За великих коливаннях золота — куди веде наступна зупинка циклічних інвестицій?

Останній тиждень березня ринок золота пережив рідкісне падіння.

23 березня ціна золота на внутрішньому ринку впала нижче позначки 1000 юанів за грам. Станом на кінець торгового дня того ж дня головний контракт на золото на Шанхайській біржі завершився падінням на 8,62%, ціна закриття склала 940 юанів/грам. Світова ціна золота різко впала та послідовно втратила кілька ключових рівнів. Спотове золото минулого тижня загалом знизилося на 10,52%, встановивши найбільше тижневе падіння з березня 1983 року.

Поширене пояснення цього раунду падіння золота вказує на останні заяви Федеральної резервної системи. 19 березня ФРС оголосила, що цільовий діапазон ставки за федеральними фондами збережено без змін — 3,5%–3,75%, що відповідало загальному ринковому очікуванню. Це другий поспіль цього року випадок, коли ФРС у рішенні щодо ставок обрала підхід “залишити без змін”. Голова ФРС Пауелл заявив, що вищі ціни на енергоносії в короткостроковій перспективі підвищать загальну інфляцію, але наразі зарано робити висновки щодо масштабу й тривалості впливу ситуації на Близькому Сході на економіку США.

Цю заяву ринок розтлумачив як “яструбячу паузу”, тобто зростання цін на нафту підштовхує інфляцію, очікування щодо зниження ставок додатково охолоджуються, доходності держборгів США та індекс долара синхронно зростають, тому золото зазнає тиску. Але менеджер фондів відділу інвестицій в акціонерний капітал Ping An An Sheng (Піньань Аньшень) Ха Сян висловив інший погляд; він сказав репортеру, що “ми все ще зберігаємо довгостроковий оптимізм щодо золота, а нинішнє зниження має сигнали уповільнення”.

Оцінка Ха Сяна щодо золота ґрунтується на його розумінні макрорамки. “Щодо золота, ми в основному дотримуємося трифакторної рамки. У короткостроковій перспективі — це настрої щодо захисту від ризиків, у середньостроковій — фактичні (реальні) ставки, у довгостроковій — довіра до долара. Після 2022 року зниження довіри до долара домінувало в середньо- та довгостроковій динаміці золота; купівля золота центробанками стала головною логікою зростання, і ціна золота навіть певний час виходила за межі рамки реальних ставок. Але ми вважаємо, що питання, чи втратила рамка реальних ставок чинність, зумовлене тим, що різні учасники дивляться на різні часові горизонти. Зниження довіри до долара й надалі є головним довгим трендом для золота в довгому циклі. Але в середньостроковій перспективі аналітична рамка реальних ставок залишається ефективною”. Він додав.

Якщо подивитися просто: номінальна ставка мінус інфляційні очікування дорівнює реальній ставці. Якщо реальні ставки падають, золото зростає; якщо реальні ставки зростають, золото падає. Далі він розклав номінальну ставку на складові: “Номінальна ставка включає короткострокові ставки та очікування щодо економічного зростання. Короткострокові ставки контролює ФРС. Учасники вважають, що зростання інфляційних очікувань спричинило зміну позиції ФРС з відмови від підвищення — до підвищення ставок; величезний зсув від зниження ставок до їх підвищення врешті-решт підштовхнув реальні ставки різко вгору, що й пригнічує золото”.

Ха Сян вважає, що “у короткостроковій перспективі ринок торгує зміною позиції ФРС, і через різні причини, пов’язані з ліквідністю, ринок продає золото. Але якщо розтягнути горизонт, це навпаки є доволі хорошою точкою для докупівлі золота, бо базова логіка не змінилася. Реальні ставки = номінальні ставки - інфляційні очікування. Зростання інфляційних очікувань призводить до підвищення процентної ставки політики. Однак зростання інфляційних очікувань має відбуватися швидше, ніж підвищення ставки політики, бо інфляційні очікування — причина, а ставка політики — наслідок”.

У його побудові реальні ставки в середньостроковому вимірі мають знижуватися. Підсумовуючи: у короткостроковому горизонті ринок не “помиляється” — він просто торгує реакцією політики в даний момент. У середньостроковій перспективі ринок може повернутися до базової рамки. Такий шлях “номінальні ставки проти інфляції” може бути важко зберігати надовго. З огляду на історичний досвід, за таких обставин зазвичай є два можливі сценарії: економіка не витримує високі ставки → входить у рецесію → номінальні ставки під тиском ідуть вниз → реальні ставки знижуються → золото отримує вигоду; інфляція справді виходить з-під контролю → приріст номінальних ставок не встигає за інфляцією → реальні ставки стають від’ємними → золото різко зростає. Незалежно від того, яким шляхом зрештою підуть події, зазвичай це призводить до зниження реальних ставок і зростання золота. Нинішню ситуацію можна зрозуміти як спотворений ринковий тренд “ФРС вперто тримає ставки” до того, як ринок дійде до цього фінального напряму.

Ха Сян і його команда переглянули дві нафтові кризи 1970-х років. “Під час другої нафтової кризи ціна на нафту зросла з 20 доларів/барель до 40 доларів/барель — тобто удвічі. Але ціна золота зросла з 500 доларів/унцію до максимуму 800 доларів/унцію — приблизно так само, як золото рухалося вгору слідом за ціною на нафту. Якщо подивитися на той час у горизонті пів року, то золото зростало разом із очікуваннями щодо CPI та очікуваннями зростання нафти”. Тому він разом із командою зберігає довгостроковий оптимізм щодо золота.

Після початку російсько-українського конфлікту в лютому 2022 року ціна золота підскочила за півмісяця. Але з моменту початку конфлікту між Ізраїлем і Іраном нафта та долар різко зросли, тоді як золото безперервно падало. Високопосадовий заступник генерального директора відділу досліджень та розвитку компанії Orient Securities Цюй Руй проаналізував, що падіння ціни золота в основному спричинене “тим, що логіка ставок суттєво пригнічує логіку захисту від ризиків”. А головний аналітик Guotxin Futures Ґу Феньда вважає, що головна причина полягає у перемиканні основної лінії торгів на ринку. Він також зазначив, що нинішня ключова суперечність ринку перейшла з “географічного захисту” до “інфляційних очікувань і боротьби між інфляційними очікуваннями та монетарною політикою”. Ці погляди відображають нинішні доволі поширені оцінки на ринку.

Ха Сян визнав, що “контроль цього відкату справді стикається з немалими викликами. Коли ринок досягає піку циклу, часто саме тоді, коли всі найбільш оптимістичні щодо тренду в індустрії. Люди вважають, що золото зростатиме ще вище, і в той момент здійснювати операції з хеджуванням — це справді потребує роботи над психологією”.

Ха Сян вважає, що з огляду на великий макроцикл попит все ще залежить від багатьох факторів, зокрема макросередовища, геополітики, трендів у галузі тощо, і має високу невизначеність. Натомість визначеність щодо пропозиції відносно сильніша, і її можна поступово поглиблювати через дослідження. Тому пропозиція залишається найважливішою змінною в інвестуванні на сьогодні. “Якщо якийсь товар має чітке обмеження щодо пропозиції, ми приділяємо йому підвищену увагу”.

Він вважає, що кінцева ефективність обмеження пропозиції проявляється у двох аспектах: “по-перше, забезпечити товару запас безпеки в ціні; по-друге, коли виникає розрив між попитом і пропозицією, надати достатній простір для підвищення ціни”.

“Обмеження пропозиції проявляється в тому, що коли попит вибухає, темпи зростання пропозиції явно нижчі за темпи зростання попиту — тоді ціна товару може безперервно рости, доки не зникне розрив”. Ха Сян пояснив.

Крім того, на рівні конкретного підбору акцій Ха Сян поділився двома ключовими напрямами спостереження для циклічних активів.

Для циклічних активів із тривалим спадом врахуйте витрати на відновлення (reset/відновлювальну вартість) компанії. Він навів приклад компанії з гірничодобувної галузі: “Витрати на відновлення — це ті копальні, які належать компанії. Ми враховуємо: якщо ці копальні перенести на первинний ринок і купити їх приблизно за яку суму? Порівнявши це з поточною ринковою капіталізацією, чи буде це переоцінкою або недооцінкою?” У 2023 році під час падіння цін на мідь Ха Сян визначав запас безпеки компанії саме через витрати на відновлення, а не просто через фактори на кшталт оцінки (valuation).

Для циклічних активів із тривалим зростанням зверніть увагу на майбутній ріст обсягів компанії та визначеність цього зростання. Він згадав досвід дослідження однієї акції з видобутку золота. “У цієї компанії майбутній ріст обсягів також має доволі сильну тривалість. Бо через польові дослідження ми виявили, що в майбутньому обсяги її шахт будуть продовжувати зростати”.

Окрім золота, електролітичний алюміній — ще один напрям, на який Ха Сян звертає увагу в останній час. Його оцінка електролітичного алюмінію так само базується на обмежувальній силі пропозиції.

“Найважливіша ресурсна ознака електролітичного алюмінію — не руда, а електроенергія. В Китаї верхня межа потужностей з електролітичного алюмінію — близько 45 млн тонн, за кордоном хочуть розширювати, але проблема нестачі електроенергії у світі очевидна”. — пояснив Ха Сян.

У недавньому дослідницькому звіті CITIC Securities зазначила, що якщо конфлікт між Ізраїлем та Іраном триватиме довше, то вплив на алюмінієвий ланцюг у регіоні Близького Сходу та на глобальні поставки алюмінію може посилитися. Потужності з електролітичного алюмінію в Близькосхідному регіоні становлять 9% від світових, при цьому існує ризик перерви електропостачання. Залежність цього регіону від імпорту глинозему становить 68%. Додатково GF Futures також зазначила: зі зростанням тривалості та масштабу конфлікту на Близькому Сході Qatar Aluminium оголосила про скорочення виробництва на 40%, Bahrain Aluminium — про скорочення на 19%, а також через те, що алюмінієві заводи в Мозамбіку перейшли в технічне обслуговування зі зупинкою виробництва; сумарне скорочення пропозиції вже перевищило 1 млн тонн. Якщо блокування Ормузької протоки триватиме, очікується, що щонайменше 0,5 млн тонн потужностей у регіоні Близького Сходу ризикують перейти до пасивного скорочення.

За даними відповідних досліджень, на які посилається Ping An An Sheng Fund (浦银安盛基金), до 2030 року споживання електроенергії глобальними центрами обробки даних прогнозовано буде приблизно на рівні споживання електроенергії в індустрії електролітичного алюмінію. Чи буде цей тренд точним — ще потрібно підтвердити часом, але принаймні це дає новий ракурс для спостереження за обмеженнями пропозиції — через електроенергію.

“Проблема світового дефіциту електроенергії дуже важлива, і зараз електроенергія вже витісняється новими потребами, зокрема будівництвом електронних потужностей для ШІ (AI). Тому будувати заводи з електролітичного алюмінію за кордоном досить складно, а “справжня точка, яку затискають”, — це електроенергія. Отже в умовах глобального дефіциту електроенергії електролітичний алюміній — це також галузь із дуже обмежувальною пропозицією.” — сказав Ха Сян.

Хімія — ще один напрям, на який Ха Сян звертає увагу в останній час. Після чотирирічного “холодного періоду циклу” хімічна промисловість знову стає напрямом уваги для частини менеджерів фондів. У CITIC Securities вважають, що майже кінець стадії розширення потужностей у цьому раунді хімічної галузі; заходи на кшталт “анти-надмірної конкуренції (反内卷)” можуть каталізувати відновлення дна прибутковості галузі.

Розміщення Ха Сяна в хімії також дотримується рамки пропозиції, але він вважає, що в хімії є принципові відмінності від кольорових металів. Пропозиція в кольорових металах є “жорсткою”: якщо виникає дефіцит, потрібно кілька років, щоб заповнити його. А пропозиція в хімії є “крихкою”: коли попит відновлюється, пропозиція може швидко вивільнятися. Але оскільки падіння було достатньо глибоким, вибуховий потенціал зростання цін на хімічні продукти сильніший.

“Відмінність інвестиційної логіки хімії та кольорових металів полягає в іншій довжині (тривалості) циклу пропозиції”. Він навів приклад: для видобутку мідної руди потрібно приблизно 8–10 років, тож невідповідність горизонтів дуже тривала. Але коли у хімічних продуктах попит стає кращим, пропозиція може вивільнитися вже за пів року.

Ця різниця в горизонтах визначає і відмінність інвестиційної стратегії. “Кольорові метали зростають уже три роки, а хімія ще не зростала. Але хімія може зрости вже за один рік — саме через те, що у неї інша тривалість пропозиції”. Тому Ха Сян також вважає, що “зараз — важливий часовий момент для того, щоб приділяти увагу хімії”.

Якщо перейти до конкретних інвестицій, на сьогодні Ха Сян у циклічному сегменті більше зосереджується на інвестиційних можливостях у хімічних товарах, особливо в тих, що пов’язані з нафтозасобами. Крім того, він також звертає увагу на субсегменти на кшталт калійних добрив та хладоагентів (холодильних агентів).

Для індивідуальних інвесторів Ха Сян радить: “Для циклічного стилю, коли ціни піднімаються, потрібно подумати, чи зменшувати частку. Коли ціни падають, оцінити, чи є можливість докупити. Якщо індивідуальному інвестору важко вловити ритм, інвестування регулярними внесками (DCA) може бути більш надійним способом”.

На його думку, відмінність інвестиційної логіки між різними активами дуже велика. “Щодо технологічних активів інвестиційна логіка відрізняється: вона може більше покладатися на тривалість тренду розвитку індустрії; що більше росте, то сильнішим може бути відчуття наявності простору для подальшого зростання. Особливості циклічних активів означають, що вони не можуть зростати односторонньо так само, як деякі напрями зростання. Етапні коливання — це нормальне явище”.