China CITIC Construction Investment | Порівняння падіння американських облігацій: США-Іран проти тарифів минулого року

Лінка｜Цянь Вей

Після запровадження мит минулого року середина діапазону дохідності держоблігацій США підвищилась і більше не відкотилась, демонструючи тривалий вплив. Як виглядає ситуація в цьому раунді?

Порівняйте за такими вимірами:

① Зміни кривої: минулого року очікування зниження ставки пригнічувалися слабше, тож головним чином викидали з довгого кінця; цього року натомість домінують побоювання жорсткішої політики, а зниження поширюється від короткого кінця до довгого; ② Удар по оцінках: минулого року строкова премія різко розширилася, криза довіри до держоблігацій США, у цьому раунді цього немає; ③ Ліквідність: минулого року попит обвалився через панічний страх, цього року погіршення обмеженіше; ④ Інфляційні очікування: зараз нафта різко подорожчала, але натомість середньо- та довгострокові інфляційні очікування помітно впали; ринок остерігається потенційних ризиків спадової рецесії.

Висновок: по-перше, основний драйвер падіння в цьому раунді має фундаментальну відмінність від минулорічного падіння через тарифи: тоді це була проблема оцінок і довіри, а зараз — більше спирається на фундаментальні показники; по-друге, коливання дохідності в цьому раунді більше схожі на циклічні (легко відкотитися), а не на структурні (перехід у вищий діапазон); по-третє, незалежно від того, чи конфлікт погіршується, чи покращується надалі, зниження дохідності варто очікувати.

Дохідність 10-річних держоблігацій США продовжує триматися приблизно на рівні 4,5%. Як дивитися на подальший рух?

Падіння цього разу змусило ринок згадати ведмежий сценарій після торішнього тарифного шоку. Тоді після підвищення середини діапазону дохідності вона більше не відкотилась — чи буде цього разу подібне?

Для ціноутворення держоблігацій США шок від Ірану та шок від тарифів мають багато спільного в різних аспектах, наприклад інфляція, довіра до плану Трампа, довіра до США тощо. Після «дня звільнення від тарифів» торік дохідність 10-річних держоблігацій США не лише підскочила максимально на 40–50 б.п., а й головне, як видно з перспективи, це не було одноразовим шоком: середина діапазону дохідності в цілому змістилася вище від попереднього діапазону, і надалі вона не відкотилась. Це означає, що в ціноутворенні держоблігацій США з’явився тривалий негативний вплив.

Нещодавнє нове різке падіння: якщо логіка схожа з торішніми тарифами, то простір для «докупу на дні» за держоблігаціями США буде обмеженим; після того як дохідність піде вгору, їй не так легко знову відкотитися. Але якщо логіка інша, то зниження дохідності все ще можна очікувати.

Зверніть увагу на такі ракурси:

（1）Зміни кривої: торік тарифний шок — збирання очікувань щодо зниження ставки було обмеженим, короткий кінець держоблігацій США суттєво не впав, а середньо- та довгострокові держоблігації з тривалим терміном стали головною зоною розпродажу; натомість падіння цього раунду має виразні характеристики занепокоєння щодо підвищення ставки та короткострокових каталізаторів, причому головним є порушення з боку фундаментальних факторів.

Після «дня звільнення від тарифів» очікування щодо зниження ставки в 2025 році, за даними CME-ф’ючерсів, знизилися лише на 20–30 б.п., і дохідність 2-річних держоблігацій США підвищилась лише менш ніж на 10 б.п. Масштаб падіння, спричиненого зміною на короткому кінці в бік підвищення ставки, був дуже обмеженим. Але дохідність 10-річних і 30-річних підвищилась на 40–60 б.п., і розпродаж наддовгих облігацій став основною наративною лінією.

Навпаки, зараз головною причиною падіння держоблігацій США є звуження очікувань щодо зниження ставки, а навіть посилення очікувань щодо підвищення ставки. Очікуване на CME-ф’ючерсах зниження ставки в 2026 році звузилось майже на 70 б.п., дохідність 2-річних значно виросла на 50 б.п., однак зміни на 10-річному та 30-річному сегментах є меншими.

Це означає, що волатильність держоблігацій США в останні дні більше залежить від очікувань щодо зниження ставки; зокрема додаткові збурення на довгому кінці обмежені. Як тільки ситуація послабиться, ціни на нафту впадуть, а очікування щодо зниження ставки відновляться, дохідності є шанс повністю відшкодувати втрачене.

（2）Удар по оцінках: зростання строкової премії цього разу є обмеженим, значно меншим, ніж торік; довгостроковий вплив геополітичного протистояння може бути меншим, ніж торішній

Оскільки минулого року не було фундаментального фактору, який спричинив різке падіння, то що стало причиною? Ринок загалом розповідає історію про «довіру до держоблігацій США» та падіння попиту. Це добре відображено саме в динаміці строкової премії: після «дня звільнення від тарифів» строкова премія 10Y-держоблігацій США зросла приблизно на 60 б.п.; надалі протягом року вона трималася на високому рівні. Це означає, що в ціноутворенні держоблігацій США оцінка була системно «занижена».

Після цього шоку поки що не видно різкого стрибка строкової премії, що створює кращі умови для подальшого відскоку держоблігацій США.

（3）Ліквідність: погіршення з боку попиту теж не дотягує до торішнього рівня

Після «дня звільнення від тарифів» спред між 10–30-річними держоблігаціями США та OIS різко пішов вниз: це свідчило, що попит на відповідні старі випуски суттєво погіршився, і, справді, спостерігався розпродаж.

Цього року також фіксується падіння ліквідності, але воно більш контрольоване, і вже за останні два тижні з’явилися ознаки стабілізації.

（4）Інфляційні очікування: у цьому раунді стався сильний розрив між нафтою та інфляційними очікуваннями; це може вказувати, що ринок у середньостроковому горизонті більше турбується про ризики рецесії, а не про інфляційний тиск. Це позитивно для держоблігацій США

Ще одне цікаве явище: після торішнього тарифного шоку нафта впала, а інфляційні очікування знизилися. Але цього року після різкого зростання нафти ринок свопів показує, що середньо- та довгострокові інфляційні очікування зберігаються стабільними і навіть знижуються всупереч тренду. Це може означати, що на тлі поточного геополітичного та нафтового шоку, хоча в короткостроковому періоді інфляції є тиск угору, ринок все ж має значні розбіжності щодо середньострокового напряму і навіть схиляється до думки, що інфляція, ймовірно, піде вниз. За цим стоїть зростання ризиків рецесії.

Як показує історія, в період підвищення нафтових цін дохідність держоблігацій США також демонструє закономірність «спочатку вгору, потім вниз»: спочатку вона відображає короткостроковий інфляційний тиск, а потім переходить у наратив про рецесію.

Тому, якщо надалі ситуація продовжить погіршуватися, а нафта продовжить підійматися, і домінуватимуть побоювання щодо зростання, не виключено, що дохідність держоблігацій США сформує «пік» і відкотиться вниз.

Висновок: узагальнюючи фактори, зокрема динаміку кривої, очікування щодо зниження ставки, строкову премію, ліквідність та інфляційні очікування, вважаємо, що:

По-перше, ключова логіка падіння в цьому раунді має принципову відмінність від торішніх тарифів: тоді це був рівень оцінок і рівень довіри, а зараз — більше спирається на традиційні фундаментальні показники;

По-друге, коливання дохідності в цьому раунді більше схожі на циклічні (після завершення порушень фундаментальних факторів легко відкотитися), а не на структурні (перехід у вищий діапазон і тривалий вплив);

По-третє, незалежно від того, чи надалі конфлікт погіршується (ціноутворення рецесії), чи покращується (падіння цін на нафту), зниження дохідності варто очікувати.

Інфляція в США зростає понад очікування, зростання економіки США — понад очікування, що призводить до того, що ФРС продовжує посилювати грошово-кредитну політику, долар різко зміцнюється, дохідності за держоблігаціями США зростають, фондовий ринок США продовжує падати, виникає криза банкрутств комерційних банків, а в країнах з ринками, що розвиваються, з’являються валютно-фінансові та боргові кризи. Економічна рецесія в США поглиблюється понад очікування, що спричиняє ліквіднісну кризу на фінансових ринках, і ФРС вимушено переходить до пом’якшення. Європейська енергетична криза погіршилась понад очікування: економіка єврозони занурилась у глибоку рецесію, глобальні ринки коливаються, зовнішній попит скорочується, а політична площина опиняється в ситуації дилеми. Ризики глобальної геополітики посилюються, відносини між Китаєм і США погіршуються понад очікуванням; на ринках сировини та в транспорті з’являються неконтрольовані фактори, рівень «де-глобалізації» поглиблюється ще більше; ланцюги постачання продовжують руйнуватися, а конкуренція за відповідні ресурси загострюється.

Назва оглядової аналітичної доповіді з цінних паперів: «Падіння держоблігацій США у порівнянні: США–Іран vs торішні тарифи — тижневий огляд держоблігацій США (15)»

Дата зовнішнього оприлюднення: 29 березня 2026 р.

Орган, що опублікував звіт: ТОВ «CITIC Construction Investment Securities Co., Ltd.»

Аналітик, що підготував звіт:

Цянь Вей SAC ID: S1440521110002

Масштабні новини та точна інтерпретація — усе в застосунку Sina Finance APP

Відповідальний редактор: Сун Яфан