Longjin Photonics IPO незабаром, і в процесі розробки «цінності» її досліджень і розробок ставлять під питання

Джерело: IPO Daily

Changjin Photoelectronics 27 березня виходить на розгляд IPO на Sci-Tech Board: у звітному періоді темп складеного зростання показників перевищує 30%, але концентрація постачальників значно вища за таку в аналогів, залежність від імпорту ключових сировинних матеріалів є високою, частка дослідницьких відходів R&D є високою, патенти передані з університетів; регулятор ставить додаткові запитання щодо технічної незалежності та обґрунтованості досліджень і розробок.

27 березня компанія Wuhan Changjin Photoelectronics Technology Co., Ltd. (далі — «Changjin Photoelectronics») зустріне аудит щодо виходу на розгляд IPO на Sci-Tech Board і офіційно робить атаку на ринок капіталів.

У ході підготовки IPO Daily з’ясувалося, що ця компанія, яка в якості основного продукту має доповані рідкоземельними елементами оптичні волокна, і фокусується на двох ключових напрямках нижчого рівня — лазерному обладнанні та оптичному зв’язку, у 2025 році досягла виручки 2,47 млрд юанів і чистого прибутку 95,64 млн юанів. Показники начебто вражають, однак за ними приховані численні потенційні ризики: сумніви щодо технічної незалежності, сильна залежність від закордонного ланцюга постачання, висока концентрація клієнтів тощо. Усе це може стати «підніжжям» на її шляху до лістингу.

У межах цього IPO Changjin Photoelectronics планує залучити приблизно 7,8 млрд юанів; після вирахування витрат на випуск усі кошти буде спрямовано на будівництво бази з виробництва високоефективного спеціального оптичного волокна та дослідницького центру, а також на поповнення оборотного капіталу. Компанія робить акцент на оновленні основного бізнесу та R&D, намагаючись додатково закріпити позиції в галузі.

Чжан Лі напо картографує

«Золотоємність» R&D перебуває під особливою увагою

Згідно з проспектом, Changjin Photoelectronics глибоко працює у сфері R&D та індустріалізації високоефективного спеціального оптичного волокна. Її ключовий продукт — доповані рідкоземельними елементами оптичні волокна — як головний оптичний матеріал у верхній частині лазерного ланцюга постачання є критичним компонентом для різних типів волоконних лазерних пристроїв, волоконних підсилювачів і волоконних лазерних радарів. Вони широко застосовуються в багатьох стратегічних сферах, зокрема у вдосконаленому виробництві, оптичному зв’язку, оборонно-промисловому комплексі, медицині та здоров’ї, а також у наукових дослідженнях.

На рівні фінансових даних у 2023–2025 роках (далі — «звітний період») Changjin Photoelectronics демонструє стабільне зростання: операційний дохід становив відповідно 1,45 млрд юанів, 1,92 млрд юанів і 2,47 млрд юанів; чистий прибуток — 54,65 млн юанів, 75,76 млн юанів і 95,64 млн юанів. Трирічний CAGR перевищував 30% у кожному випадку; чистий прибуток, що належить власникам після вирахування разових статей (扣非), також синхронно зростав: 51,86 млн юанів, 71,82 млн юанів і 86,81 млн юанів відповідно. Валова маржа за основним бізнесом підтримувалася на рівні понад 65%, а отже прибутковість є виразною.

Втім, темп зростання результатів уже почав сповільнюватися. Відповідно до прогнозу щодо результатів діяльності, оприлюдненого Changjin Photoelectronics, у січні–березні 2026 року компанія очікує отримати операційний дохід у діапазоні 52,00 млн юанів—55,00 млн юанів, що на 16,25%—22,96% більше; очікуваний чистий прибуток, що належить материнській компанії, — 15,56 млн юанів—16,40 млн юанів, що на 2,49%—8,02% більше; прогнозований чистий прибуток, що належить материнській компанії після вирахування разових статей (扣非), — 14,56 млн юанів—15,40 млн юанів, що на 4,22%—10,23% більше. Неважко помітити: темп зростання чистого прибутку і до вирахування разових статей (扣非), і після, суттєво нижчий за показник за весь 2025 рік, тобто інерція зростання прибутку послаблюється.

Крім того, хоча Changjin Photoelectronics приділяє значну увагу інвестиціям у R&D, у звітному періоді витрати на дослідження і розробки становили відповідно 0,21 млрд юанів, 0,28 млрд юанів і 0,35 млрд юанів, і частка у виручці в кожному році перевищувала 10%. Кумулятивні інвестиції в R&D досягли 84,43 млн юанів, що становить 14,48% від сукупної виручки за період. Однак «золотоємність» цих інвестицій у R&D вже стала предметом особливої уваги з боку комітету з розгляду випуску (发审委). Основні сумніви зосереджені у двох аспектах.

Перший: структура та ефективність інвестицій у R&D викликають сумніви. У складі витрат на R&D компанії частка прямих матеріалів перевищує 50%, а рівень R&D-утилізації (відсоток дослідницьких відходів) сягає понад 90%. У відповідь компанія лише у загальних рисах пояснила це тим, що «R&D має пошуковий характер», і просто зазначила, що загальний рівень відходів вищий, ніж у зіставних компаніях галузі Changying Tong (长盈通). Але вона не розкрила конкретні дані щодо рівня дослідницьких відходів Changying Tong, тому неможливо достатньо довести обґрунтованість і ефективність своїх інвестицій у R&D.

Другий: технічна незалежність і належність прав на патенти містять ризики. Наразі компанія має 12 патентів на винаходи, усі вони були передані їй від Huazhong University of Science and Technology. Ключова команда технічних фахівців (включно із засновником Лі Цзіньянь, ключовими технічними працівниками Лі Хайцін тощо) також має бекграунд Huazhong University of Science and Technology. Зокрема, Лі Цзіньянь оформив процедури з відходу від роботи в університеті з метою створення підприємства лише до липня 2025 року. Питання про те, чи використовував він ресурси університету для виконання робіт зі створення розробок компанії під час своєї ранньої роботи в університеті, а також як компанія забезпечує, що під час технічних ітерацій на базі переданих патентів не буде порушено похідні права інтелектуальної власності Huazhong University of Science and Technology, нині не має чіткого та достатнього обґрунтування. Як відомо, Changjin Photoelectronics передавала патенти від Huazhong University of Science and Technology двічі: у 2017 році та у 2025 році. Хоча компанія вже отримала повне право власності на відповідні патенти, технічне джерело та глибока прив’язка до університету залишаються тим, на що звертає увагу регулятор.

Концентрація клієнтів, концентрація постачальників

Висока концентрація клієнтів є першочерговим комерційним ризиком, з яким стикається Changjin Photoelectronics. У звітному періоді частка сукупного обсягу реалізації компанії 5 найбільшим клієнтам у загальному операційному доході відповідно становила 82,26%, 73,19% і 66,20%. Хоча показник має тенденцію до щорічного зниження, загальна концентрація все ще залишається на високому рівні, а залежність від ключових клієнтів є сильною.

З огляду на галузевий контекст, вітчизняний ринок волоконних лазерів сам по собі має високу концентрацію. Згідно зі звітом «2023 China Laser Industry Development Report», у 2022 році чотири виробники лазерних пристроїв — Rіking Laser, Chuangxin Laser, IPG та Jept — у сукупності займали 78,10% частки ринку в Китаї для волоконних лазерів. При цьому американська IPG як найбільший у світі виробник волоконних лазерів використовує вертикально інтегровану модель із саморозробкою та самозабезпеченням ключових компонентів. Більшість вітчизняних виробників лазерів наразі не мають можливості самостійно забезпечувати спеціальним оптичним волокном, що створює ринковий простір для Changjin Photoelectronics.

Хоча у звітах про розвиток лазерної промисловості Китаю за 2024 та 2025 роки не було розкрито конкретні частки ринку кожного виробника, на основі відкритої інформації видно, що сукупна частка вітчизняного ринку трьох компаній — Rіking Laser, Chuangxin Laser та Jept — продовжує перевищувати 50%. При цьому всі ці три компанії протягом багатьох років регулярно входять до списку 5 найбільших клієнтів Changjin Photoelectronics і є ключовими джерелами її основних доходів. Підвищена настороженість викликає те, що посилення можливості ключових клієнтів забезпечувати себе власними ресурсами та зміни в співпраці можуть створити ризик удару по бізнесу Changjin Photoelectronics: дочірня компанія Rіking Laser Wuhan Ruixin вже досягла комплектного виробництва допованих ітербієм волокон і передачних волокон для волоконних лазерних пристроїв; чиста маржа компанії Changjin Photoelectronics за 2023 рік є близькою до такої в Wuhan Ruixin, а за 2024 рік вона дещо вища, ніж у Ruixin. Водночас Chuangxin Laser також підтримує тісну співпрацю з конкурентом Changjin Photoelectronics Changfei Optic Fiber (长飞光纤), і ризик відтоку клієнтів не можна ігнорувати.

Порівняно з концентрацією клієнтів, проблема концентрації постачальників у Changjin Photoelectronics є ще більш виразною, а стійкість ланцюга постачання піддається випробуванню. У 2022–2024 роках частка закупівель 5 найбільших постачальників компанії перебувала в діапазоні 72,31%—92,10%. Для зіставних компаній у той самий період — Changying Tong, Fuguang Technology (福晶科技) та Opto-technology (光库科技) — частка закупівель 5 найбільших постачальників максимально лише сягала 50,45%, і загалом була зосереджена приблизно на рівні 20%, тобто різниця є суттєвою. Особливо заслуговує на увагу те, що компанія має високу залежність від імпорту для ключових сировинних матеріалів: у 2025 році частка суми імпортованих кварцових трубних матеріалів та оптичних волоконних лаків у сумі закупівель однотипних сировинних матеріалів становила приблизно 62% та 97% відповідно. Серед них є не лише високочисті кварцові трубні матеріали, а й низькозаломлювальні оптичноволоконні лаки. Коливання у закордонному ланцюгу постачання можуть безпосередньо вплинути на виробничо-господарську діяльність компанії.

Величезні обсяги інформації та точна інтерпретація — усе в застосунку Sina Finance

Відповідальний: Ян Хунбо