Діалог з засновником Pantera: Біткойн досяг швидкості втечі, традиційні активи залишаються позаду

Оригінальний автор: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

Оригінальний переклад: Біла зона блокчейну

У цьому інтерв’ю Wilfred Frost і засновник Pantera Capital Dan Morehead провели другий глибокий діалог. Вони обговорили позиціювання біткоїна після відкату на 50% від максимумів; як девальвація фіатних грошей створює конфлікти між поколіннями за багатство; і чому цього разу «розумні гроші» навпаки є останнім входом.

Ключові тези інтерв’ю

• Більшість інституційних інвесторів у блокчейні мають позицію, що все ще дорівнює 0.0%, буквально — нулю.
• Не золото встановило нові максимуми, а банкноти створили історичний мінімум.
• Це може бути перша в історії угода, де «розумні гроші» заходять останніми.
• Середній вік першого покупця житла в США вже зсунувся з 28 років до 40.
• Ми стоїмо перед міжпоколінним переломним моментом, коли гроші відокремлюються від держави.
• Стейблкоїни з дуже великою ймовірністю забиратимуть щонайменше половину банківських депозитів протягом десяти років.
• Біткоїн уже досяг швидкості втечі, і я не знаходжу жодного фактору, який міг би зірвати цей процес.
• Якщо у вас немає жодної експозиції до блокчейну, певною мірою ви вже робите ставку на зниження цього тренду.

01, «Все ще найдиспропорційніша угода в історії»

Ведучий: Коли ти заходив минулого разу, ми глибоко розбирали макрологіку криптовалют. Ціна, за якою ти вперше купив біткоїн, була настільки низькою, що це дивує. Скільки це було?

Dan Morehead: 65 доларів.

Ведучий: 65 доларів — і порівняно з нашою ціною сьогодні приблизно 66000 доларів, це буквально два різні світи. У тій програмі ти описав біткоїн як «найдиспропорційнішу угоду в історії». Чи досі ти дотримуєшся цієї думки?

Dan Morehead: Так, я й досі переконаний у цьому. За весь мій професійний шлях я постійно шукав можливості з несиметричним потенціалом, де потенціал росту набагато більший за ризики падіння. Біткоїн, і ширше — весь криптосвіт, — це найсильніший приклад несиметрії з усіх угод, які я бачив.

На ранній стадії я казав людям: ти цілком можеш втратити весь початковий капітал, тому не вкладайте кошти більше, ніж ти можеш собі дозволити. Але водночас ти можеш отримати 5х, 10х і навіть тисячократну віддачу.

Причина, чому я досі позитивно дивлюся, полягає в тому, що ми все ще перебуваємо на дуже ранній стадії. Більшість інституційних інвесторів на блокчейні та в криптовалюті мають позицію все ще 0.0%. Буквально — нуль. Поки ризик зниження є мізерним порівняно з величезним обсягом глобальних фінансових активів, а потенціал зростання — це те, що заново визначить всю грошову систему, ця несиметричність не зникне.

02, знову спрацював чотирирічний цикл

Ведучий: Ми записували минулого разу 12 жовтня — і тоді час був дуже цікавим. Близько 6 жовтня криптовалюти досягли проміжного піку, а потім настав відкат. Після цього біткоїн впав приблизно на 50%. Для людини, яка пережила кілька циклів, як ти інтерпретуєш це падіння?

Dan Morehead: Будь-яка річ, яка намагається змінити світ, супроводжується великою кількістю спекуляцій і волатильністю. У піковий момент оптимізм зашкалює, а на дні — суцільний песимізм. Pantera працює в цьому індустрійному просторі вже 13 років і пройшла чотири повні чотирирічні цикли. Насправді ці цикли дуже закономірні й навіть прогнозовані.

Коли ми зустрілися у жовтні, ми якраз були біля максимуму, який ми передбачали за два-три роки до того. Ми, ґрунтуючись на моделях перших трьох циклів, очікували, що біткоїн у серпні 2025 року досягне проміжного піку. Хоча тоді ми сподівалися, що в цей раз буде інакше — наприклад, що нова політика уряду зможе зламати цикл — але з огляду на те, що сталося, закономірність циклу знову самореалізувалася. Ринок відкотився на 50%. Звучить багато, але порівняно з тим, як раніше просідання досягали 85%, цього разу це насправді помірніше. Ринку, можливо, ще потрібно близько року, щоб сформувати дно — і це відповідає попереднім закономірностям.

Ведучий: Тоді ти не виглядав як ведмідь. Ти вважаєш, що цей цикл врешті-решт опуститься так само, як раніше, на 75%—80%?

Dan Morehead: Це ключове питання. Я тоді справді не передбачив, що падіння буде таким великим, тому що в той момент було багато позитивних факторів. Але у ринку є власний ритм. Я хочу підкреслити: на попередніх кількох піках ціна дуже сильно відхилялася від довгострокової лінії логарифмічного тренду та демонструвала божевільні параболічні рухи. Наприклад, у 2013 році за перші чотири місяці перед піком ціна зросла в 10 разів. А цього разу ціна не показала такого екстремального перегріву — вона просто приблизно повернулася до рівня 2021 року.

Тому я вважаю, що зараз ціна десь у зоні дна. Хоча, можливо, ще потрібно від пів року до восьми місяців, щоб сформувати дно, але якщо у вас горизонт інвестування 4—5 років, то зараз це дуже приваблива позиція.

Ведучий: Наразі ціна близько 66000 доларів. Багато технічних аналітиків кажуть, що 60000 доларів — ключова підтримка, і якщо вона буде пробита, то ціна може піти аж до 25000 доларів. Ти згоден?

Dan Morehead: Я не сильний у всій цій штуці з технічним аналізом. Ми ніколи не намагаємося робити вибір моменту для ультракороткострокових угод. Наша модель управління капіталом радше схожа на венчурне інвестування — перспектива 5, 10 і навіть 20 років. З цього погляду зараз ціна вже доволі дешева.

03, Чому біткоїн завжди першим потрапляє під удар?

Ведучий: Чому біткоїн завжди є «громовідводом» серед ризикових активів? Коли NASDAQ і S&P 500 досягають максимумів, криптовалюта часто є першою, яку починають продавати. Це триватиме вічно?

Dan Morehead: Це дуже тонке й точне спостереження. Уявіть: якщо серйозний шок стається поза торговими годинами з понеділка по п’ятницю, ви не можете просто продати акції. А криптовалюта — це єдиний глобальний ринок із ліквідністю на рівні 2 трильйони доларів, який працює 24/7 цілий рік.

Коли спалахує локальна геополітична криза, інституції хочуть негайно зменшити ризик-експозицію, і біткоїн стає для них єдиним активом, який вони можуть реалізувати в режимі реального часу. Це означає, що в короткостроковій перспективі на нього лягає надмірний тиск продажів. Але зверніть увагу: хоча в момент «спалаху» кореляція різко зростає, у довгостроковій перспективі кореляція біткоїна з S&P 500 насправді дуже низька — приблизно 0.1—0.2. Якщо дивитися на відрізок у кілька років, криптовалюти рухаються незалежно вгору, а традиційні активи, можливо, лише стоять на місці або йдуть боком.

04, не золото оновило рекорди, а банкноти встановили історичний мінімум

Ведучий: Поговорімо про золото. За минулі 12 місяців золото виросло на 55%, тоді як біткоїн майже не змінився. Чи це б’є по наративу про «цифрове золото» для біткоїна?

Dan Morehead: Золото — це цікава «старомодна» категорія активів. Воно періодично повертається в поле зору мас. До 2025 року біржові золоті ETF фактично кілька років поспіль показували чисті відтоки коштів, а гроші перетікали в ETF на біткоїн. Але у 2025 році люди раптом усвідомили, що долар прискорено знецінюється — і ця терміновість змусила кошти знову перетікати в золото.

Але я мислю про це дещо інакше: не золото або нерухомість оновили рекорди, а банкноти встановили історичний мінімум. Оскільки друкарський верстат працює безперервно, кількість банкнот, потрібних для купівлі фіксованого обсягу активів, неминуче зростає. Слово «фунт» колись означало один фунт чистого срібла, а тепер тобі потрібно дістати кілька сотень банкнот, щоб купити той самий обсяг срібла. Держава може безкінечно друкувати гроші — і це є ядром угоди на знецінення.

Ведучий: Хіба ми зараз не перебуваємо в разючому циклі девальвації?

Dan Morehead: Абсолютно так. Федеральна резервна система визначає «стабільність цін» як знецінення на 2% щороку — і це саме по собі є абсурдом. Стабільність має бути нуль. Навіть якщо лише на 2% щороку купівельна спроможність людини за все життя скорочується майже на 90%. (Примітка редактора: за складними відсотками, при 2% річної девальвації, через 80 років купівельна спроможність скоротиться приблизно на 80%.) Я вважаю, що люди прокидаються і розуміють: потрібно тримати фіксований обсяг твердих активів — чи то акції, золото або криптовалюта.

Ця угода на девальвацію також має виразний міжпоколінний характер. Масштабне друкування грошей підвищує ціни на активи — це вигідно старшому поколінню, яке вже володіє нерухомістю й акціями, але стискає можливості для зростання молоді. Середній вік першого покупця житла в США вже зсунувся з 28 років до 40. Якщо неможливо накопичити багатство через традиційні шляхи, перехід молодого покоління в криптовалюту — дуже раціональний вибір. Якщо подивитися на криві зростання зарплат і цін на житло з 1990 року, ви побачите, що цей «розрив-ножиці» став просто шокуючо великим.

05, Відокремлення грошей від держави

Ведучий: Як геополітичні конфлікти змінюють логіку криптовалют?

Dan Morehead: Війни завжди приносять стійку інфляцію. Але ще важливіше те, що ми стаємо свідками «відокремлення грошей від держави». У давнину гроші — це було золото, і воно природно не залежало від уряду. Пізніше держава монополізувала право друкувати гроші, але, як виявилося, вони керують цим не дуже добре.

У найближче десятиліття люди поступово усвідомлять, що грошам не потрібне державне підтвердження. Геополітичні конфлікти роблять цей тренд ще очевиднішим — світ стає таборованим. Якщо ви — країна, яка не належить до табору США, або хвилюєтеся, що ваші активи можуть бути під санкціями чи заморожені, вам захочеться такий актив, який не контролюється жодною конкретною країною. Китай колись вклав значні обсяги валютних резервів у казначейські облігації США, і в нинішній міжнародній конфігурації ризики лише зростають. Біткоїн як актив, незалежний від банківської системи та санкційного контуру, у конфліктних умовах, навпаки, чіткіше проявляє свою цінність.

06, «Розумні гроші» — і все ж заходять останніми

Ведучий: Тож скільки людей насправді тримають криптовалюту? Чи є по-справжньому великі позиції в глобальних інституціях?

Dan Morehead: Поки що їх дуже мало. Хоча в усьому світі є від 300 до 400 мільйонів людей, які тримають криптовалюту, більшість з них — це «гравці на розваги» з невеликими позиціями. Але я думаю, що протягом 10 років, завдяки поширенню смартфонів (глобально 4 мільярди користувачів), більшість людей буде користуватися криптовалютою. Її перекази через кордон швидкі й майже безкоштовні — і для цього не потрібні ні чиїсь дозволи.

Це може бути перша в історії угода, де «розумні гроші» заходять останніми. За всі 40 років, які я бачив в інвестиціях, зазвичай було так: спочатку наїдалися в Уолл-стріт, а роздрібні інвестори в кінці докуповували решту. Але цього разу все навпаки: індивідуальні інвестори йдуть першими. Я виступав разом із багатьма «акулами» альтернативного інвестування, які керують тисячами мільярдів доларів, і багато з них абсолютно не розумілися в біткоїні.

Ось чому я так сильно на це дивлюся: ці розумні, багаті інституційні гроші колись обов’язково зайдуть. Наразі Coinbase вже включено в індекс S&P 500. Якщо у вас немає жодної експозиції до блокчейну, певною мірою ви вже робите ставку на зниження цього тренду.

07, Політика від ворожої до попутної

Ведучий: Зміна позиції нового уряду — це важлива змінна цього циклу. Як ти оцінюєш поточне політичне середовище?

Dan Morehead: Це величезний попутний вітер. Попередній уряд ставився до блокчейну вороже: переслідували Coinbase, тиснули Ripple. А тепер уряд готовий будувати цю індустрію. Хоча швидкість просування законодавства завжди змушує чекати, по правді кажучи, той факт, що Конгрес США може витрачати час на обговорення теми «структури ринку стейблкоїнів», уже сам по собі означає зміну статусу індустрії — вона повністю змінилася якісно.

Щодо стейблкоїнів — це революція, яка розгортається поетапно. Наразі стейблкоїни можуть ще не повністю платити відсотки, але це лише питання часу. Стейблкоїни вже «обгризають» ринок банківських депозитів. Зараз масштаб стейблкоїнів — приблизно 400 мільярдів доларів, тоді як банківські депозити — 17 трильйонів. (Примітка редактора: станом на березень 2026 року, загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів становить близько 3000—3200 мільярдів доларів; джерело: DefiLlama, CoinDesk та інші платформи даних.) У майбутні 10 років стейблкоїни з дуже великою ймовірністю заберуть половину банківських депозитів, бо вони доступні на смартфоні 24 години на добу в будь-який момент, і користувацький досвід значно кращий, ніж у традиційних банків.

08, Чи прийде стратегічний резерв біткоїна?

Ведучий: Ви також дивитеся на компанії цифрових активів, які створюють державні «скарбниці», наприклад MicroStrategy. Як ти гадаєш, чи створить уряд у майбутньому стратегічний резерв біткоїна?

Dan Morehead: Я вважаю, що це дуже ймовірно. У США вже є певного масштабу резерв цифрових активів — більшість із них надходить через конфіскації та юридичні стягнення. А зараз вони більше не продають ці активи, а навіть, можливо, почнуть докуповувати. Країни, що союзні зі США, підуть за цим з міркувань стратегії, а країни, що протистоять США, купуватимуть у межах оборонної логіки. Це потрібно час, щоб протиснути в політичну машину, але тренд незворотний.

09, Чому саме Solana?

Ведучий: У конкурентній боротьбі серед Layer 1, чому ти особливо позитивно дивишся на Solana?

Dan Morehead: Ми довго тримаємо біткоїн, але біткоїн зосереджений на збереженні вартості — він не може обробляти десятки тисяч високочастотних транзакцій щосекунди. Із Solana все зроблено з самого початку для високої продуктивності: вона дешевша й швидша, і підходить для складних сценаріїв застосування, зокрема ігор, високочастотної торгівлі тощо. В інтернеті є Google і Facebook, а в блокчейн-сфері є кілька ключових Layer 1. Біткоїн — це золото, а Solana, ймовірно, буде цифровою магістраллю.

10, NASDAQ -12%, біткоїн -50% — це нормально?

Ведучий: NASDAQ від максимального рівня відкотився на 12.5%, а біткоїн впав на 50%. Така «розсинхронізація» виглядає логічно?

Dan Morehead: Я вважаю, що це дуже неправильно. Зараз оцінки акцій перебувають на історично високому рівні, премія за ризик дуже низька, а відсоткові ставки все ще високі — тобто акції вже дуже дорогі відносно облігацій.

У сфері AI також з’явилися ознаки перегріву, і оцінки багатьох AI-компаній вже далеко перевищили лінію тренду.

На відміну від цього криптовалюта торгується на 50% нижче довгострокової лінії тренду. З погляду розподілу активів зараз криптовалюта перебуває у надзвичайно привабливому зоні перепроданості. Навіть якщо NASDAQ продовжить падати, я вважаю, що в криптовалюти буде краща динаміка протягом дворічного горизонту.

11, «Я не знаходжу жодного фактору, який міг би зірвати цей процес»

Ведучий: Чим відрізняється твій нинішній психологічний стан від того, яким він був у 2014 та 2018 роках, у ведмежих ринках?

Dan Morehead: Він повністю інший. На ранніх етапах у мене справді бували моменти, коли я пітнів від страху, переживаючи, що весь цей експеримент може остаточно зламатися через одну хакерську атаку або тиск регуляторів. Але після того як Mt. Gox збанкрутував, були багаторазові відкоті на 85% і регулятори з усіх боків закручували гайки, індустрія не тільки не впала — вона стає дедалі сильнішою. Вона вже досягла швидкості втечі.

Ведучий: Є якісь події, які могли б змусити тебе повністю відмовитися від погляду «за ріст»?

Dan Morehead: Кілька років тому я склав дуже довгий список ризиків — від кастодіальної безпеки до хакерських атак і невизначеності регулювання. Але якщо подивитися назад, то більшість цих ризиків уже вирішені. Хоча ніхто не може гарантувати, що завтра не станеться якийсь інцидент, з логічного погляду я вже не знаходжу жодного фактора, який міг би повністю зірвати цей процес. Глобальна грошова система, що спирається на смартфони, — це неминучий напрямок розвитку людського суспільства. У світі 4 мільярди користувачів смартфонів, і фінансова інклюзія, яку приносить блокчейн, набагато важливіша, ніж просто ділитися фото в соціальних мережах.