Як США RWA вирішує проблеми нерухомості та фіксованого доходу

摘要

У цій статті системно досліджено чотири типові проєкти RWA у США: RWA нерухомості (RealT), RWA із фіксованим доходом (Ondo Finance), RWA для ланцюгів постачання (Centrifuge) та RWA акціонерного капіталу Pre-IPO. Мета дослідження полягає в тому, щоб через розбір кейсів, аналіз комплаєнс-структур та порівняння моделей доходності розкрити інституційну логіку та технологічну базу RWA під час хвилі глобальної фінансової перебудови у 2025 році.

1. На рівні структури активів: RealT через SPV для підтвердження прав власності та модель комплаєнс-випуску Reg D/S долає поріг для інвесторів у нерухомість і дає змогу інвестувати у невеликих частках; Ondo ж як базовий актив використовує активи у вигляді казначейських облігацій США, і завдяки механізму кастоді в BlackRock та Coinbase реалізує функцію ончейн-еквівалента грошового фонду; Centrifuge застосовує механізм Tinlake, щоб токенізувати дебіторську заборгованість у ланцюгах постачання, MakerDAO забезпечує заставну ліквідність DAI, формуючи нову парадигму ончейн-факторингу.

2. На рівні комплаєнс і регуляторного нагляду: дослідження виявило, що основними регуляторними шляхами США (SEC) у проєктуванні структур RWA є Reg D, Reg S, Reg CF та Reg A+, а їхні ключові принципи зводяться до придатності інвесторів, обов’язків щодо розкриття інформації та обмежень ліквідності.

3. На рівні технічної підтримки: з технічного боку, за допомогою модулів Aave для установ забезпечується міст фінансування й ефективність руху коштів, а оракул Chainlink гарантує довіру до оцінки активів, рівня застави та розрахунків доходу.

4. Ризики та перспективи: майбутній розвиток RWA стримуватимуть три ключові вузькі місця: вартість комплаєнс-розкриття, комплаєнс кросбордерного кастоді та ризики прив’язки стейблкоїнів. Однак, з огляду на тенденції входу інституцій і відповідність ризику доходності, RWA розглядають як один із найбільш стійких класів активів у ончейн-фінансах.

Ключові слова: RWA、Tokenization、цифрові цінні папери、активи в ончейні、фінансування ланцюгів постачання

RWA нерухомості (RealT): підтвердження прав на активи, розділення часток і подолання порогу для інвесторів

1.1 Логіка розвитку RWA нерухомості США

Нерухомість — один із найперших класів активів, який було токенізовано, і водночас це один із сегментів у треку RWA з найвищим рівнем інтеграції з реальною фінансовою системою. Його ключова логіка полягає в тому, що через ончейн-підтвердження прав власності, пайову (часткову) керованість і механізми розподілу через смартконтракти структури з традиційно високими порогами входу та низькою ліквідністю для класичної нерухомості повністю перебудовуються. RealT як одна з найрепрезентативніших практик у США з 2019 року створює комплаєнс-токенізовану систему нерухомості на основі Ethereum та мережі Gnosis, ставши зразком інтеграції ончейн-активів і регуляторного комплаєнсу.

Порівняно з традиційними REITs (фондами нерухомості), інноваційність моделі RealT полягає в тому, що:

1） токенізована архітектура випуску SPV (Special Purpose Vehicle) на основі конкретних об’єктів нерухомості дозволяє реалізувати незалежне управління кожним майном;

2） розподіл орендних платежів на основі стейблкоїнів (USDC/DAI) підвищує простежуваність і негайність доходу;

3） інвестори після проходження KYC/AML можуть брати участь у розподілі доходів від закордонної нерухомості за дуже низького порогу капіталу (зазвичай від 50 доларів США).

1.2 Підтвердження прав на активи та проєктування SPV-структури

У системі RealT етап підтвердження прав власності є найкритичнішим з погляду регуляторного контролю. Перед тим як будь-який об’єкт нерухомості буде розміщено в ончейні, необхідно виконати перевірку прав власності, верифікацію оцінки та реєстрацію SPV. Зазвичай це SPV створюється в штаті Мічиган або Делавер у США у формі LLC (товариство з обмеженою відповідальністю), а RealT відповідає за управління майном та виплату доходів. У таблиці нижче показано процес підтвердження прав на стандартизовані активи RealT.

Примітка: RealT використовує двошарову структуру SPV + Token. Її суть не полягає в уникненні того, що Token є цінним папером (Security); навпаки: Token RealT чітко вважається цінним папером, але вибирається шлях випуску через звільнення Reg D / Reg S, тому немає потреби в публічній реєстрації (Non-Public Offering).

1.3 Поділ часток і подолання порогу для інвесторів

Успіх RealT полягає в зниженні порогу та підвищенні залученості. Традиційні інвестиції в нерухомість часто потребують мільйонних сум, тоді як RealT через токенізацію забезпечує часткову участь. Інвестори можуть вільно обирати інвестування в один конкретний об’єкт нерухомості, а доходи автоматично розподіляються за пропорціями Token.

Примітка: обіг токенів RealT здебільшого спирається на власний Marketplace і в окремих випадках інтегрується з DEX на кшталт Uniswap. Перевагами є миттєва ліквідність і глобальна залученість, але через регуляторні пороги коло інвесторів усе ще зосереджене на кваліфікованих інвесторах із KYC-сертифікацією.

1.4 Модель економічної ефективності та розподіл доходу в ончейні

Доходи платформи RealT переважно формуються за рахунок розподілу орендної плати та різниці цін на вторинному ринку.[4] На основі відкритих даних (2025 рік) середня чиста норма орендного доходу об’єктів RealT становить 10%; навіть після вирахування витрат на управління майном і техобслуговування дохід залишається відносно високим.

Примітка: цінність RealT полягає не лише в стабільності грошових потоків, а й у тому, що нерухомість перетворюється на квазі-ліквідні (квазі-«грошові») токенізовані активи. У період високих ставок Федеральної резервної системи його стабільні доходи та властивість збереження вартості роблять його безпечним джерелом стабільного доходу для стейблкоїнів на кшталт USDC; деякі протоколи DeFi вже інтегрували токени RealT як заставні активи.

1.5 Регуляторні виклики та майбутні перспективи

Переваги моделі RealT супроводжуються ризиками: по-перше, проблеми «сірих зон» регулювання. Хоча проєкт дотримується рамок Reg D/Reg S, чи є торгівля токенами на вторинному ринку обігом незареєстрованих цінних паперів — залишається предметом юридичних дискусій. По-друге, вузькі місця для розширення в комплаєнс: законодавчі відмінності між різними штатами щодо угод із нерухомістю та створення SPV ускладнюють стандартизацію активів. По-третє, оракул і проблеми ончейн-оцінювання: на даний момент RealT використовує фіксований спосіб оцінки і не має механізму динамічного ринкового котирування.

Втім, з макротрендів видно, що RWA нерухомості поступово інтегрується з традиційною фінансовою системою. Такі інституції як BlackRock і Franklin Templeton досліджують структуровані комбінації «онжейн-фонд + матеріальні активи»; а відкриті регуляторні середовища таких ринків як Гонконг та ОАЕ створюють політичну основу для міжнародного тиражування моделі RealT.

1.6 Аналіз кейсів

1.6.1 Орендний житловий проєкт у Детройті (2024 рік)

Детройт — один із ключових міст у планах RealT: тут низькі ціни на житло, оренда стабільна, тож це ідеальний об’єкт із високою дохідністю та низькою волатильністю. Наприклад, розглянемо житловий проєкт, токенізований у 2024 році:

• Вартість майна: USD 72500

• Випуск Token: 1450 монет (кожна по 50 доларів США)

• Чистий річний орендний дохід: USD 7400

• Рентабельність для інвесторів: 10.2%

• Спосіб оплати: щотижнева автоматична виплата USDC

• Джерело інвесторів: переважно KYC-інвестори з ЄС, Канади та Сінгапуру

Точки успіху: успіх цього проєкту в тому, що він поєднує реальні активи у фізичному світі та ончейн-контракти. Орендні доходи у стабільних монетах виплачуються в реальному часі; інвестори можуть безпосередньо перевірити надходження доходу через блокчейн-експлорер. Дані з управління майном і орендні договори також завантажуються у вигляді хешів, забезпечуючи неможливість підробки та непідкупний аудит.

Точки ризику: операційні аспекти (управління майном, податки, спори з орендарями) залишаються визначальними в офчейні; токенізація не може замінити управління на місці. У процесі розширення RealT з’являлися відгуки про слабку якість операційної інтеграції, що вказує на необхідність зробити місцеві KPI стандартною практикою і синхронізувати їх із розкриттями в ончейні. Під час due diligence обов’язково отримайте звіти due diligence на місцях, умови з кастоді/страхування та договори з управління майном.

1.6.2 St. Regis Aspen або Aspen Coin

У 2018 році Elevated Returns токенізувала частину власного капіталу курортного готелю St. Regis Aspen у Колорадо (Aspen Coin), [6] випустивши токени як цінні папери для кваліфікованих інвесторів; обсяг збору становив близько $18M. Цей кейс часто вважають репрезентативним зразком «спочатку легалізація, потім технологізація».

Вартість майна: близько $18M зібраних коштів, що репрезентує приблизно 18% частки в готелі; звідси можна оцінити загальну вартість готелю того часу приблизно $95M - $100M+[6].

Випуск Token: токени продавалися під час випуску за ціною $1/coin; таким чином, можна оцінити кількість у 18,000,000 Aspen Coins.

Чистий річний орендний дохід: продукт розподіляє дохід у вигляді дивідендів від прибутків готелю; річна дохідність залежить від операційних показників готелю, а публічне розкриття відбувається у формі виплат акціонерам.

Рентабельність інвесторів: як продукт на основі акціонерного капіталу, дохід надходить від операційного прибутку готелю та приросту капіталу; проєкт не обіцяє фіксовану віддачу.

Спосіб оплати: купівля була можлива за публічно доступні долари США, BTC, ETH тощо; виплати дивідендів/інтересів у правовій та кастодіальній рамці виконуються через традиційні платіжні або кастоді-процедури, а ончейн Token виконують роль реєстрації та інструмента обігу.

Джерело інвесторів: переважно кваліфіковані, інституційні та інвестори з обмеженим доступом; також встановлено ліміт мінімальної купівлі (10000 Tokens) — орієнтація на комплаєнс-інвесторів [7].

Точки успіху: першочергово вирішувалися юридичні та кастодіальні питання (SPV, довірена особа/трасті, реєстрація цінних паперів), токен сприймався як електронізований цінний папір, що забезпечило комплаєнсний шлях для інституцій і кваліфікованих інвесторів та знизило бар’єри регуляторного опору.

Точки ризику: висока вартість комплаєнсу, обмежена ліквідність вторинного ринку; підходить для високоцінних, низькочастотних активів для торгівлі. Для випусків, орієнтованих на інституції або family office, пріоритет комплаєнсу зазвичай вищий.

1.6.3 Roofstock onChain (NFT на один об’єкт нерухомості або LLC-структура)

Roofstock onChain токенізує окремий об’єкт нерухомості (часто — будинок для орендного ринку) шляхом створення однієї LLC з одним учасником і карбування NFT, що представляють частку в цій LLC, у ончейн. Це робить можливим замкнений цикл узгодження ончейн-угод і офчейн-переоформлення прав власності. Платформа також супроводжує це ончейн-фінансуванням та узгодженням з комплаєнс KYC.

•Вартість майна: публічні приклади угод включають $175,000 (2022 рік, будинок у Північній Кароліні, угода за USDC)

•Випуск Token: Roofstock On Chain переважно використовує формат одного NFT (ERC-721), що представляє весь об’єкт нерухомості

•Чистий річний орендний дохід: для прикладу $175k–$180k за об’єктом типовий рівень здачі в оренду залежить від коливань ринку і зазвичай становить близько 4–8% у діапазоні чистого орендного доходу [8].

•Рентабельність інвесторів: якщо це покупець усього об’єкта нерухомості, дохід формується з чистої орендної плати + зростання капіталу; якщо це Fractional Holder (за умови розбиття), дохід розподіляється за частками

•Спосіб оплати: доступні платежі USDC (стейблкоїн) у поєднанні з ончейн-кредитами (Teller або USDC Homes), також підтримується шлях через фіат (платформа підтримує багатоканальні розрахунки)

•Джерело інвесторів: орієнтація на звичайних інвесторів + інвесторів у нерухомість + блокчейн-спільноту; контрагенти здебільшого є покупцями нерухомості або інвесторами, а платформа зазвичай узгоджує KYC або комплаєнс-процеси

Точки успіху: стандартизація комерційного процесу передачі прав (LLC і NFT), розв’язання проблеми стику ончейн-угод із традиційною реєстрацією прав на землю, підвищення ефективності угод і підтримка ончейн-фінансування.

Точки ризику: якщо первинна іпотека або застава/заставні права (лієн) не були чітко врегульовані, або якщо кредитор не погоджується на ончейн-передачу, юридична сила може бути поставлена під сумнів; необхідно до ончейн-карбування погасити заборгованості або отримати згоду. Обов’язково перед ончейном виконати очищення іпотеки/пріоритетних прав або отримати письмову згоду.

1.6.4 Harbor (провальний кейс проєкту студентських гуртожитків)

Harbor у 2019 році намагався реалізувати ранню ініціативу з токенізації проєктів нерухомості, зокрема студентських гуртожитків (наприклад, The Hub at Co

lumbia), але через конфлікт із умовами наявних кредиторів та проблеми застави/пріоритетів відповідний токенізований план довелося скасувати або переробити — це стало уроком під час процесу впровадження токенізації.

•Вартість майна: $20M

•Випуск Token: оскільки рішення було скасовано, немає остаточної кількості випуску або даних про фактичний обіг токенів

•Чистий річний орендний дохід: проєкт не було завершено, тож немає публічних даних про фактичний розподіл

•Рентабельність інвесторів: випуск не відбувся, отже немає історичних даних щодо доходності

•Спосіб оплати: планувався токенізований REIT; передбачалося поєднання фіату та ончейн-розрахунків у змішаному форматі, але до виконання план було відкликано, деталі не повністю розкриті

•Джерело інвесторів: первісно планувалося залучення кваліфікованих або інституційних інвесторів та користувачів платформи, але оскільки випуск не завершили, немає фактичних даних про склад інвесторів

Підсумок провального досвіду: перш ніж просувати токенізацію нерухомості, необхідно спочатку вирішити й отримати згоду всіх наявних кредиторів, переформатувати борг або юридично створити чітку черговість пріоритетів; інакше навіть найкраще технічне рішення може бути відхилене через закон про борги чи через забезпечувальні права з пріоритетом.

RWA із фіксованим доходом (Ondo Finance): дизайн продукту, контроль ризиків і логіка участі інституцій

2.1 Передумови та позиціонування галузі

У треку RWA (реальні активи у фізичному світі) порівняно з нерухомістю, приватним капіталом або фінансуванням ланцюгів постачання, активи з фіксованим доходом — зокрема казначейські облігації США та короткострокові державні цінні папери — через високу кредитну якість і низьку волатильність доходу розглядають як ончейн-«гавань» для коштів. Ondo Finance — один із піонерів у цій сфері: ключові продукти — USDY та OUSG, які відповідно орієнтовані на ширший вхід для інвесторів і на суворіший канал для кваліфікованих інвесторів. У червні 2025 року медіа повідомили, що OUSG на ONDO-платформі досяг обсягу близько $693 млн, що демонструє потенціал масштабування RWA з фіксованим доходом.

Ключова цінність цієї моделі полягає в тому, щоб перетворити високостандартизовані, з надзвичайно високим кредитним рейтингом урядові облігаційні активи, які в офчейні, через SPV та структури зі смартконтрактами токенізувати та підключити до ончейн-пулів ліквідності, забезпечуючи три ефекти: підвищення ліквідності, зниження порогу інвестування та доступ до комплаєнс-активів.

2.2 Структура дизайну продукту

2.2.1 Категорії продуктів і цільові групи

•USDY: для некваліфікованих інвесторів та глобальних користувачів; базою є короткострокові казначейські облігації США та банківські депозити; тип доходу — плаваюча річна дохідність.

•OUSG: для кваліфікованих інвесторів у США (Qualified Purchasers); фокусується на короткострокових державних боргових інструментах США, наголошує на надвисокому кредитному рейтингу, низькому ризику[10].

2.2.2 Схема структури

Обирається така структура:

•Базові активи→ казначейські облігації США або короткострокові державні цінні папери (наприклад, T-Bills)

•Кастоді та аудиторські інституції (традиційні інституції з управління активами, такі як BUIDL-фонд BlackRock, беруть на себе роль базового шару)

•Налаштування SPV / трастової структури, що тримає базові активи

•Ончейн-випуск Token (USDY або OUSG) — власники мають право на доходи від базових активів, але не безпосереднє право власності

•Налаштування смартконтрактів для карбування/погашення + механізм розподілу доходу (наприклад, нарахування щодня або щотижня)

•Вторинний ринок або механізм маркет-мейкінгу на платформі для підвищення ліквідності

2.2.3 Логіка участі інституцій

Драйверами участі інституцій у RWA з фіксованим доходом є: по-перше, традиційні кошти хочуть зберігати ончейн-розміщення, але не відмовлятися від доходу з низьким ризиком; по-друге, це дає asset manager’ам прозорий, простежуваний і низькоризиковий канал для випуску на ончейні. Для Ondo також важливі її комплаєнс-передумови, кастодіальні домовленості та співпраця зі знаними asset manager’ами (такими як BlackRock, Franklin Templeton), що посилює інституційну довіру.[2] Одночасно токенізовані урядові облігації можуть виступати заставними активами для DeFi-екосистеми, підвищуючи ефективність використання капіталу.

2.3 Контроль ризиків і механізми комплаєнсу

У продуктах RWA з фіксованим доходом контроль ризиків і механізми комплаєнсу фактично є ключовою передумовою, щоб їх сприймали інституційні інвестори. З погляду чинної практики США, такі продукти зазвичай використовують короткострокові державні цінні папери США як базові активи, що ставить кредитний ризик на дуже низький рівень — це ключова перевага порівняно з ончейн-активами «родом» із блокчейну. Водночас механізм розрахунку доходів через смартконтракти автоматично виконується, знижуючи ризик ручних операцій і суттєво підвищуючи прозорість та здатність до аудиту; у поєднанні з кастодіальними банками та сторонніми аудиторськими механізмами підтримується точна відповідність між базовими активами та Token, формуючи на інституційному рівні подвійний захист: «актив реально існує» + «онлайн відображення є довіреним».

Якщо глянути ширше — у вимірі структурованого контролю ризиків — його ключова відмінність не в одному заході, а в «двоколійній» системі: ончейн-тригери + традиційне фінансове регулювання. Зокрема, щодо рівня покриття: через жорстке правило, щоб співвідношення базових активів і Token було не нижче 1:1, разом із механізмом Proof-of-Reserve забезпечується ончейн-верифікація; а підтвердження для аудиту надає кастодіальний банк. Для управління ліквідністю застосовуються 24/7 карбування і погашення, а маркет-мейкери беруть зобов’язання; вся історія фіксується ончейн-подіями для повної простежуваності. Для контролю придатності інвесторів використовується накладання KYC/AML та режиму кваліфікованих інвесторів із механізмом білого списку, щоб забезпечити керування ончейн-доступом і відповідність вимогам регулювання цінних паперів США (зокрема рамкам SEC). На технічному рівні це забезпечується аудитом смартконтрактів, багатосигнатурним управлінням та ончейн-записом аудиторських звітів, що знижує ризик протоколу. Крім того, у сценаріях застави та використання ліквідності будь-які заставні дії відображаються ончейн і розкриваються платформою, що робить процес прозорим і запобігає накопиченню ризиків прихованого плеча.

З погляду комплаєнс-шляхів: такі випуски Token зазвичай спираються на рамки Reg D та Reg S у законодавстві США про цінні папери, використовуючи звільнення для приватного розміщення, щоб уникнути вимог щодо реєстрації публічного випуску; водночас суворо обмежується коло інвесторів і виконуються обов’язки щодо розкриття інформації. Кастоді базових активів має відповідати банківським регуляторним вимогам та підтверджуватися періодичними аудитами для гарантування автентичності й незалежності активів. У дизайні торгових і вихідних механізмів ончейн-передача не є повністю вільною: вона вбудована в перевірку придатності інвесторів і комплаєнс-обмеження, завдяки чому досягається динамічний баланс між ліквідністю та регулюванням.

У масштабі всього ринку сутність чинної системи control ризиків у RWA полягає в тому, щоб перетворити механізми кредитного посередництва та аудиторської довіри традиційних фінансів на комбінацію «онлайн-верифіковувана» + «автоматично виконується за правилами». Ця модель не послаблює регулювання — навпаки, на технічному рівні посилює здатність до виконання регуляторних вимог. Але слід пам’ятати: ризики не зникають — вони переходять із кредитного ризику в основному до ризиків структури та ризиків виконання комплаєнсу, наприклад: збій кастодіального інституту, невідповідність ончейн-даних реальним активам або невизначеність, спричинена змінами регуляторної політики. Тому питання, чи зможуть майбутні RWA масово інституціоналізуватися і бути запущеними в масштабі, залежить не лише від технічної зрілості, а від довгострокової стабільності та керованості цієї системи risk control «онлайн + офчейн», яку можна регулювати.

2.4 Модель доходності та кількісний аналіз

У RWA з фіксованим доходом ключова логіка моделі доходності не відходить від суті традиційних фінансів, а радше реалізує в ончейн-структурі більш високу ефективність перерозподілу доходів і посилює ліквідність. Для прикладу, продукти казначейських облігацій Ondo Finance: їхній дохід насамперед надходить від відсотків за базовими казначейськими облігаціями США, а також додається структурна премія від ефективності роботи пулу коштів та премія за ліквідність, яку надає ончейн-вторинний ринок. З практичних даних: у 2024 році річна дохідність продуктів USDY та OUSG становила приблизно 4.6%–5.4%.[3] У нинішньому середовищі ставок це не лише значно вище за більшість традиційних грошових фондів, а й відображає переваги ончейн-активів у стисненні витрат і ефективності дистрибуції. Ще важливіше: ці продукти через токенізацію «перепаковують» дохідні активи, які раніше були закриті в інституційних структурах, так що вони можуть одночасно орієнтуватися як на роздрібних користувачів, так і на кваліфікованих інвесторів; таким чином, окрім модифікації структури доходів, створюється додаткова ринкова цінність для розширення охоплення.

У розрізі витрат і структури ончейн-ноти (On-chain Notes) порівняно з традиційними MMF (грошові ринкові фонди) або облігаційними фондами мають виражені риси «легковаговості». З одного боку, комісії з управління помітно нижчі — це відображає скорочення рівнів посередництва; з іншого боку, ончейн-механізми карбування—погашення—торгівлі суттєво підвищують ефективність обороту коштів. Інвесторам не обов’язково повністю покладатися на вікна погашення фонду: вони можуть вивільняти ліквідність через вторинний ринок. Ця майже «реального часу» ліквідність за своєю суттю є структурною модифікацією традиційних активів механізмами DeFi. Її значення полягає не лише в підвищенні відсоткової ставки як такої, а у підвищенні ефективності використання коштів і покращенні комбінованості активів. Іншими словами, конкурентоспроможність RWA переходить від «більш висока дохідність» до «за рівного ризику — більш висока ефективність».

Згідно з даними платформи RWA.xyz, станом на 1 квітня 2026 року Ondo в ринку RWA на казначейські облігації США зафіксувала активи приблизно на $23 млрд, частка ринку — близько 18.11%, що робить її одним із лідерів у цьому сегменті.

Рисунок 7: Ринкова капіталізація та частка ринку у топ-10 протоколів випуску RWA у світі (станом на 1 квітня 2026 року)

Джерело: rwa.xyz/treasuries, Pharos Research

2.5 Участь інституцій і вторинні механізми

Під час поступового дозрівання RWA з фіксованим доходом ключовими змінними для визначення масштабу продукту та ліквідності стають шляхи участі інституцій та побудова механізмів вторинного ринку. З практики Ondo Finance: ключова стратегія — не просто залучення інституційного капіталу, а структурний дизайн, який через ончейн-вираження ліквідності та офчейн-управління активами ефективно з’єднує традиційні asset manager’и (наприклад, керуючі активами та кастодіальні банки) з ончейн-інвесторами. Таким чином реалізується двостороннє розширення: джерел капіталу і надходження активів. У цьому процесі інституції здебільшого беруть на себе функції фільтрації базових активів, управління портфелем та комплаєнс-кастоді; ончейн-рівень — дроблення часток, вивільнення ліквідності та дистрибуцію інвесторам. Виходить нова модель співпраці: функціональне розділення, але з пов’язаними ризиками. Така структура дозволяє RWA-продуктам одночасно задовольняти вимоги інституцій щодо безпеки й комплаєнсу та відповідати потребам ончейн-покористувачів у гнучкості й торгованості.

Далі: механізми вторинного ринку є головним драйвером, який переводить RWA з формату «схожого на фонд» у формат «торгованого класу активів». Вторинні торги пожвавлюють обіг Token і покращують ефективність збору коштів. Nexus-платформа, яку запустила Ondo, заявляє, що вона може забезпечувати механізм «mint and redeem» майже в моменті, тим самим підвищуючи ліквідність[2]. По суті, цей механізм переосмислює традиційну модель ліквідності, що залежить від фондів і їхніх схем підписки/погашення: інвесторам не потрібно повністю покладатися на постачання ліквідності з боку емітента, вони можуть здійснювати переуступку часток через матчинг торгів на ончейні, що суттєво скорочує цикл виходу. Паралельно, введення маркет-мейкінгу та ліквіднісного пулу певною мірою знижує проблему ліквіднісного дисконту, спричиненого коливаннями ціни, і RWA-активи поступово набувають торгових рис, схожих на облігаційні ETF.

Якщо подивитися глибше, між участю інституцій і вторинними механізмами існує виражений позитивний зворотний зв’язок: прихід інституцій підвищує якість і стабільність базових активів та їхній масштаб, зміцнюючи довіру ринку; а більш ефективна вторинна ліквідність у свою чергу підсилює бажання інституцій розміщувати кошти та підвищує ефективність обороту капіталу. Коли такий цикл сформується, це підштовхне ринок RWA до етапу масштабованого зростання. Однак потрібно врахувати: ця модель все ще залежить від суворих меж комплаєнсу та механізмів допуску інвесторів; зокрема в регуляторній рамці США вторинні угоди часто обмежуються правилами переуступки та вимогами до кваліфікованих інвесторів, що в певному ступені обмежує реалізацію повністю вільного обігу.

Сьогоднішній вторинний механізм, який формує Ondo, по суті є спробою створити ончейн-інфраструктуру для ринку фіксованого доходу. Її значення — не лише в підвищенні ліквідності одного конкретного продукту, а й у забезпеченні уніфікованої рамки для торгівлі та ціноутворення для майбутніх різних типів RWA-активів. Якщо цей механізм зможе і надалі еволюціонувати й поступово залучатиме більше маркет-мейкерів, структуровані продукти та інструменти процентних деривативів, то ринок RWA потенційно може перейти від нинішнього «пасивного пулу дохідних активів» до ончейн-ринку облігацій із повноцінною дохідною кривою та розшаруванням ризиків. Тоді участь інституцій перестане бути лише змінною «додаткового приросту» і стане ключовою складовою нормальної роботи ринку.

2.6 Виклики, тенденції та уроки для ринку Гонконгу і Китаю

З більш макроракурсного погляду: хоча трек RWA в США підтвердив практичність ончейн-переходу активів, його розвиток усе ще стикається з багатьма структурними обмеженнями, включно з тим, що регуляторна рамка ще не повністю уніфікована, ончейн- і офчейн-правовий зв’язок прав власності складний, ліквідність залежить від кількох платформ, а прозорість базових активів дуже різниться. Водночас ринок поступово формує чіткі тенденції: по-перше, типи активів розширюються — від короткострокових казначейських облігацій і стандартизованих активів до кредитів, часток приватних фондів тощо більш складних категорій; по-друге, інфраструктура комплаєнсу (наприклад, KYC/AML, кастоді, аудит) безперервно посилюється; по-третє, провідні інституції прискорюють вхід, просуваючи масштабоване зростання. За таких умов, якщо Китай і Гонконг хочуть скористатися можливостями розвитку RWA, вони можуть сфокусуватися на двох напрямках: інституційна пропозиція та впровадження сценаріїв. Наприклад, використовуючи переваги Гонконгу в міжнародних фінансах і регуляторній координації, можна першими досліджувати комплаєнс-токенізовані випуски та механізми кросбордерного обігу, а також встановлювати вищі стандарти в селекції активів, розкритті інформації та захисті інвесторів, щоб забезпечити інноваційний прорив за контрольованого ризику.

RWA для фінансування ланцюгів постачання (Centrifuge): підтвердження прав для ключових компаній, ефективність кредитування МСБ та зниження ризиків

3.1 Огляд: структурні інновації RWA у фінансуванні ланцюгів постачання

У наявних практиках RWA фінансування ланцюгів постачання — це сценарій із ще більшою реалістичною складністю. Його реінжиніринг значно складніший, ніж для нерухомості або казначейських облігацій, але саме тому він має надзвичайну цінність для структурних інновацій. З огляду автора, ключові проблеми традиційного фінансування ланцюгів постачання завжди зводяться до трьох слів: асиметрія інформації, розрив у передаванні кредиту та низька ефективність фінансування. Навіть коли МСБ має реальну дебіторську заборгованість, йому все одно складно отримати доступ до недорогого фінансування. Впровадження RWA — це не просто «вивести дебіторську заборгованість в ончейн», а через повну реконфігурацію структури розділити традиційну кредитну посередницьку систему, яка домінує в банках: на ончейн-компоненти з підтвердженням прав на активи — розшаруванням ризиків — підбором ліквідності. У цьому процесі модель, яку уособлює Centrifuge, дає відносно чіткий шлях: з одного боку, через SPV або юридичні угоди дебіторську заборгованість стандартизують і упаковують так, щоб вона мала перевіряємі та передавані характеристики базового активу; з іншого боку, вводять багаторівневу структуру фінансування на кшталт Tinlake, де пул активів розділяють на різні рівні ризику (наприклад, Senior/Junior Tranche), щоб у них могли заходити гроші з різними профілями ризик-апетиту. По суті, це імітація та оптимізація логіки традиційних ABS (asset-backed securities) в ончейні, але ключова різниця в тому, що блокчейн надає більш часте й прозоре оновлення стану активів, тож постачальники капіталу можуть більш динамічно оцінювати ризик, не покладаючись цілком на періодичні розкриття. Додатково втручання ліквідності DeFi (наприклад, стабільні монети, які надає MakerDAO) змінює структуру джерел коштів: постачання для ланцюгів постачання більше не обмежується балансами банків, а починає підключатися до глобальних ончейн-пулів капіталу. Можна сказати, що справжня інновація RWA у цьому напрямі полягає не лише в підвищенні ефективності фінансування, а в спробі переосмислити базовий механізм того, як кредит розщеплюється, оцінюється ціною і перетікає — це робить цей трек RWA особливо важливим для уваги порівняно з іншими.

3.2 Логіка дизайну платформи Centrifuge: модель Tinlake і механізм SPV

Модель Tinlake у Centrifuge має ключову структуру: офчейн SPV тримає реальні активи, а ончейн Token представляє право на вигоду. Головна інновація — дво-токенна конструкція для розшарування ризику: TIN Token бере на себе підлеглий (secondary) ризик, тоді як DROP Token забезпечує стабільні доходи для інвесторів в пріоритетному сегменті.

Ця модель схожа на традиційну кредитну сегментацію в процесах сек’юритизації активів, але за ліквідністю та аудиторськими механізмами вона більш прозора саме в ончейні.

**Пояснення до таблиці: ** Ця структура гарантує повну комплаєнс-прозорість шляху RWA-активів: від підтвердження прав на офчейні до ончейн-ліквідності. SPV юридично ізолює ризики, NFT-механізм підтвердження прав запобігає повторному заставленню, а сегментовані Token дають різним типам інвесторів шлях до входу залежно від їхнього профілю ризику.

3.3 Механізм співпраці з MakerDAO: ін’єкція ліквідності у формі стейблкоїнів

У цій екосистемі RWA для ланцюгів постачання, якщо Centrifuge вирішує питання «як активи заходять у ончейн і як вони розшаровуються», то поєднання з MakerDAO додатково відповідає на більш критичне питання — «як ці активи отримують постійне й масштабоване джерело коштів». З точки зору фактичної роботи, ця співпраця — не просто інтеграція протоколів, а радше системна спроба перенести логіку класичного факторингового фінансування в ончейн.

Конкретно, Centrifuge вводить DROP токени, згенеровані в Tinlake, у систему застави MakerDAO. Таким чином активи, які представляють низькоризикові права на дохід у пріоритетному сегменті, можуть напряму виступати заставою для механізму карбування стейблкоїнів. Ключовий сенс цієї конструкції: вона відкриває шлях конверсії між реальними активами та ончейн-кредитною/фіатною валютою (DAI), тож фінансування ланцюгів постачання перестає залежати від банківських або private credit коштів і починає підключатися до більш відкритого ончейн-пулу ліквідності. Іншими словами, для сторони з активами це не лише додатковий канал фінансування, а фундаментальна зміна структури джерел коштів.

Структурно цей механізм можна розуміти як шлях абстрагування й підсилення ліквідності: реальний актив → DROP → DAI → вторинний ринок. Кожен етап перетворення супроводжується стандартизацією форми активу та підвищенням ліквідності: дебіторська заборгованість спершу упаковується як NFT для підтвердження прав, далі через розшаровану структуру трансформується в торгові ERC-20 токени (DROP/TIN), а потім за допомогою системи MakerDAO випускається як стейблкоїн DAI і в підсумку потрапляє в ширший DeFi-ринок для обігу та подальшої ре-конфігурації. Саме на цьому етапі традиційні кредитні активи, які зазвичай є відносно закритими, вперше отримують компонуємість і можуть вбудовуватися в більш складні ончейн-фінансові структури.

Звісно, для існування цього механізму потрібно, щоб спільно працювали засоби пом’якшення ризиків. З одного боку, Centrifuge через розшаровану структуру розподіляє ризики насамперед на TIN-платників, забезпечуючи кредитний «буфер» для DROP. З іншого боку, MakerDAO встановлює для DROP відносно високу ставку надлишкового покриття і використовує механізм ліквідації для контролю системного ризику. Крім того, базові активи все ще залежать від SPV-структури, аудитів і юридичних обмежень, що забезпечує реальність надходження платежів. Це означає, що ончейн-кредит не виходить за межі реального правового поля: формується змішана модель спільного юридичного обмеження «онлайн + офчейн».

З погляду автора, справжня інновація цієї співпраці полягає не тільки в тому, що вона додає стабілкоїн-ліквідність до RWA, а в більш глибокій спробі побудувати новий шлях передавання кредиту: кредит не покладається цілком на банківські баланси, натомість він поступово розщеплюється і перецінюється в ончейні завдяки розшаруванню активів, заставним протоколам і ринковому ціноутворенню. Коли ця модель дозріє, її вплив може не обмежитися лише ланцюгами постачання, а поширитися на ширші класи реальних активів.

3.4 Дослідження кейсів: New Silver та HarborTrade

（1）Кейс New Silver: RWA токенізація іпотек/кредитів на ремонт нерухомості New Silver — це американська компанія короткострокового фінансування нерухомості. Вона через Centrifuge токенізує кредити на ремонт як NFT; середній розмір кожного кредиту становить 100–250 тисяч доларів США. Після входу активів у пул Tinlake інвестори DROP отримують стабільну дохідність 6–9% річних. Дані проєкту [11] показують, що станом на кінець 2024 року сукупний обсяг виданих позик перевищив 50 мільйонів доларів США, а рівень дефолтів — вкрай низький (за історією — діапазон 0–2%; якщо потрібне точне значення, слід посилатися на таблицю рівнів дефолту позичальників від емітента або на сторонній аудиторський звіт).

（2）Кейс HarborTrade: RWA токенізація дебіторської заборгованості з міжнародної торгівлі HarborTrade впроваджує RWA-структуру у торговельному фінансуванні; ключовий актив — дебіторська заборгованість експортера.[12] Після генерації NFT-сертифікатів через систему Centrifuge кошти інвесторів DROP напряму через SPV повертаються експортній компанії; строки надходження фінансування зменшуються з рівня кількох тижнів до одного тижня або коротше (к