Від «вікторинної гри» до «тимчасових правил»: десять років абсурдної драми регулювання криптовалют

Цінність має походити від програмованого виконання функціонально досконалої системи, а не від чиїхось обіцянок.

Автор: Thejaswini M A

Переклад: Block unicorn

17 березня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC) опублікували правила-керівництво, яких криптовалютна індустрія чекала з 2013 року. Мене це тішить, і я намагаюся втілити це в життя.

Біткоїн знизився на 44% від свого жовтневого максимуму. Ціна Ethereum становить приблизно 2000 доларів — менше ніж удвічі порівняно з менш ніж сім місяців тому. Загальна ринкова капіталізація альткоїнів зникла на 470 мільярдів доларів з моменту піку. Індекс страху й жадібності досяг 11. Це не «11 за поганий тиждень», а 11 із 100 балів. Це означає: люди вже не сперечаються про те, де знаходиться дно, а починають розпродавати решту криптовалют.

І саме в цей момент, 17 березня, Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC) опублікували документ, який нарешті прояснив, що саме за токени ти маєш. До цього обидві сторони пройшли десятирічні судові баталії, сотні заходів правозастосування та мільярди доларів юридичних витрат. Деякі компанії навіть вирішили переїхати до Сінгапуру, замість того щоб продовжувати грати з Гері Генслером (Gary Gensler) у гру «вгадай». А в той самий тиждень, коли ціна Ethereum опустилася нижче 1900 доларів, відповідь нарешті стала відомою.

Але ключове в тому, що, попри те що токеноміка зазнала жорсткого удару, все на базовому рівні лише процвітає. Оборот стейблкоїнів перевищив 316 мільярдів доларів, а розмір токенізованих реальних активів на блокчейні (RWA) досяг 26,5 мільярда доларів — і продовжує зростати. Саме тому Morgan Stanley будує криптовалютний траст-банк. Meta відмовилася від проєкту метавсесвіту, але вводить стейблкоїни у WhatsApp. Stripe обробляє угоди зі стейблкоїнами на суму 400 мільярдів доларів. Nasdaq створює токенізовану платформу для біржової торгівлі акціями. Криптовалюта стає опорою глобальних фінансів — і здебільшого вона не залежить від токенів.

Криптовалюта вже не є лише класом спекулятивних активів. Регуляторні політики, які вийшли 17 березня, спочатку були призначені для першого покоління криптовалют, але фактично їх упровадили лише після приходу ери другого покоління криптовалют.

Але це не означає, що вони позбавлені сенсу.

Голова Комісії з цінних паперів і бірж США Пол Аткінс якось сказав: «Ми більше не “Комісія з цінних паперів і всього на світі”». «Це звучить трохи запізно?»

Американські регулятори вперше дали криптовалютам узгоджене визначення. П’ять категорій, і кожен токен належить до однієї з них. Далі я наведу ці визначення — читайте їх так, ніби ви ніколи не чули про ці поняття, і формуйте своє власне бачення.

Цифрові товари — головна подія. Цифровий товар — це криптоактив, вартість якого походить від програмованого функціонування досконалої криптосистеми та динаміки попиту й пропозиції. Його цінність не залежить від управління центральним емітентом. Якщо мережа справді є децентралізованою та працює нормально, і жодна компанія не стоїть за нею, то цей актив є товаром. Це підпадає під юрисдикцію Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC), а не Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC).

Офіційно до цифрових товарів віднесено шістнадцять основних токенів, зокрема Біткоїн, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin і Shiba Inu. Dogecoin і Shiba Inu відповідають цьому визначенню, бо в них немає ініціатора або інституції, яка б просувала зростання їхньої вартості. Вони не мають обіцянок, дорожніх карт і команди, без безперервної роботи якої цінність токена критично важлива. Саме тому їх вважають товарами, а не цінними паперами. Критерій — чи хтось обіцяє забезпечити винагороду на основі результатів роботи.

Цифрові цінні папери — це токенізовані акції, облігації та державні боргові зобов’язання. Коротко кажучи: до того, як їх розмістили на блокчейні, це цінні папери, а після — вони все одно лишаються цінними паперами. Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) регулює ці активи. Ось і все.

Цифрові колекційні предмети — це NFT, прив’язані до певного об’єкта або досвіду. Цифрові інструменти — це активи, які використовуються для доступу до програмного забезпечення чи сервісів і не передбачають інвестиційної винагороди. Стейблкоїни мають власну категорію в рамках законопроєкту «GENIUS Act».

Стейкінг, майнінг і ейрдропи дозволені. У рішенні прямо зазначено: отримання винагород за майнінг, участь у ончейн-стейкінгу або отримання емуірдропів цифрових товарів не є операціями з цінними паперами. Це усуває один із найбільших юридичних ризиків для мереж Proof-of-Stake з часів епохи Генслера. Також дозволено «пакувати» неціннісні токени.

Ці 16 названих токенів — це базова інфраструктура, за якою стоять роки децентралізованого розвитку. Токени протоколів DeFi — наприклад, JUP, POL, METEOR та переважна більшість токенів, випущених за останні два роки — не були названі й, очевидно, не відповідають критеріям. Поріг для досконалої криптосистеми без участі централізованих інституцій у наглядовому процесі дуже високий. Більшість активних розробницьких протоколів не тягнуть до цього стандарту. Ця інтерпретація мала б закрити «сіру зону», але для більшості людей із тими токенами, які вони реально тримають, вона все ще залишається невизначеною.

Цінність має походити від програмованого виконання функціонально досконалої системи, а не від чиїхось обіцянок. Цей тест-стандарт здатен перетворити десятирічну невизначеність на те, з чим регулятор із комплаєнсу справді зможе працювати.

Ще один нюанс

Цей бюлетень не становить собою формальний процес нормотворення, передбачений «Законом про адміністративну процедуру», і не має зобов’язувальної сили щодо законів або офіційно ухвалених регуляцій.

Краще прочитайте цю фразу ще раз. Ці 68 сторінок — документ, на який ми чекали, — це лише пояснювальне повідомлення, не закон і не регламент; це лише інституційна позиційна заява чинних голови Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC), яку за потреби вони можуть відкликати в будь-який момент.

Це пояснення — офіційна інституційна дія SEC і CFTC, що має зобов’язувальний характер. Але без відповідного законодавства майбутній уряд може її змінити. Сам документ зберігає за кожною інституцією право вдосконалювати або розширювати свої погляди. Наступний голова SEC з іншими політичними поглядами не потребуватиме схвалення Конгресу, аби скасувати це пояснення. Наступний уряд навіть не вимагатиме нових законів — лише нове керівництво.

Аткінс чудово це розуміє. У день публікації він так і висловився, закликаючи Конгрес діяти й надати більш тривалу визначеність. Він розглядає це пояснення як перехідний захід — доки Конгрес не ухвалить комплексне законодавство про ринкову структуру. Це законодавство — «Закон про прозорість ринкової структури» (CLARITY Act). Наразі «CLARITY Act» перебуває на розгляді в Сенаті.

«CLARITY Act»

Палата представників ухвалила «CLARITY Act» у липні 2025 року 294 голосами. Така висока підтримка за участі обох партій свідчить про те, що між сторонами справді досягнуто консенсусу.

Потім законопроєкт перейшов до Сенату й застряг.

Головна перешкода для ухвалення законопроєкту — прибутковість за стейблкоїнами. Банки вважають, що дозвіл криптоплатформам платити відсотки за залишками стейблкоїнів призведе до відтоку коштів із депозитів. Люди заберуть гроші зі своїх ощадних рахунків і вкладатимуть в USDC заради вищої прибутковості. Банківське лобі одразу розгорнуло лобістську кампанію. Комітет Сенату з банківських питань скасував запланований розгляд на січень 2026 року. Далі впродовж наступних двох місяців законопроєкт не просунувся.

20 березня сенатори Том Тілліс і Анджела Олсобрукс підтвердили принципову домовленість щодо винагород за стейблкоїни, яку підтримує Білiй дім. Суть така: заборона пасивних винагород за стейблкоїнами; винагороди за активність, прив’язані до платежів і використання платформи, як і раніше дозволені. Обидві сторони незадоволені, а компроміс зазвичай народжується саме так.

Але домовленість щодо прибутковості — це лише один із п’яти пунктів, які мають бути виконані до набрання чинності «CLARITY Act». Решта чотирьох законодавчих кроків припадають на один із найнапруженіших періодів року.

• Розгляд у Комітеті Сенату з банківських питань; і голосування в Сенаті повним складом (потрібно 60 голосів)
• Узгодження з Комітетом з питань сільського господарства
• Узгодження з варіантом законопроєкту Палати представників
• Підписання Президентом

План роботи комітету щодо розгляду припадає на другу половину квітня, після Великодніх канікул. Сенатор Берні Морено попередив: якщо законопроєкт не буде подано на розгляд повним складом Сенату до травня, цифрове законодавство може не просунутися в найближчі кілька років.

Крім того, війна в Ірані теж забирає багато часу в обговореннях у Сенаті. Є ще й те, що Трамп заявив про бажання спершу ухвалити законопроєкт щодо ідентифікації виборців. Положення щодо децентралізованих фінансів (DeFi) досі не вирішені; сенатські демократи висловлюють занепокоєння, вважаючи, що є ризики незаконних фінансів. Морально-етичні положення також ще не визначені — зокрема, чи слід заборонити посадовцям високого рівня отримувати прибуток від криптоактивів; з огляду на те, що ця адміністрація володіє криптовалютами, це питання очевидно має політичну чутливість. Наразі сенатори-республіканці обговорюють додавання в законопроєкт пунктів про послаблення регулювання «community banks» як політичного козиря — що, своєю чергою, запустить хвилю абсолютно нових переговорів.

Нещодавно Комітет з фінансових послуг Палати представників США провів слухання під назвою «Майбутнє токенізації та цінних паперів: модернізація ринків капіталу». Серед свідків були Кеннет Бентзен (Kenneth Bentsen) з Асоціації цінних паперів і фінансових ринків США (SIFMA), Саммер Мерсінджер (Summer Mersinger) з Blockchain Association, Крістіан Сабелла (Christian Sabella) з DTCC та Джон Зекка (John Zecca) з Nasdaq. Nasdaq і Нью-Йоркська фондова біржа також створюють токенізовані платформи для торгівлі акціями. DTCC відповідає за поточні розрахунки. Якщо DTCC визнає ефективність блокчейну, то ця дискусія фактично закінчиться.

Отже, створення інфраструктури базується на наборі правил, які через два роки, можливо, вже й не будуть актуальними. Це — нинішня проблема галузі. Компанії ухвалюють рішення на десятки мільярдів доларів — щоб будувати системи кастоді, токенізовані платформи та інфраструктуру для стейкінгу — і всі ці рішення базуються на переконливому, але юридично необов’язковому пояснювальному документі.

Що є «вічним», а що — ні

Для тих, хто тримає згадані 16 токенів (наприклад, ETH, SOL, XRP), через заяви двох керівників регуляторних органів ці активи вже офіційно визнані цифровими товарами за американським законодавством. Поки ці двоє або їхні наступники зберігатимуть цю позицію, класифікація залишатиметься чинною.

Якщо «CLARITY Act» буде ухвалено, він стане законом. Жоден майбутній голова не матиме права скасувати його без схвалення Конгресу. Перелічені активи будуть визначені назавжди, а критерії класифікації — мати зобов’язувальний характер.

Якщо ж до травня це не станеться, то нинішня система класифікації залежатиме лише від думки одного державного органу. На даний момент 16 названих активів тимчасово у безпеці, але не всі активи названі. Більшість DeFi, більшість нових токенів і будь-які активи без ліцензування та чіткого емітента все ще перебувають у «сірої зоні», і ця проблема не була чітко врегульована в попередніх поясненнях.

Найбільш очікуване речення — ніби чорновий варіант, написаний олівцем.

Потрібен хтось, хто візьме ручку й офіційно закінчить цю справу. Усе залежить від того, що станеться у найближчі шість тижнів у Сенаті. Чи зможуть ці правила протриматися довше, щоб усе це стало справді значущим?