Ф'ючерси
Сотні безстрокових контрактів
TradFi
Золото
Одна платформа для світових активів
Опціони
Hot
Торгівля ванільними опціонами європейського зразка
Єдиний рахунок
Максимізуйте ефективність вашого капіталу
Демо торгівля
Вступ до ф'ючерсної торгівлі
Підготуйтеся до ф’ючерсної торгівлі
Ф'ючерсні події
Заробляйте, беручи участь в подіях
Демо торгівля
Використовуйте віртуальні кошти для безризикової торгівлі
Запуск
CandyDrop
Збирайте цукерки, щоб заробити аірдропи
Launchpool
Швидкий стейкінг, заробляйте нові токени
HODLer Airdrop
Утримуйте GT і отримуйте масові аірдропи безкоштовно
Launchpad
Будьте першими в наступному великому проекту токенів
Alpha Поінти
Ончейн-торгівля та аірдропи
Ф'ючерсні бали
Заробляйте фʼючерсні бали та отримуйте аірдроп-винагороди
Інвестиції
Simple Earn
Заробляйте відсотки за допомогою неактивних токенів
Автоінвестування
Автоматичне інвестування на регулярній основі
Подвійні інвестиції
Прибуток від волатильності ринку
Soft Staking
Earn rewards with flexible staking
Криптопозика
0 Fees
Заставте одну криптовалюту, щоб позичити іншу
Центр кредитування
Єдиний центр кредитування
Центр багатства VIP
Преміальні плани зростання капіталу
Управління приватним капіталом
Розподіл преміальних активів
Квантовий фонд
Квантові стратегії найвищого рівня
Стейкінг
Стейкайте криптовалюту, щоб заробляти на продуктах PoS
Розумне кредитне плече
Кредитне плече без ліквідації
Випуск GUSD
Мінтинг GUSD для прибутку RWA
Більше
Глобальні зміни у управлінні DeFi
Автор: Pink Brains
Переклад: Яавань, ChainCatcher
Протягом останніх 12 місяців три провідні DeFi-протоколи одна за одною відмовилися від моделі голосування з викупом (vote-escrow, скорочено ve). Точки перелому в Pendle, PancakeSwap і Balancer різні, але в підсумку вони дійшли до однакового висновку.
Токеноміка ve раніше вважалася остаточною відповіддю для DeFi: блокування токенів, отримання прав управління, заробляння комісій, стимулювання довгострокового вирівнювання назавжди. Не потрібне централізоване управління. Curve довів, що це працює. У 2021–2024 роках десятки протоколів скопіювали цю модель.
Але зараз ситуація змінилася.
За ці 12 місяців 2025 року 3 протоколи з сумарним TVL на десятки мільярдів доларів США визнали, що ця механіка приносить більше шкоди, ніж користі. Проблема не в самій теорії, а в тому, як її впровадили: низька участь, перехоплення управління, постійний перетік емісійних винагород у збиткові пули ліквідності, а також те, що коли користувацька база зростає, ціна токена весь час падає.
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
Причини краху
Команда Pendle розкрила, що хоча за два роки дохід зріс у 60 разів, залученість vePENDLE серед усіх ve-моделей була найнижчою — лише 20% від обсягу PENDLE було заблоковано.
Цей механізм, який мав би узгоджувати стимули, фактично відгородив 80% власників від дверей. Особливо вражає те, що показують дані після розбору на рівні окремих пулів: понад 60% пулів, які отримують винагороди від емісії, окремо є збитковими. Невелика кількість пулів із високою прибутковістю субсидіює більшість пулів, які тягнуть загальний результат униз. Через високу концентрацію голосів емісійні винагороди спрямовуються туди, де великі власники тримають позиції — зазвичай це різні токенізовані/упаковані активи — а звідти вони вже розподіляються кінцевим користувачам.
Для порівняння: частка заблокованих veCRV у Curve становить близько 50% або більше, veAERO в Aerodrome — близько 44%, а середній період блокування — приблизно 3.7 року. 20% у Pendle — справді надто низько. Через можливість упущеної вигоди на ринку прибутковості стимули до блокування виявилися недостатньо привабливими; водночас станом на березень Aerodrome вже розподілив понад 4.4 млн доларів США винагороди для виборців veAERO.
Альтернатива: sPENDLE
sPENDLE — це токен ліквідного заставлення, який 1:1 прив’язаний до PENDLE. Нагороди походять від викупів, що підтримуються доходами, а не від інфляційної емісії. Алгоритмічна модель скорочує обсяг емісії приблизно на 30%, а також перенаправляє його в прибуткові пули. Поточні власники vePENDLE отримують бонус лояльності (мультиплікатор до 4x; протягом двох років він згасає, починаючи зі сніпшота на 29 січня).
Варто зазначити, що пов’язаний з Arca гаманець тихенько накопичив за 6 днів після оголошення повідомлення PENDLE вартістю понад 8.3 млн доларів США.
Однак не всі погоджуються з цим рішенням. Засновник Curve Michael Egorov вважає, що токеноміка ve — один із найсильніших механізмів узгодження стимулів у DeFi.
PancakeSwap: veCAKE → токеноміка 3.0 (спалення + пряме заставлення)
Причини краху
veCAKE PancakeSwap — це кейс рівня підручника про «неузгодженість ресурсів, керовану хабарництвом». Система Gauge-голосування була перехоплена агрегаціями типу Convex — найтиповіший приклад — Magpie Finance: вони забирали емісійні винагороди, але фактично майже не робили внеску в реальну ліквідність PancakeSwap.
Дані до зупинки говорять самі за себе: пули ліквідності, які забрали понад 40% від загального обсягу емісії, забезпечили внесок у спалення CAKE на рівні менш ніж 2%. Модель ve створила ринок хабарів: агрегіатори витягували звідти цінність, тоді як пули, що справді генерують комісію, отримували недостатні стимули.
Однак сама зупинка викликала суперечки. Michael Egorov назвав це «найкласичнішою атакою на управління», зазначивши, що інсайдери в CAKE використали це, щоб стерти права управління наявних власників veCAKE, і могли примусово розблокувати власні токени після голосування. Один із найбільших власників PancakeSwap, Cakepie DAO, оскаржив голосування, посилаючись на процедурні порушення; у результаті PancakeSwap надав користувачам Cakepie компенсацію в CAKE на суму до 1.5 млн доларів США.
Альтернатива:
Скасування розподілу доходів: 100% доходів від комісій ідуть на спалення. Ціль: дефляція в річному вимірі 4%, досягти 20% до 2030 року.
Усі позиції CAKE/veCAKE, які були заблоковані, без втрат розблоковуються та отримують вікно викупу 1:1 на 6 місяців. Розподіл доходів перенаправляється на спалення: частка спалення в ключових пулах підвищується з 10% до 15%. PancakeSwap Infinity разом із переробленою архітектурою пулів ліквідності виходить синхронно.
Результат після трансформації
Дефляційні цифри виглядають непогано, але $CAKE досі тримається біля 1.60 доларів США, що на 92% нижче від історичного максимуму.
Balancer: veBAL → поступове згортання (DAO + нульова емісія)
Причини краху
Крах Balancer — це ланцюжок: захоплення управління, уразливість у безпеці та економічний обвал.
Спочатку — сутичка з китами. У 2022 році кит «Humpy» керував системою veBAL, упродовж шести тижнів спрямувавши емісію BAL на суму 1.8 млн доларів США у пули ліквідності CREAM/WETH, які були під його контролем. А в цей самий час дохід, який цей пул приносив Balancer, становив лише 18,000 доларів США.
Потім — хакерська атака. Уразливість округлення в логіці обміну Balancer V2 була використана на кількох мережах; було вкрадено приблизно 128 млн доларів США. TVL за два тижні обвалився на 500 млн доларів США. Balancer Labs знову зіткнувся з непосильними юридичними ризиками.
Альтернатива:
Старі DeFi-моделі, побудовані навколо токенних винагород, виходять зі сцени історії.
Martinelli визнав, що в токеноміці були проблеми, але він зазначив, що Balancer іще протягом останніх трьох місяців продовжував генерувати реальний дохід, понад 1 млн доларів США:
Питання, чи зможе DAO зі нульовими стимулами утримати TVL на рівні 158 млн доларів США, наразі відкрите. До того ж варто зазначити: поточна ринкова капіталізація Balancer (9.9 млн доларів США) вже нижча за кошти його скарбниці (14.4 млн доларів США).
Чому моделі ve зазнають поразки: три сценарії
Три вищезгадані виходи — лише симптоми, а справжня причина — структурна.
Недавній аналіз Cube Exchange розклав токенну ve-модель на три шляхи невдачі.
Шлях невдачі перший: емісія має зберігати цінність. Падає ціна токена → дешевшають емісійні винагороди → постачальники ліквідності виходять → ліквідність, обсяг торгів і комісії падають → що спричиняє ще більше продажів. Це класична «спіраль смерті», якою пройшли CRV, CAKE та BAL.
Шлях невдачі другий: блокування має бути реальним. Якщо токени, що заблоковані, можна загорнути в рідинні похідні (Convex, Aura, Magpie), то «блокування» втрачає сенс і створює уразливості, якими можна скористатися.
Шлях невдачі третій: має існувати реальна проблема розподілу. ve-модель здатна працювати лише тоді, коли протоколу потрібно постійно визначати, куди спрямовувати стимули (наприклад, в AMM). Без цієї передумови Gauge-голосування стає просто безглуздим тягарем механіки.
Є лише один тест діагностики: чи існує в протоколі реальна, повторювана проблема розподілу, і чи може розподіл емісії, що керується спільнотою, створювати істотно вищу економічну цінність, ніж розподіл, який керує команда? Якщо відповідь «ні», то токеноміка ve лише додає складності, але не додає цінності.
Співвідношення комісії/емісії
Співвідношення комісії/емісії — це вартість у доларах США комісій, яку генерує протокол, поділена на вартість у доларах США розподілених ним емісійних винагород.
Якщо коефіцієнт вищий за 1.0x, це означає, що протокол заробляє на ліквідності більше, ніж сплачує за те, щоб залучати ліквідність. Якщо нижчий за 1.0x — це означає, що протокол субсидує торговельну активність у збиток.
Є одна деталь, яку виявив вихід Pendle: загальний коефіцієнт може приховати реальну картину на рівні окремого пулу. Загальна ефективність комісій у Pendle перевищує 1.0x (дохід більший за емісію), але коли команді розклали показники на кожен пул, виявилося, що понад 60% пулів окремо є збитковими. Невелика кількість пулів, які показують сильні результати (ймовірно, ринок прибутковості для великих стабільних монет), субсидує всі інші пули. Ручне Gauge-голосування спрямувало емісію в пули, вигідні для великих виборців, а не в ті пули, які генерують найбільше комісій.
Ситуація в PancakeSwap подібна, лише відображається вона в розмірі спалення CAKE.
Протиріччя токеноміки ve
Токеноміка ve сама створює протиріччя: капітал, який заблокований, використовується неефективно. Ліквідні пакувальники (Liquid lockers) вирішують цю проблему, загортаючи токени, що заблоковані, в транзакційні похідні — але одночасно з вирішенням питання ефективності капіталу це створює проблему централізації управління. Це парадокс, який знаходиться в самісінькому серці кожної токеноміки ve.
У випадку Curve цей парадокс створив стійкий (хоч і централізований) результат. Convex володіє 53% усіх veCRV; StakeDAO і Yearn мають додаткові частки. Індивідуальне управління опосередковується голосуванням через vlCVX. Але інтереси Convex сильно прив’язані до успіху Curve — весь бізнес Convex залежить від того, щоб Curve працював нормально. Така централізація є структурною, але не паразитичною.
Кейс Balancer натомість руйнівний. Aura Finance стає найбільшим власником veBAL і фактичним шаром управління, але без інших сильних конкурентів це дозволяє вороже налаштованому киту Humpy незалежно накопичити 35% veBAL і через ігрові механізми обмеження Gauge витягати емісійні винагороди.
У випадку PancakeSwap Magpie Finance та його агрегатори через хабарі забрали права голосування Gauge, спрямувавши емісію в пули, які майже не мають цінності для PancakeSwap.
Токеноміка ve потребує блокування капіталу, щоб працювати, але блокування капіталу неефективне — тому з’являються посередники, які його «розблоковують». І в процесі цього знову централізується право управління, яке мало бути розподіленим завдяки блокуванню. У структурі ця модель закладає ризик того, що її можна буде перехопити.
Відповідь від Curve проти: чому токеноміка ve досі важлива
Висновок Curve такий: кількість токенів, які безперервно блокуються у veCRV, приблизно втричі більша за кількість, яку можуть усунути механізми відмінювання, зіставні за ефектом скасуванням.
Базована на дефіциті через блокування стає структурно глибшою, ніж базована на дефіциті через спалення: вона зменшує пропозицію й водночас створює участь у управлінні, розподіл комісій і координацію ліквідності — не лише «урізання пропозиції».
У 2025 році DAO Curve скасувало veCRV white-list, розширивши участь у управлінні. Дані протоколу теж вражають:
Але є важливий контекст: Curve займає унікальне місце в «кістяку» ліквідності стабільних монет на Ethereum, а 2025 рік саме був роком стабільних монет. На ринку існує реальний, органічний попит на ліквідність, що спрямовується через Gauge — таким чином, емітенти стабільних монет на кшталт Ethena структурно потребують пулів ліквідності Curve. Це створює ринок хабарів, який спирається на реальну економічну цінність.
А три протоколи, що вийшли з ve, не мають цієї умови. Основна цінність Pendle — торгівля дохідністю, а не координація ліквідності; основа PancakeSwap — багатомережевий DEX; основа Balancer — програмована ліквідність у пулах. У жодного з них немає структурної причини, чому сторонні протоколи повинні боротися за їхні емісійні винагороди через Gauge.
Ключові моменти
Токеноміка ve ще не «померла». veCRV Curve досі працює (у 2025 році TVL близько 3.05 млрд доларів США, обсяг торгів 126 млрд доларів США, масштаб crvUSD виріс у 3 рази до 361 млн). Aerodrome розширив ve(3,3) до понад 480 млн доларів США TVL, а річні комісії становлять 260 млн доларів США.
Але ця модель працює лише тоді, коли емісія, що спрямовується через Gauge, створює реальний економічний попит на ліквідність. Інші протоколи переходять до викупів, що підтримуються доходами, дефляційних механізмів пропозиції або токенів управління ліквідністю.
DeFi, можливо, справді потрібен цілком новий набір стимулів — річ, яка по-справжньому довгостроково прив’язує інтереси протоколу й власників токенів.