泡泡瑪特 втрачає можливість? Обіцяючи не купувати, Дань Юнпін передумав

（Автор статті — Дамо Фінанси, опубліковано за дозволом із TMT）

За матеріалами Дамо Фінанси

Колись Пол Дань прямо заявляв «не розумію» франшизу Pop Mart (9992.HK), і його позиція раптом змінилася.

30 березня відомий інвестор Дуань Юнпін (ID у Xueqiu: Дао Дао Ву Син Во Ю Сін) опублікував пост на платформі Xueqiu, у якому написав: «Ці кілька днів витратив час, щоб ще раз подивитися на Pop Mart, і вирішив відкликати свою заяву про те, що я не інвестую в дань-даня (заявлений засновником Xueqiu Фан Саньвень).»

Це дуже відрізняється від попереднього ставлення Дуань Юнпіна. Протягом кількох попередніх місяців Дуань Юнпін неодноразово згадував Pop Mart. На початку цього року він зазначав: «Я приблизно вже дивився Pop Mart і думаю, що вони справді дуже сильні. Але я досі не можу зрозуміти, чому людям це взагалі потрібно: а раптом через пару років усі перестануть цього хотіти?»

У день, коли Дуань Юнпін змінив позицію, акції Pop Mart, які до того кілька днів падали поспіль, ненадовго стали зеленими; під час закриття ціна становила 148,7 гонконгських доларів/акцію, а загальна ринкова капіталізація — близько 200 млрд гонконгських доларів. А після публікації фінансового звіту 25 березня акції Pop Mart безперервно знижувалися: за два торгові дні 25 і 26 березня кумулятивне падіння становило 30,6%. Якщо дивитися ширше в часі, то порівняно з максимумом у серпні минулого року акції Pop Mart уже фактично «перевернулися навпіл».

Проте Pop Mart, чиї акції продовжують падати, демонструє вражаючі результати. У 2025 році Pop Mart отримала виручку 371,2 млрд юанів, що на 184,7% більше; чистий прибуток, що належить материнській компанії, — 127,8 млрд юанів, зростання на 308,8%.

Відомий бренд із сегменту трендових іграшок IP LABUBU також швидко зростав у 2025 році. Протягом року дохід від серії IP THE MONSTERS, до якої належить LABUBU, становив 141,6 млрд юанів, що на 365,7% більше; її частка в загальній виручці компанії досягла 38,1%, що в річному вимірі плюс 14,8 п.п.

Коли прибутки різко зросли, інвестори ж «проголосували ногами», що, можливо, пов’язано з тим, що Pop Mart самостійно взяла під контроль темпи зростання (控速).

На зустрічі з інвесторами голова ради директорів і генеральний директор Pop Mart Ван Нін заявив, що у 2026 році компанія докладатиме зусиль, щоб досягти темпів зростання не нижче 20%. Згідно з аналітичним оглядом Merrill Lynch Securities, цей прогноз виручки нижчий за очікування ринку на 30%, що означає: за високої бази зростання виручка у другому півріччі 2026 року може показати зниження в річному вимірі. Крім того, Goldman Sachs у комунікації з інвесторами також зазначав, що реакція ринку головним чином відображає занепокоєння через уповільнення темпів зростання, особливо дані третьої сторони щодо ринку США, які показують, що з початку року темпи продовжують знижуватися.

Висловлювання Дуань Юнпіна демонструють зовсім інший підхід, ніж у ринкових коментарях. На думку Дуань Юнпіна, «швидкість» в економіці — це фактично «прискорення» в фізиці. Інвестуєш у сумарний обсяг у майбутньому, а «швидкість» × «час» у фізиці дає «загальну довжину»; при цьому, певне «прискорення» може проходити далі в одиницю часу.

Чи праві інвестори, що «проголосували ногами», у цій конкуренції різних поглядів?

Чи можна зберегти зростання результатів?

Існують ринкові думки, що за швидкого зростання Pop Mart приховані ризики: якщо «гарячість» ключового IP LABUBU піде на спад, у майбутньому компанії може бути складно підтримувати швидкі темпи зростання результатів.

Ще до виходу Pop Mart на біржу в 2020 році дехто вважав, що у компанії є «IP-залежність». Тоді основним IP компанії був MOLLY: у період 2017–2019 років частка виручки цього IP весь час трималася вище 25%, а в 2018 році досягла 41,6%.

Поява та вибухова популярність LABUBU певний час ламали претензії ринку щодо надмірної залежності Pop Mart від одного IP. У 2024 році LABUBU різко злетів: того року серія IP THE MONSTERS, до якої належить LABUBU, показала зростання виручки понад у 7 разів, ставши найбільшим IP компанії. У 2025 році LABUBU продовжував підтримувати високі темпи зростання: загальна виручка склала 141,6 млрд юанів, плюс 365,7% у річному вимірі.

Але з тим як LABUBU продовжує залишатися в тренді, сумніви щодо «IP-залежності» повернулися. У 2025 році частка виручки серії IP THE MONSTERS, до якої належить LABUBU, становила 38,1%, що майже на рівні пікового періоду MOLLY.

Ще важливіше: після вибуху популярності LABUBU ринкова капіталізація Pop Mart значно зросла — від проміжного мінімуму 16,68 гонконгських доларів/акцію на лютий 2024 року до максимуму майже 340 гонконгських доларів/акцію в серпні 2025 року; за півтора року ціна акцій Pop Mart виросла майже в 20 разів.

Тоді капітальний ринок давав Pop Mart завищені оцінки, виходячи з очікувань, що результати компанії суттєво зростатимуть. Тепер, коли очікування по результатах сповільнюються, інвестори все частіше «проголошують голос ногами».

Занепокоєння інвесторів не є безпідставним, але якщо подивитися саме на Pop Mart, паніка ринку може бути помилковим припущенням.

Порівняно з «періодом MOLLY» сьогодні Pop Mart хоча й залежить від LABUBU, але має не лише LABUBU. У 2025 році виручка нового IP CRYBABY (哭娃) у Pop Mart зросла на 151,4% р/р до 29,3 млрд юанів; а виручка «星星人» навіть збільшилася більш ніж у 16 разів до 20,6 млрд юанів. Окрім того, такі традиційні IP, як SKULLPANDA та MOLLY, також демонстрували суттєве зростання виручки.

Раніше і в аналітичному огляді Cinda Securities також показано, що Pop Mart уже сформувала набір відтворюваної замкненої системи — від пошуку художників, IP-інкубації, управління ланцюгом постачання до маркетингу в усіх каналах. Швидкий успіх нових IP на кшталт LABUBU та CRYBABY підтверджує ефективність і масштабованість цієї системи.

Якщо вже говорити, то менш «IP-залежність» стикається Pop Mart, аніж те, що надшвидкий розвиток таких гарячих IP, як LABUBU, «затьмарює» світло нових IP. Якщо інкубація нових IP у Pop Mart піде гладко, то в майбутньому компанія може отримати нові точки зростання.

Крім того, на думку Ван Нін, уповільнення темпів зростання у Pop Mart не обов’язково є поганою справою. Ван Нін вважає, що високошвидкісний розвиток Pop Mart за минулий рік виявив чимало проблем. Компанія ще має значний простір для покращення в організаційному управлінні, злагодженні інформації між регіонами, а також у взаємодії між «middle office» і «front office».

Ван Нін сказав: «Якщо 2025 рік був “чудовим роком”, то в 2026 ми сподіваємося, що він стане часом “ремонтної станції”: через паузу на відновлення, дозаправку, заміну шин — ми вирішимо проблеми, виявлені під час швидкісного розвитку. Будь-яке підприємство проходить цикли: те, що ми здатні виявляти та вирішувати проблеми швидше за інших у період швидкого зростання, — це дуже цінно».

Стратегія на майбутнє

Після цілий рік швидкого зростання команда управління Pop Mart почала діяти обережніше. На зустрічі з показниками Ван Нін говорив про «рефлексію та вдосконалення»; він вважає, що надшвидкий розвиток виявив чимало проблем. «Наша послідовна концепція — це “поважати час, поважати господарювання”; ми хочемо, щоб зростання компанії було лінійним і здоровим».

Щоб забезпечити здоровий розвиток, Pop Mart обрала підхід «два фронти»: у китайському ринку просувати більш точний, деталізований розвиток, а за кордоном продовжувати курс на розширення.

У щойно минулому 2025 році кількість магазинів Pop Mart у Китаї зростала незначно. З фінансового звіту видно: у 2025 році в країні компанія додала лише 14 магазинів нетто, до 445. За умов стриманого відкриття нових точок, виручка офлайн-рітейлу Pop Mart у Китаї, навпаки, зросла на 119% р/р до 100,8 млрд юанів.

Згідно з фінансовим звітом Pop Mart, основною причиною суттєвого підвищення виручки з магазинів є, з одного боку, зростання впізнаваності бренду, а з іншого — оптимізація та модернізація магазинів, а також підвищення ефективності операцій.

На зустрічі з результатами президент Pop Mart Китайского регіону Чу Інь заявив, що площі додатково переобладнаних магазинів у 2025 році були небагато: базово додавання становило 30–40%, у деяких магазинах — 50%, але виручка від цих модернізованих магазинів була майже вдвічі вища за середній по країні рівень.

У майбутньому Pop Mart Китайський регіон інвестуватиме більше в модернізацію магазинів. Чу Інь зазначив, що кількість магазинів, які Pop Mart модернізуватиме у 2026 році, буде суттєво більшою за 2025 рік, і компанія відкриє більше флагманських магазинів.

Операційна екосистема членства також стане важливим завданням Pop Mart Китайського регіону у 2026 році. Станом на кінець 2025 року сукупна кількість зареєстрованих членів у материковому Китаї Pop Mart досягла 72,58 млн, що на понад 26,5 млн більше р/р. Частка продажів, яку забезпечили члени, у 2025 році становила 93,7%, коефіцієнт повторних покупок — 55,7%. Чу Інь зазначив, що в плані каналів компанія в майбутньому дотримуватиметься такої логіки: у треті канали робити акцент на залученні нових клієнтів, власні канали — на повторних покупках, а у всіх каналах — на перетікання клієнтів. Кількість членів, що витрачають через різні канали, у 2025 році вже становила кілька мільйонів, що показало зростання у тризначних цифрах порівняно з 2024 роком; у 2026 році компанія продовжить посилювати цю екосистему.

А на закордонних ринках головним тоном 2026 року лишатиметься подальше розширення. У 2025 році Pop Mart додала відповідно 31 магазин в Азійсько-Тихоокеанському регіоні, 42 — в Америці та 22 — у Європі; загальна кількість магазинів за кордоном досягла 185.

З точки зору показників у 2025 році виручка внутрішнього бізнесу Pop Mart у Китаї зросла на 134,6% р/р до 208,5 млрд юанів, а виручка закордонного бізнесу становила 162,7 млрд юанів, тобто майже втроє більше р/р. Серед закордонних ринків найшвидше зростала Америка: виручка збільшилася на 748,4% р/р до 68,1 млрд юанів.

Однак і далі є думки, що темпи зростання Pop Mart за кордоном не відповідають очікуванням, особливо у четвертому кварталі темпи дещо знизилися. Згідно з фінансовим звітом Pop Mart, у першій половині 2025 року та в перших трьох кварталах темпи зростання виручки в Америці були понад 1000%; у Європі темпи також перевищували 700%. Але в підсумку за весь рік темпи зростання у Європі та Америці пішли до зниження.

Головний директор з росту Pop Mart Вень Деї заявив, що частка виручки закордонного бізнесу компанії минулого року вже піднялася до майже 50%. Раніше компанія в основному розміщувала бізнес у столицях країн, а в майбутньому поступово зайде в міста другого й третього рівня. «При цьому ми будемо зосереджено розглядати розміщення в ключових туристичних локаціях і просуватимемо проєкти знакових флагманських магазинів. Крім того, ми швидко копіюватимемо на закордонний ринок зрілі комерційні моделі, які вже довели успіх у Китаї; водночас пробуватимемо інкубувати нові бізнеси локально за кордоном і поширювати їх, використовуючи глобальні канали».

Для Pop Mart питання про те, чи зможе компанія по-справжньому вирішити різні проблеми, які виникають у процесі розвитку, суттєво вплине на майбутній розвиток компанії, а також додатково випробує її операційну спроможність. У майбутньому Pop Mart потрібно довести ринку, що компанія зможе пережити цикли та продовжувати розвиватися завдяки диверсифікації IP і міжнародному масштабуванню продуктів.