Чистий прибуток майже потроївся, ціна акцій впала більш ніж на 15%! Bubble Mart минулого року заробив 13 мільярдів юанів, а м'які іграшки вперше обігнали сліпі коробки та фігурки | Велику фінанси

Питай AI · Як змінюється структура зростання за вибуховим попитом на м’які іграшки, що виходить за межі blind box?

25 березня вдень, Pop Mart (09992.HK) оприлюднила результати за весь 2025 рік. Цей звіт можна назвати вражаючим: компанія за весь рік отримала виручку в розмірі 37,12 млрд юанів, що в рік до року зросла на 184,7%; скоригований чистий прибуток за нефінансовими стандартами міжнародної звітності досяг 13,08 млрд юанів, збільшившись на 284,5% у рік до року.

Однак різкий контраст із сильними базовими показниками становило її становище на вторинному ринку. У другій половині дня акції Pop Mart швидко пішли вниз: протягом дня падіння сягало понад 15,6%, мінімум — 193,2 гонконгських долари, що суттєво нижче за ціну закриття 217,2 гонконгських долари попереднього торгового дня; обсяг торгів за день помітно зріс.

Цей крайній розрив між надзвичайно високими результатами та миттєвим обвалом котирувань відображає, що увага капітального ринку вже вийшла за межі теми «швидкість зростання» і почала оцінювати «структуру зростання». Завдяки даним із фінзвітності видно, що Pop Mart переживає різку перебудову фундаментальної логіки: її рушійні сили прибутковості швидко зміщуються з минулого «багато IP, багато товарних категорій, платформний підхід» у бік високої залежності від одного гігантського IP та однієї категорії м’яких іграшок.

М’які вироби забезпечують понад половину виручки, частка blind box та фігурок знижується до 32,4%

Якщо й досі визначати Pop Mart як «компанію blind box», це вже повністю не відповідає реальному фокусу бізнесу. Найбільша зміна в базових показниках компанії у 2025 році полягає в надзвичайній концентрації категорій і IP.

«Фігурки», які раніше були абсолютним лідером за виручкою, знизили свою частку в загальній виручці з 53,2% у 2024 році до 32,4%. Саме «м’які» продукти, представлені Labubu, втиснули педаль у газ — ця категорія за рік принесла 18,708 млрд юанів виручки, що в рік до року зросло на 560,6%, і з часткою 50,4% уперше обійшла фігурки, ставши найбільшим джерелом виручки компанії.

Зміщення центру ваги по категоріях безпосередньо відображає надзвичайне роздування здатності окремого IP «викачувати гроші». З фінзвітності видно: THE MONSTERS (родина Labubu) за рік зібрала 14,161 млрд юанів, збільшившись на 365,7% у рік до року, а частка в загальній виручці стрибнула з 23,3% до 38,1%. Для порівняння: колись «топовий» класичний IP MOLLY — частка його доходу скоротилася з 16,1% до 7,8%.

Ця зміна означає, що нинішнє високошвидкісне зростання компанії більше зумовлене швидким розгоном одного «лідерського» IP, а не збалансованою експансією матриці з багатьох IP. З погляду моделі Pop Mart переходить від «IP-операційної платформи» до «моделі, що керується хітами». Якщо «жар» ключового IP коливатиметься, чутливість фінансових результатів до коливань також зросте.

Транспортні витрати зросли на 280%, запаси підскочили до майже 5,5 млрд юанів

Щоб абсорбувати надлишковий попит із внутрішнього потоку та знайти додаткові можливості зростання, Pop Mart у 2025 році натиснула прискорювач для закордонної експансії. Ринок Америки став найбільшою несподіванкою: виручка зросла з 802 млн юанів до 6,806 млрд юанів, а темп зростання сягнув 748,4%. Але цей сплеск в епоху «великих морських походів» змусив компанію з оригінально «легкою» моделлю іграшок для дозвілля заплатити ціною за те, що фінансова структура стала «важчою».

Подовження закордонного фронту, а також природна фізична властивість м’яких продуктів через їхні великі габарити напряму створили жорсткі виклики для ланцюга постачання та систем управління запасами. З фінзвітності видно: у 2025 році витрати на транспортування та логістику компанії різко зросли з 467 млн юанів за попередній рік до 1,778 млрд юанів, збільшившись на 280,3%.

Більш прихований ризик ховався на стороні запасів. Станом на кінець 2025 року обсяг запасів Pop Mart виріс із 1,524 млрд юанів на кінець 2024 року до 5,472 млрд юанів. Одночасно кількість днів обороту запасів подовжилася з 102 днів до 123 днів. Компанія пояснила це глобальним чистим приростом 109 магазинів і тим, що ланцюги закордонних перевезень довші, але на тлі різкого прискорення попиту запаси, що нагромаджуються в кратних обсягах, вже відображають поетапний тиск на ланцюг постачання. Якщо надалі темпи зростання закордонних продажів сповільняться, великі запаси зіткнуться з жорстким тиском щодо їхнього поглинання та знецінення.

Тож коли «енергія» одного IP дійде піку, чи з’явиться у Pop Mart новий центр зростання?

У звіті компанія намагається забезпечити це новими напрямами, такими як «міські парки Pop Mart», магазини аксесуарів (popop) і бренд десертів (POP BAKERY). Але якщо розкопати цифри, то «Китайський регіон: опт та інше» — підрозділ, який представляє ці інноваційні бізнеси з досвіду, — у 2025 році приніс лише 908 млн юанів загальної виручки. У загальному ринку на 371 млрд юанів його частка становить лише 2,4%, і реальний внесок у результати залишається мізерним.

Коливання ціни акцій 25 березня більше схожі на те, як ринок знов оцінює структуру зростання компанії та її сталість. Протягом минулого року експансія на закордонні ринки та розгортання ключових IP підтримували швидке зростання результатів; проте зі зростанням концентрації доходів, зміною структури витрат і тим, що нові бізнеси ще не сформували масштаб, ринок стає обережнішим у своїх оцінках стабільності майбутнього зростання. У цій галузі іграшок для дозвілля, що оновлюється доволі швидко, тривала життєздатність ключових IP і збалансованість бізнес-структури залишатимуться ключовими змінними, що впливатимуть на середньо- та довгострокові показники компанії.

Репортер: Ду Лінь Редактор: Цао Менцзя Коректор: Лю Тянь