Війна не лише підвищує ціну на нафту, а й сприяє стрімкому зростанню акцій Circle?

Питай ШІ · Як війна перекроює уявлення про бізнес-модель Circle?

Автор статті: Thejaswini M A

Переклад статті**: Block uni****corn**

Вступ

Є певний тип компаній, які заробляють, коли світові справи погіршуються. Підрядники оборони, нафтові гіганти, компанії з видобутку золота. Це очевидні приклади: бізнес-моделі таких компаній спираються на нестабільність і закладають цю нестабільність у ціну.

Circle, власне, не повинна належати до цієї категорії. Її курс токена завжди фіксований на рівні 1 долар США — так задумано. Стабільність є ядром її продукту. Однак курс акцій Circle стрибнув з 49,90 долара 5 лютого до нинішніх приблизно 123 доларів — за якихось п’ять тижнів він подвоївся і навіть більше. Водночас увесь ринок криптовалют усе ще на 44% нижчий за пікові значення жовтня.

Через те, що ситуація у світі дедалі більше стає нестабільною, компанія, чий продукт за задумом має підтримувати стабільну ціну, перетворилася на найгарячіший об’єкт торгів на ринку.

Я хочу пояснити, як це працює, чому воно є цікавішим, ніж здається, і що це говорить про сутність Circle та різницю між нею та продуктом, за який ринок зараз платить.

Що таке Circle (звісно, ми ще повернемося до цього)

Якщо відкинути бренд-маркетинг, ідею платежів і побудову інфраструктури, виявляється, що суть Circle така: вона тримає державні облігації США. Кожен долар USDC в обігу підкріплений одним доларом короткострокових державних облігацій. Відсотки за цими облігаціями належать Circle. Це приблизно 90% доходу компанії за кожен квартал. Її бізнес-модель насправді не є складною: Circle — це грошовий ринок (money market fund), який випускає стейблкоїн.

Це означає, що дохід Circle залежить від одного ключового чинника: ставки федеральних фондів. Коли ставки високі, прибутковість держоблігацій теж висока, і Circle може отримувати більше прибутку з кожного випущеного USDC. Коли ставки низькі, дохід зменшується. Усе інше є другорядним.

Нижче — низка подій, які спричинили відскок ціни акцій на 150% від лютневих мінімумів.

Після 28 лютого конфлікт з Іраном підштовхнув ціни на нафту вгору приблизно на 35%. Нафта понад 100 доларів означає занепокоєння щодо інфляції, а занепокоєння щодо інфляції означає, що будь-яке рішення ФРС знизити ставки буде сприйняте як безрозсудний крок. Те, що 18 березня ставки лишили без змін, насправді не мало б сюрпризувати. Ще до початку війни FedWatch від CME вже показував імовірність збереження ставок понад 90%. Те, що війна справді змінила, — це загальний ринковий ландшафт протягом року. До початку конфлікту ринок очікував два зниження ставок у 2026 році: по 25 базисних пунктів кожне. Після початку конфлікту кількість знижень скоротилася до одного, і навіть найраніше — після вересня. Імовірність того, що у 2026 році не буде знижень узагалі, майже подвоїлася. Оскільки ставки надовго залишаться на високому рівні, дохідність резервів із держоблігацій Circle продовжує зростати. Більша дохідність означає більше доходу. Більше доходу означає вищу ціну акцій. Війна почалася, а компанія-випускач стейблкоїна від цього виграла. Це цілком перевернуло очікування всіх.

Як фон: песимістичні очікування, за якими в лютому курс акцій Circle впав до 49 доларів, по суті були ставкою на зниження ставок. Ринок очікував, що ФРС у 2026 році неодноразово знизить ставки, що напряму скоротить дохід Circle від резервів. Орієнтовно: за нинішнього обсягу USDC у 79 мільярдів доларів кожне зниження на 25 базисних пунктів зменшить річний дохід Circle на 40–60 мільйонів доларів. Два зниження ставок змусять її дохід скоротитися майже на 100 мільйонів доларів до кінця року. Але війна миттєво перекреслила ці очікування. Це не тому, що з Circle щось змінилося, а тому, що макроекономічне тло, яке раніше вважали таким, що послабить цей аргумент, більше не застосовується.

Як почалося «видавлювання» (short squeeze)

Хоча історія про ставки тримала ціну акцій високо, початковий вибуховий рух угору виник через розміщення позицій.

Перед публікацією квартального звіту за четвертий квартал 25 лютого приблизно 17,8% акцій Circle в обігу було в шорті. Хедж-фонди наростили значні короткі позиції. Їхня логіка була така: ставки зрештою знизяться, дохід від резервів скоротиться, а в компанії немає гарантії мінімального доходу, яка не залежала б від ставок. З точки зору фундаменталу така теза виглядає переконливо. Далі Circle опублікувала прибуток на акцію 0,43 долара — вище за загальні очікування ринку 0,16 долара. Дохід склав 770 мільйонів доларів — більше, ніж очікували (749 мільйонів). Ончейн-обсяг торгів USDC у цьому кварталі сягнув майже 1,2 трильйона доларів, що на 247% більше в річному обчисленні. Закриття шортів. Ціна акцій стрибнула на 35% лише за один торговий день. За оцінками 10x Research, хедж-фонди втратили близько 500 мільйонів доларів через свої шорт-позиції за добу. Потім ця short-війна лише посилилася — і цей рух продовжувався на хвилі позитиву від звіту.

Проблема Coinbase

Нижче — та частина історії, якій не дали розігнатися разом із ростовим наративом.

Чистий дохід Circle за 2025 рік становив збиток у 70 мільйонів доларів, а не прибуток. Четвертий квартал був сильним, але за весь рік картина погіршилася. Щоб зрозуміти чому, треба розібратися з протоколом Coinbase — саме він є найважливішим, але водночас найбільш легко ігнорованим елементом бізнесу Circle.

Коли USDC уперше запустили у 2018 році, Circle і Coinbase створили спільну угоду/альянс для його управління. Цей альянс було розпущено у 2023 році, і Circle повністю взяла під контроль випуск USDC. Водночас Coinbase зберегла частку від розподілу доходів.

Coinbase забирає 100% доходу від резервів USDC, які зберігаються на її платформі, а все інше ділить із Circle навпіл. У 2024 році ця домовленість напряму передала Coinbase 908 мільйонів доларів із загальних 1,01 мільярда доларів витрат Circle на дистрибуцію. Приблизно за кожен зароблений долар Circle 54 центи йде компанії, яка не випускає токени й не обслуговує резерви. На початку 2025 року частка Coinbase в загальній пропозиції USDC досягла 22% — порівняно з 5% у 2022 році. Чим більше росте USDC на платформі Coinbase, тим більше заробляє Circle.

Протокол автоматично поновлюється раз на три роки, і Circle не може вийти з нього в односторонньому порядку. Результат наступних повторних переговорів напряму вплине на маржинальність прибутку Circle. У четвертому кварталі 2025 року лише витрати на дистрибуцію вже становили 461 мільйон доларів — на 52% більше. Причина того, що за весь рік у Circle вийшов чистий збиток 70 мільйонів доларів, полягає в разових витратах на стимулювання акціонерного капіталу після IPO у розмірі 424 мільйони доларів — через це бухгалтерський збиток виглядає гіршим, ніж реальна картина бізнесу. Але ключовий бізнес Circle все ще стикається з проблемами структурних витрат, які не може повністю вирішити жодне середовище ставок.

Ринок зараз оцінює Circle як інфраструктуру. А звіт про прибутки та збитки показує, що це компанія для торгівлі ставками, але з дорогими витратами на дистрибуцію. Ці дві точки зору можуть співіснувати, просто вони відрізняються підходом до оцінки. Нині ринок платить за найкращі версії обох поглядів одночасно.

Що робить це не просто макроугодою?

Нещодавно обсяг пропозиції USDC сягнув 79 мільярдів доларів — історичного максимуму, тоді як увесь ринок криптовалют усе ще на 44% нижчий від пікових значень жовтня. Ця розбіжність заслуговує на увагу. Спекулятивні активи зазвичай падають, коли ринок іде вниз. Причина, чому USDC продовжує рости, полягає в тому, що його використовують для перерозподілу капіталу, а не тримають як інструмент спекуляції. Під час конфлікту з Іраном попит на USDC різко зріс у регіоні Близького Сходу саме тому, що традиційна банківська система стала ненадійною. Коли звичні платіжні канали перериваються, люди використовують USDC для переказів і транскордонних трансферів. Це і є ознака того, як працює платіжна інфраструктура під тиском: використання зростає, а не зменшується.

Торговельні дані також підтверджують це. Лише в лютому скоригований обсяг торгів USDC сягнув приблизно 1,26 трильйона доларів, тоді як за той самий період обсяг торгів USDT становив 514 мільярдів доларів. Хоча ринкова капіталізація Tether усе ще дорівнює 184 мільярдам доларів, а USDC — лише 79 мільярдів. За загальною пропозицією різниця колосальна. Але тепер обсяг торгів USDC вже перевищує USDT.

«Спляча» пропозиція (sleeping supply) і активні розрахунки (active settlement) — це два різні поняття. Перше означає, де люди зберігають кошти, друге — які кошти люди використовують, коли потрібно переказати вартість.

Друкенміллер цього тижня висловив досить повчальну думку. У записаному 30 січня й опублікованому раніше інтерв’ю для Morgan Stanley він сказав, що очікує: у майбутні 10–15 років глобальна платіжна система працюватиме на основі стейблкоїнів, і назвав криптовалюту «рішенням для проблеми, яку ще шукають». Один із найавторитетніших макроінвесторів сьогодні дуже точно розділив простір криптовалют на дві частини: стейблкоїни — неминуча інфраструктура, а решта всього ще шукає причину існування. Такий наратив і є теоретичною основою для бичачого погляду на криптовалюти.

Ставка на інфраструктуру

Токенізовані активи зросли з приблизно 1,5 мільярда доларів на початку 2023 року до сьогоднішніх приблизно 26,5 мільярда доларів. Багато продуктів, зокрема токенізований фонд держоблігацій BUIDL від BlackRock (зараз тримає понад 2 мільярди доларів активів), залежать від USDC для підписки, викупу та розрахунків. Прогнозований ринок у 2025 році оброблятиме обсяг угод понад 22 мільярди доларів, і здебільшого — зі розрахунками через USDC. Лише Polymarket. Visa зараз підтримує понад 130 карт, прив’язаних до стейблкоїнів, у більш ніж 50 країнах, а річний обсяг розрахунків — близько 4,6 мільярда доларів.

Обсяг токенізованих активів зросли з приблизно 1,5 мільярда доларів на початку 2023 року до нинішніх приблизно 26,5 мільярда доларів. Багато таких продуктів, зокрема токенізований фонд казначейських облігацій BUIDL від BlackRock (зараз активи понад 2 мільярди доларів), залежать від USDC для підписки, викупу та розрахунків. Прогнозований обсяг угод на 2025 рік перевищить 22 мільярди доларів, причому більша частина — з розрахунками через USDC. Лише Polymarket досягає цього. Visa наразі у 50 країнах підтримує понад 130 карт, прив’язаних до стейблкоїнів, а річний обсяг розрахунків — близько 4,6 мільярда доларів.

Circle також будує під усе це інфраструктуру. Платіжна мережа Circle з’єднує 55 фінансових установ, забезпечуючи річний обсяг транзакцій 5,7 мільярда доларів, щоб банки та провайдери платежів могли транскордонно переказувати USDC і напряму конвертувати його в місцеву валюту. Власний Layer-1 блокчейн Arc від Circle створений для повного підтримання рівня інституцій. Його інфраструктура розрахунків не залежить від Ethereum чи Solana. Хоча зараз масштаб Ethereum і Solana ще недостатній, щоб суттєво впливати на дохід, вони є стратегічними інвестиціями на перспективу на випадок зниження ставок у майбутньому.

AI-рівень хоча й має менші суми, але його структура доволі значуща. Дані глобального директора з маркетингу Circle, опубліковані у березні, показують: за останні дев’ять місяців AI-агенти виконали 140 мільйонів платежів на загальну суму 43 мільйони доларів. З них 98,6% транзакцій розраховувалися через USDC, а середній розмір транзакції становив 0,31 долара. Зараз понад 400 тисяч AI-агентів мають купівельну спроможність. Хоча суми поки що невеликі, напрям розвитку ігнорувати не можна. Якщо AI-агенти повинні взаємно платити надзвичайно часто й за дуже низькі суми (менше ніж 0,25 долара) за обчислення, доступ до даних та виклики API, їм потрібен платіжний механізм, який дає змогу здійснювати розрахунки одразу й коштує нуль. Саме для цього Circle запустила Nanopayments. Nanopayments надає USDC-перекази без комісії за gas — починаючи від 0,000001 долара, транзакції пакуються поза ланцюгом і розраховуються батчами. Тестова мережа вже підтримує 12 блокчейнів, включно з Arbitrum, Base та Ethereum.

Ось за ці гроші ринок зараз оцінює Circle — 123 долари за акцію. Ця компанія знаходиться в самому центрі токенізованих фінансів, бізнесу AI-агентів, транскордонних платежів і прогнозних ринків — і виграє від регуляторних сприятливих змін у вигляді «GENIUS Act», а також від «CLARITY Act», який, імовірно, можуть ухвалити ще до початку літа. Цільова ціна від Bernstein — 190 доларів, Clear Street — 136 доларів, а найбільш оптимістична щодо Circle з боку Wall Street Seaport Global дала цільову ціну 280 доларів.

Неприємне відчуття напруження, яке не минає

Тут я хочу відверто поговорити про один момент, який у бичачих аргументах часто упускають.

Прибутковість Circle залежить від середовища високих ставок. Але це не може тривати вічно. ФРС урешті знизить ставки. Тоді дохідність держоблігацій, що підкріплює USDC, впаде — і доходи Circle від відсотків також зменшаться.

Circle добре це усвідомлює. Вона постійно розширювала бізнес за рахунок комісій за транзакції, корпоративних сервісів, платіжної мережі та Arc. Ці напрями не залежать від середовища ставок для роботи. Але зараз ці доходи мізерні. Саме дохід від резервів лишається ключовим.

Отже, ви сидите з двома сценаріями на одному й тому ж курсі акцій, але це не одна й та сама інвестиція.

Аргумент про інфраструктуру стверджує, що USDC стає справжнім каналом платежів. Він регулюється, прозорий і дедалі більше вбудовується в традиційну фінансову систему, а його вплив не залежить від коливань ставок. Цю тезу підтримують дані: обсяги транзакцій, інституційна інтеграція, погляди Друкенміллера, а також те, як McKinsey називає стейблкоїни базовим рівнем глобальної фінансової інфраструктури. Якщо цей аргумент вірний, тоді оцінка Circle виглядає низькою за будь-якого середовища ставок, бо її потенційне охоплення — це вся світова платіжна система.

Аргумент про «торгівлю ставками» говорить, що Circle — це компанія, яка ставить на тривале підвищення ставок, і її курс акцій уже відображає очікування, що ФРС більше не буде суттєво знижувати ставки. Якщо цей аргумент є рушієм ціни, то кожен процентний пункт, на який ФРС зрештою знизить ставки, стане опором — а ціна акцій вже вища за рівень, який базові фундаментальні фактори підтримують у нормальному середовищі ставок.

Обидва погляди вже відображені в ціні. Війна ускладнює для ринку визначення, на чий бік все більше схиляється ситуація.

Найважливіше, що варто розуміти про CRCL зараз, можливо, не в тому, чи зможе вона дійти до 190 доларів, а в тому, чи ви інвестуєте в інфраструктуру, чи в замінник дохідності за рахунок державних облігацій, який просто краще вміє себе рекламувати. Перше підходить для довгострокового тримання, а друге — миттєво втрачає сенс у той момент, коли Джером Пауел змінить думку.

Наразі ця війна дозволяє виживати обом сценаріям. Нафта зіграла ключову роль, а справжня цінність цієї компанії захована десь у проміжку між цими двома світами: вона вже знайшла спосіб створити інтернет-валюту, деноміновану в доларах, але тепер їй доводиться думати, як вона виживатиме, якщо дохідність у доларах більше не буде досягати 5%.

Якщо стаття вам сподобалась, ви можете позначити Block unicorn зірочками та додати його на робочий стіл.

Інформація, наведена в цій статті, призначена лише для загального керівництва та інформаційних цілей. У будь-якому випадку зміст цієї статті не повинен розглядатися як інвестиційна, ділова, юридична або податкова порада. За будь-які особисті рішення, прийняті на основі цієї статті, ми не несемо відповідальності, і настійно рекомендуємо перед вчиненням будь-яких дій провести власне дослідження. Незважаючи на те, що ми доклали максимальних зусиль, щоб усю інформацію тут надати точно та актуально, можливі пропуски або помилки.