Пупу Март, яку саме гру вони грають?

Джерело: Видавництво «Цітсінь»

Перший публічний біржовий папір компанії з «трендових іграшок» Pop Mart, яка глибоко загрузла в епіцентрі шторму.

30 березня після того, як акції Pop Mart пережили поспіль два дні обвалу більш ніж на 30%, під час торгіврешті піднялися й повернулися в «зелений» колір. Водночас один інвестор-гуру, який вкрай рідко «міняє позицію», уперше доволі несподівано відкинув власне попереднє судження — Дуан Юнпін у «Сюньґуо» опублікував допис: «Рішення забрати назад те, що я не інвестую в Pop Mart, сказане дружиною Чжанчжуй (Чжансю)».

Ця ціннісна інвесторська «еталонна фігура», яка раніше прямо заявляла «не розумію Pop Mart», однак у момент значного коригування котирувань Pop Mart вирішила знову переоцінити цю компанію.

Ще кілька днів тому Pop Mart представила звіт, який здатен викликати заздрість у всіх споживчих брендів, — «найсильніший у історії» річний звіт: загальна виручка 37,12 млрд юанів, зростання на 184,7%; скоригований чистий прибуток 13,08 млрд юанів, зростання на 284,5%. Той самий LABUBU з кролячими вушками та видимими «зайцями»-іклами, поодинці забезпечив 14,16 млрд юанів, зростання на 365,7%, уперше вивівши IP із трендових іграшок у «клуб 100 мільйонів (млрд)».

Однак реакція ринку капіталу виявилася шокуючою й протилежною очікуванням.

У день публікації фінансового звіту акції впали на 22,51%, наступного дня — ще більш ніж на 10%; за два дні кумулятивне падіння перевищило 30%, а ринкова капіталізація від найвищого рівня «випарувалася» більш ніж на 2500 млрд гонконгських доларів.

Логіка «голосування» ринку проста й жорстока: Pop Mart надто залежить від LABUBU, і при цьому 2026 рік, здавалося б, обіцяє лише зростання «не нижче 20%»?

На тлі сумнівів щодо «гальмування зростання» засновник Pop Mart Ван Нін на зустрічі з інвесторами навів класичну метафору: «У 2025 році ми були як новачок-гонщик: нас раптом підняли на трасу F1. У 2026 році ми хочемо заїхати на піт-стоп, додати пального, замінити шини».

З одного боку — надпотужні показники, але ринкова капіталізація «вистрілює» через «голосування ногами», з іншого — поворот у позиції топінвестора. Що ж насправді відбувається з Pop Mart?

Показники «вибухові», але акції «перерізали навпіл» — чого боїться капітал?

Спершу — відновимо картину цієї дивної «розбіжності».

У 2025 році Pop Mart не лише подолала позначку 300 млрд юанів виручки, а й валова маржа зросла з 66,8% до 72,1%, тоді як чиста маржа піднялася з 25,4% до 35,1% — це прибутковість, що може зрівнятися з маржою преміальних сортів білого алкоголю.

Втім страх ринку також добре видно — він проявляється у двох площинах.

Перший рівень: загострення «залежності від LABUBU».

У 2024 році частка доходів сімейства THE MONSTERS, де присутній LABUBU, становила 23,3%; у 2025 році цей показник підскочив до 38,1%. Дослідження Citibank показало: 47% респондентів уперше познайомилися з Pop Mart лише через LABUBU.

Це означає, що велика частина нових користувачів прийшла «через LABUBU». Коли капітал бачить, що один суперходовий хіт займає майже сорок відсотків виручки, а нові IP на кшталт Supertutu реагують посередньо, тоді як ціни на вторинному ринку майже «вполовину» — страх виникає сам собою.

Другий рівень: «екстрене гальмо» у прогнозах зростання.

На зустрічі Ван Нін дав орієнтир на 2026 рік: намагатися досягти темпів зростання «не нижче 20%». Порівняно з минулим, коли зростання часто вимірювалося тризначними числами, це виглядає як «зниження швидкості».

Один з аналітиків ринку висловився прямо: прибутки — це «виконане в минулому», а ціна акцій — це «те, що станеться в майбутньому». Втім, надприбутки, створені одним суперходовим продуктом, недостатні, щоб підкріпити уявлення ринку про 2026 рік, а ймовірність безперервно влучати в суперходові хіти й поготів невідома.

Це дуже нагадує ті критичні зауваження, з якими Pop Mart зіткнулася в ті часи, коли Molly вийшла на ринок.

Поки ринок був у суцільному песимізмі, переворот у позиції Дуан Юнпіна став сигналом, який сьогодні варто уважно «роздивитися».

30 берня Дуан Юнпін опублікував допис у «Сюньґуо»: «Економічна ‘швидкість’ насправді — це ‘прискорення’ в фізиці. Інвестиції купують майбутній сукупний обсяг: у фізиці це ‘швидкість’ помножена на ‘час’, що дає ‘загальну довжину’; звісно, деяке ‘прискорення’ дозволяє пройти далі за одиницю часу. Ці дні витратив час, щоб ще раз глянути на Pop Mart, і вирішив забрати назад те, що я казав пану Чжанчжуй: ‘я не інвестую в Pop Mart’.»

Ще в грудні минулого року Дуан Юнпін у розмові з Ван Ши зазначав: «Дуже високо ціную його здатність перетворювати продукти, що несуть емоційну цінність, ось так. Це не якась випадковість успіху, і це не можна звести до удачі». Хоча тоді він також сказав «не розумію Pop Mart, тож не інвестуватиму і не купуватиму його акції», він уже почав сприймати цю компанію інакше.

У січні цього року, відповідаючи на запитання користувачів, Дуан Юнпін зберігав обережність: «Я загалом дивився Pop Mart і думаю, що вони справді доволі сильні. Але я все ще не розумію, чому людям взагалі потрібен цей продукт — а раптом через пару років усім це перестане бути потрібно?» Водночас він додав: «Якщо ж ти можеш вважати, що люди й надалі потребуватимуть цього, і що їхній бізнес постійно зростатиме, тоді для тебе це, звісно, непогана інвестиція».

Від «не розумію» до «відкликання цієї заяви» — зміни Дуан Юнпіна, певною мірою, є його безперервною еволюцією інвестиційного бачення. Саме те, як ця компанія поводилася під час обвалу акцій, спонукало його знову подивитися на Pop Mart: активне «зниження швидкості» та орієнтація на стабільне зростання.

Pop Mart — амбіції не лише «фабрика сліпих коробок»

Якщо дивитися лише на фінансовий звіт, можна подумати, що Pop Mart — це «машина зі створення хітів». Але насправді її амбіції значно ширші.

У книзі «Дивовижно унікально: шлях засновника Pop Mart Ван Ніина від кіоску до світу IP», написаній відомим бізнес-журналістом Лі Сянем, Ван Нін знову й знову підкреслює одну тезу: Pop Mart — це компанія з управління IP, а не компанія з виробництва сліпих коробок.

Книга відкриває деталь, яку часто ігнорували: у 2015–2016 роках, коли Pop Mart ще була лише офлайн-кіоском, Ван Нін помітив, що частка продажів японської іграшки Sonny Angel у загальних продажах є дуже високою, а рівень повторних покупок помітно вищий, ніж в інших категоріях.

Саме це спостереження змусило його ухвалити рішення «робити менше» — прибрати всі інші категорії й перейти в режим All in на IP із трендових іграшок.

Суть книги «Дивовижно унікально» якраз показує баланс, який Pop Mart знайшла між «унікальним» і «масовим». У книзі підсумовано підхід Ван Ніна до бізнес-моделі Pop Mart:

Вона здійснила індустріалізацію виробництва мистецтва (перетворивши колись вузькоспеціалізовані іграшки артистів на стандартизовані споживчі товари), побудувала готові канали (перемістивши трендові іграшки з нішевих кіл у широкий суспільний огляд) і трансформувала споживчий ринок (перетворивши трендові іграшки з «хобі» переважно для чоловіків на «споживчі товари» переважно для жінок).

Ці «базові навички», які в книзі описані доволі ненав’язливо, стали ґрунтом, на якому сьогодні Pop Mart може вирощувати LABUBU.

У програмі CCTV «Діалог» Ван Нін ще раз пояснив корпоративні бар’єри: «тверді бар’єри» — це накопичення тонких деталей в операційній діяльності протягом 16 років, «м’які бар’єри» — раннє виявлення провідних у галузі художників.

Він і досі пам’ятає ту фразу, яку сказав у 2016 році, зустрівши художника Molly — Ван Синьміна: «Я хочу, щоб Molly продавалася один мільйон штук на рік». Тоді це здавалося фантастикою, а сьогодні за рік уже понад 10 мільйонів.

Тому коли ринок капіталу тривожно питає: «Де буде наступний LABUBU?», спокій Ван Ніна насправді ґрунтується на очікуваннях — у CCTV «Діалог» він казав: «Будь-яка маленька категорія може народити велику компанію. Але зробити одну справу якісно — дуже й дуже непросто».

І саме тому, коли Дуан Юнпін знову розглядає цю компанію, він бачить накопичення такого «по зернинці».

Як і сказав Дуан Юнпін, інвестиції купують «майбутній сукупний обсяг» — цей обсяг не створюється купою лише одного хіта, а вирощується завдяки довгостроковому операційному накопиченню.

У книзі «Дивовижно унікально» ключова ідея, яку підкреслюють знову й знову, така: життєздатність IP залежить від того, чи зможе він вбудуватися в повсякденне життя споживача. Зараз Pop Mart уже запустила низку стратегічних розкладок, намагаючись ще більше розвіяти стереотип про «фабрику сліпих коробок».

Перший напрям: вихід у малу побутову техніку, щоб зайняти фізичний простір.

У квітні Pop Mart представить похідні товари малої побутової техніки з IP у серці продукту — від електричних чайників і кавомашин до фенів. Це не є традиційним «кросовером» у звичному сенсі: суть — розширити межі вираження IP. Коли LABUBU з’являється на вашому обідньому столі й у ванній кімнаті, він перестає бути просто іграшкою — він стає «супутником життя».

Другий напрям: розбудова контенту та формування духовного всесвіту.

У CCTV «Діалог» Ван Нін говорив: «Фільми можуть додавати ‘товщини’ IP: їхні сцени та історії можна застосовувати й у тематичних парках, і в розробці продуктів — щоб вибудувати комплексний бізнес-каркас IP». У другій половині 2026 року LABUBU представить серію 4.0; також готуються книжки-картинки та реальні анімаційні фільми у співпраці із Sony Pictures. Якщо раніше продаж фігурок був «продажем привабливості зовнішності», то зйомка фільму — це «продаж душі».

Третій напрям: ітерації парку розваг, посилення ефекту занурення.

У фінансовій зустрічі COO Pop Mart Сидэ надав інформацію: міський парк розвагів 1.5-ї черги, як очікується, з’явиться влітку 2026 року, а 2-ї черги — будівництво стартує в 2027 році. Це додасть тематичні сцени зі SKULLPANDA та «зоряними істотами». Ця комбінація — як подвійна копія шляху, яким свого часу йшла Disney.

Але все це потребує часу.

У книзі «Дивовижно унікально» засновник Ван Нін неодноразово підкреслює необхідність — «поважати час, поважати операційний менеджмент». Вирощування IP не можна поспішати: йому потрібен час, щоб «відстоятися» історіями, і треба зміцнювати пам’ять через життєві сценарії.

Він вважає: «Ми ставимося до довгостроковості; ми вважаємо, що те, що треба зробити за це десятиліття, не слід поспішати, не думайте, що це можна зробити за один-два роки». На його погляд, «повільно — це швидко», «менше — це більше»: зосередитися на одній справі й робити її поступово так, щоб зробити найкраще — тоді з’являється конкурентоспроможність.

Це також пояснює, чому він обрав найобережніший прогноз зростання саме в роки з найкращими результатами.

Протягом останніх кількох років Pop Mart справді була як гонщик, що шалено мчить по трасі F1. У 2025 році дохід від закордонного бізнесу зріс на 291,9% у річному вимірі, а ринок Америки зріс ще більше — на 748,4% (близько 7,5 раза).

Такий високий темп споживає ресурси організації надзвичайно сильно.

«Сподіваюся, що 2026 рік — це рік заїзду на піт-стоп». За цією фразою Ван Ніна стоїть сенс: компанія, яка пережила «болі» високошвидкісного розширення, вирішила свідомо знизити темп, провести корекцію організації та детальніше відшліфувати глобальну операційну модель.

У книзі «Дивовижно унікально» кілька інвесторів оцінювали Ван Ніна як людину «спокійного темпераменту, мало говорить, не виявляє емоцій, має багато чудових якостей, притаманних підприємцям у сфері споживання». І, на відміну від багатьох інтернет-підприємців, Ван Нін рідко говорить про «перевертання з ніг на голову»: він більше підкреслює «ведення справ».

Як зазначено в книзі, Pop Mart — це результат «поваги до часу й до ведення справ».

Свідоме зниження швидкості — побудова ще товщого «рову»

У заключній частині книги «Дивовижно унікально» Ван Нін пояснює успіх Pop Mart двома значно ширшими факторами: «Сильністю» китайського виробництва та «Величезним» китайським ринком.

Під час інтерв’ю він сказав: «Китай увійшов у етап Red利 2.0. Реформи й відкритість дали нам два інструменти: один — китайське виробництво, інший — китайський ринок. Китайське виробництво вже пройшло тренування на світових ринках і є достатньо зрілим; воно може виготовляти продукцію світового рівня за якістю».

Є одна річ, яку багато хто, обговорюючи Pop Mart, упускає.

LABUBU змогло стати IP світового рівня не лише завдяки дизайну, а й тому, що китайський ланцюг постачання перетворює ідеї художників із їхньою безмежною фантазією на високовартісні за ціною реальні продукти, які можна взяти в руки.

У телевізійному інтерв’ю Ван Нін запропонував концепцію «From the world To the world» — тобто «прийти зі світу й піти у світ». Він вважає, що немає потреби покладатися на традиційні елементи для виходу на глобальний ринок: саме «світова мова дизайну плюс китайська здатність до виробництва» дозволяють бути широко сприйнятими.

Нині, коли Pop Mart продає LABUBU перед Єгипетськими пірамідами та під Ейфелевою вежею в Парижі, вона експортує не лише трендові іграшки, а й модель «емоційного споживання», визначену китайськими компаніями.

Нарешті, повернімося до того питання, яке лякає ринок капіталу: якщо не буде LABUBU, що робитиме Pop Mart?

Насправді найцінніша частина історії Pop Mart — не те, як вона створює хіти, а те, як після хіта вона все одно зберігає благоговіння перед «операційним управлінням».

На останній зустрічі щодо фінансових показників Ван Нін теж відповів на це запитання даними.

Він зазначив, що Pop Mart — це платформа комерціалізації IP. Навіть якщо прибрати всі показники, пов’язані з LABUBU, компанія все одно швидко росте. У 2025 році, крім LABUBU, 6 ключових IP, зокрема SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, «зіркові істоти» та інші, довели виручку кожного з них понад 2 млрд юанів, а 17 IP мали річний дохід понад 100 млн юанів.

Наразі можна сказати точно: Pop Mart, яка обирає свідомо заїхати на «піт-стоп», не збирається виходити з гонки, а хоче перевірити двигун, замінити шини — щоб підготуватися до наступної, довшої ділянки траси.

《Дивовижно унікально: шлях засновника Pop Mart Ван Ніина від кіоску до світу IP》

Лі Сянь / Автор

Видавництво «Цітсінь»