрд юанів, а валова маржа — 74,7%.

Через те, що частка бізнесу з торгівлею з низькою валовою маржею збільшилась, загальну валову маржу компанії було «розбавлено». У 2025 році загальна валова маржа компанії становила 31,9%, що нижче за 32% у 2023 році.

На основних шахтах раніше траплявся «наднормовий видобуток»

Згідно з проспектом, щодо дотримання відповідності під час експлуатації шахт Shan Jin International у минулому траплялися випадки, коли обсяги видобутку перевищували масштаби, зазначені в ліцензії на видобуток. Хоча в оцінці компанії ризик того, що її можуть зобов’язати зупинити виробництво, є низьким, у проспекті визнано, що відповідні регуляторні органи можуть мати іншу позицію.

Щодо якості активів і прогресу відновлення роботи є ризик невизначеності на золоторуднику Менші Huasheng. У проспекті зазначено, що Менші Huasheng — це великомасштабний золоторудник типу «квазикарлінівського», станом на кінець 2025 року зберігав близько 28,5 тонни золотих ресурсів і 24,4 тонни золотих запасів. Водночас видобуткова діяльність на цій шахті була припинена ще у 2016 році, тобто тривалість зупинки становить 10 років. Наразі відновлення виробництва цього проєкту все ще стикається з перешкодами адміністративного погодження. У проспекті компанія прямо зазначає, що станом на подання заявки на лістинг на Менші Huasheng усе ще існує істотний ризик того, що фінальне погодження реєстрації звіту про мінеральні ресурси та зміни права на видобуток може не бути отримано.

Отримання погодження на зміну права на видобуток є передумовою для поновлення дії дозволу на безпечне виробництво задля відновлення повномасштабної операційної діяльності. Відповідні процедури дозволів передбачають завершення та затвердження звіту з підтвердження запасів, розширення визначеної зони видобутку, а також те, що план розробки родовища та план екологічної рекультивації мають бути погоджені відповідними уповноваженими органами. На кожному етапі є невизначеність як щодо строків, так і щодо результатів погодження. Shan Jin International попереджає, що компанія не гарантує, що Менші Huasheng зможе отримати ліцензію на видобуток у заплановані строки або врешті-решт, і це може негативно вплинути на темпи реконструкції компанії, плани відновлення виробництва та загальні перспективи бізнесу.

Журналіст «Щоденного економічного оглядача» звернув увагу, що окрім відсутності адміністративних дозвільних документів, на Менші Huasheng також є прогалини у верифікації щодо технології збагачення та металургії. Згідно зі звітом уповноважених осіб, «складність переробки природної руди (низький рівень вилучення ціанідів 21,62%) свідчить про те, що металургійні показники родовища можуть відрізнятися та потребують тестування для конкретних зон». У проспекті також зазначено, що нині запланована технологічна схема для бідних за вмістом окиснених рудових штабелів використовує технологію кучного вилуговування, очікуваний коефіцієнт вилучення — 70,93%.

У цьому технічному звіті вказано, що за відсутності пілотної (дослідно-промислової) верифікації очікувані коефіцієнти вилучення для кучного вилуговування та методу ціанування виглядають оптимістично. При цьому для сульфідних руд пряме ціанування має низький коефіцієнт вилучення, а ефект від флотаційного «покращення» обмежений (вміст у концентраті 14,73 г/т), що підкреслює складність переробки.

Існуючі рудники стикаються зі спадом вмісту

Технічні та операційні ризики також притаманні іншим наявним активам компанії. На руднику Лочке (LuoKe) Хейхе уповноважені особи у звіті розкрили ризик падіння вмісту в відібраній руді. Вміст у відібраній руді цього рудника наразі під загрозою: йому доведеться скоротитися із 15,38 г/т до 4,88 г/т. Таке зниження вмісту вплине на економічну здійсненність проєкту й підвищить собівартість переробки золота у перерахунку на унцію.

На стороні закордонних активів Shan Jin International також стикається з викликами щодо локальної відповідності законодавству та тривалості існування прав. У 2024 році Shan Jin International повністю придбала Osino, тим самим отримавши двійниковий проєкт золотого рудника в Намібії. Проєкт позиціонується як ключовий закордонний актив із потенціалом видобутку до 5,1 тонни золота на рік після запуску в експлуатацію, і, як очікується, буде завершений та введений в експлуатацію у 2027 році. Водночас у звіті уповноважених осіб розкрито: хоча Osino має ліцензію на видобуток для відповідного основного рудника «Двійні», серед 18 дозволів на розвідку, якими вона також володіє, кілька з них закінчуються у 2024 або 2025 роках.

У проспекті зазначено, що регуляторні органи Намібії дедалі більше приділяють увагу роботам з рекультивації шахт у період їх експлуатації та після її завершення. Хоча чинний «Закон про корисні копалини» дозволяє уряду включати відповідальність за рекультивацію та закриття шахт у умови ліцензії, регуляторна система рухається в бік більш детальних і конкретних вимог. Розробляється загальнонаціональна рамка закриття шахт, спрямована на стандартизацію вимог до остаточного закриття шахт, включно з підготовкою планів рекультивації та умовами фінансового забезпечення щодо витрат на закриття. Компанія має зарезервувати фінансові кошти для таких заходів з рекультивації. Якщо компанія не виконає обов’язки з рекультивації або інші екологічні умови, можливе застосування примусових заходів. Регуляторні органи мають право видавати розпорядження про дотримання вимог або про зупинку робіт, накладати адміністративні штрафи, і навіть, за серйозних порушень, можуть відкликати екологічні ліцензії або ліцензії на видобуток.

Крім того, у проспекті показано, що компанія шляхом придбання нових активів для видобутку має певне збільшення на рівні ділової репутації в консолідованому балансі. Така ділова репутація відображає премію, що дорівнює сумі сплачених коштів понад справедливу вартість ідентифікованих чистих активів, і розраховується на основі очікуваних майбутніх грошових потоків від придбаного бізнесу. Однак якщо графік виробництва на цих новопридбаних шахтах не вдасться реалізувати за планом, існує ризик збитків від знецінення. Відповідні ризики можуть виникати через регуляторні затримки, технічні або геологічні труднощі чи несприятливі ринкові умови. Якщо фактичні грошові операційні витрати або загальні витрати на виробництво перевищать очікування, або якщо шахта демонструватиме слабші показники за обсягом видобутку чи прибутковістю, очікувані грошові потоки можуть бути недостатніми. У такому разі це може негативно вплинути на фінансові результати Shan Jin International.

Щодо низької валової маржі торговельного бізнесу компанії та таких проблем, як «наднормовий видобуток» на ключових шахтах, 30 березня зранку журналіст «Щоденного економічного оглядача» надіслав запитання для інтерв’ю до відділу цінних паперів Shan Jin International, однак станом на час підготовки матеріалу компанія не надала відповіді.

Джерело обкладинки: Щоденний економічний оглядач — медіабаза AI-ілюстрація

Надвеликий обсяг новин і точна аналітика — усе в застосунку Sina Finance APP