Діко Група зазнала величезних збитків через срібний хедж! Чи це через невдачу Ши Вейлі чи через надмірну азартність?

Лови вуглецевий жетон, перебудова цінності електроенергетичної нової промисловості

Капіталінвесторівня улюблениця ринку капіталів — компанія «帝科股份» — насправді перебуває в тяжкій і прибутковій лише за рахунок обробної маржі галузі сонячного срібного пастового складу, проте щодня думає про «піймати удачу двома руками»: обійтися малими зусиллями, а вийти з великою вигодою, мріючи розбагатіти за одну ніч.

Здійснивши купівлю «索特» (підрозділ DuPont у сфері сонячної енергетики), «帝科股份» отримала найпотужніший наступальний інструмент у галузі патентів на матеріали для пасти: тож компанія вийшла на захист прав по всьому ринку, подаючи позови й стягнення — 3 патентні судові справи, і в підсумку вибила 6 мільярдів.

Прикриваючись прапором хеджування, дивилася вниз на срібло, але зазнала колосальних збитків у 6 мільярдів. Зараз «帝科», яка пам’ятає не те щоб добре, знову планує вийти в напрям зберігання……

Схоже, «帝科股份» уже давно розгледіла суть малоприбуткового бізнесу сонячної срібної пасти: майбутні перспективи також не надто райдужні.

За таких самих умов у сонячній срібній пасті: у 2025 році, коли ціна срібла різко коливалася, «聚和材料» могла заробляти, а лідер по срібній пасті «帝科股份» — зазнав збитків.

2025 рік також став найгіршими показниками для «帝科股份» з моменту її лістингу.

Річний звіт, оприлюднений 20 березня, показує: у 2025 році «帝科股份» отримала загальну виручку 180,46 млрд юанів, що на 17,56% більше; сума прибутку становила -2,30 млрд юанів, у річному обчисленні зменшення на 162,97%; чистий прибуток, що належить акціонерам компанії, склав -2,76 млрд юанів, що на 176,8% менше порівняно з минулим роком.

Сьогодні на «赶碳号» я зосереджуся на тому, чому «帝科股份» зазнала різких збитків.

Одним реченням: гра на падіння срібла — ставка виявилася програшною!

Тоді збитки «帝科股份» — чи можна було їх уникнути? Це «стихійне лихо» чи «рукотворне зло»?

0****1

Чарівне хеджування, колосальні збитки 6,41 млрд!

У 2025 році «帝科股份» зазнала збитків через неосновну діяльність.

Річний звіт прямо зазначає: «Зміни в результатах діяльності в основному зумовлені разовими (неперіодичними) прибутками/збитками, сума впливу на чистий прибуток, що належить акціонерам компанії, становить -4,40 млрд юанів».

«帝科股份» пояснює: «Для протидії ризику коливань ціни срібного порошку компанія здійснила операції хеджування за допомогою ф’ючерсних контрактів на срібло; щоб знизити витрати на закупівлю срібного порошку та протидіяти ризику коливань ціни срібного порошку, компанія здійснила операції з оренди срібла. У цьому періоді через швидке й суттєве зростання ціни на срібло компанія понесла значні збитки від переоцінки справедливої вартості за ф’ючерсами на срібло та орендою срібла на дату складання балансу, розраховані за точкою срібла».

Переходить із річного звіту за 2025 рік; аналіз неосновної діяльності

Ми всі знаємо: минулого року, особливо в четвертому кварталі, срібло здійснило епічний вибуховий ріст.

У четвертому кварталі в цілому простежувався ритм «10 місяць — підскок із наступним відкочуванням, 11 місяць — боковий рух із накопиченням сил, 12 місяць — прискорення та захід на вершину», квартальний приріст становив близько 53%.

На жаль, «帝科股份» зробила ставку на падіння — і повністю пішла проти ринкового тренду.

Отже, через срібло, у підсумку скільки саме збитків зазнала «帝科股份»?

У річному звіті за 2025 рік «帝科股份» у розділі неперіодичних прибутків/збитків чітко формулює: «Окрім ефективних операцій хеджування, пов’язаних із звичайною операційною діяльністю компанії, прибутки/збитки від зміни справедливої вартості, що виникають у зв’язку з фінансовими активами та фінансовими зобов’язаннями, що утримуються фінансовими установами (не фінансовими підприємствами), а також прибутки/збитки від вибуття фінансових активів і фінансових зобов’язань», і ця частина сягає 6,41 млрд юанів!

У звіті про прибутки й збитки в категорії неосновної діяльності далі розкрито: інвестиційний результат становив -2,72 млрд юанів; зміна справедливої вартості — -4,11 млрд юанів……

У примітках компанія додатково пояснює: «Для протидії ризику коливань ціни срібного порошку компанія здійснила операції хеджування за допомогою ф’ючерсних контрактів на срібло; для зниження ризику коливань ціни та ризику з приводу витрат на закупівлю срібного порошку компанія здійснила операції з оренди срібла; для протидії ризику коливань валютного курсу компанія за можливості придбала деривативи на іноземну валюту; через вплив коливань ціни на срібло та валютного курсу виникли певні інвестиційні прибутки та збитки від зміни справедливої вартості. А також плавучі прибутки/збитки, що виникають у зв’язку зі зміною справедливої вартості спеціальних інвестиційних фондів та планів управління активами на кінець періоду».

Що стосується аргументації «帝科股份», то «赶碳号» з нею не погоджується: дії «帝科股份» насправді збільшили ризик коливань ціни, і взагалі не здійснили ризик-менеджмент з точки зору хеджування.

Тобто коли срібло вибухово зросло, те, що робив «帝科», було не хеджуванням — це цілковито спекуляція!

Переходить із річного звіту за 2025 рік; статті неперіодичних прибутків/збитків і суми; одиниця виміру: юанів

0****2

Гра в азарт «帝科»

Ф’ючерси на срібло належать до високоризикових фінансових деривативів, і для публічних компаній існують суворі обмеження щодо роботи з ними.

«帝科股份» керувала ф’ючерсами на срібло за гарантійним лімітом. Раніше затверджені ліміти «帝科» (верхня межа маржі) не перевищували 1 млрд юанів.

28 жовтня минулого року «帝科股份» опублікувала «公告 про здійснення операцій із фінансовими деривативами»: сальдо за деривативами на валюту на конкретний момент не перевищувало 2,5 млрд юанів; сукупний гарантійний ліміт за контрактами на ф’ючерси/опціони на срібло — не більше 200 млн юанів, і ліміт можна було циклічно використовувати протягом строку чинності наданого дозволу.

Зрештою, менеджмент збільшив повноважний ліміт удвічі. При цьому на інтерактивній платформі компанія чітко зазначила: обсяг хеджування за ф’ючерсами на срібло відповідав масштабам бізнесу й не перевищував затвердженого ліміту.

Строк чинності дозволу — протягом дванадцяти місяців після схвалення на загальних зборах акціонерів. Дата схвалення на загальних зборах — 13 листопада 2025 року.

Можливо, саме отримавши такий «меч-керманич» (папір із дозволом), «帝科股份» у четвертому кварталі 2025 року збільшила масштаб торгівлі ф’ючерсами на срібло. У той час срібло зростало найдикіше.

Сильні коливання плюс збільшення інвестиційного ліміту — тому найбільше збитків «帝科股份» понесла у четвертому кварталі.

Є відчуття, що «帝科» поспішає «роздати гроші».

Варто зазначити: окрім ф’ючерсів на срібло, «帝科股份» також займається орендою срібла.

Ф’ючерси на срібло не потребують зайвих пояснень: це і потужний інструмент хеджування, і водночас високоризиковий інвестиційний проєкт.

Тоді що таке оренда срібла?

Оренда срібла — це спосіб фінансування або управління ризиками: підприємство позичає фізичне срібло в спеціалізованих установ (наприклад, у банку або компанії з оренди дорогоцінних металів), використовує його протягом узгодженого строку, регулярно сплачує орендні платежі, а після завершення строку повертає еквівалентну кількість срібла.

Зазвичай, завдяки оренді срібла компанія може отримати необхідну сировину зі срібла без негайного вилучення значних сум готівки, тим самим зменшуючи тиск на кошти для закупівлі, спричинений високими цінами на срібло. Водночас орендоване срібло використовується у виробництві: після реалізації продукції та надходження оплати компанія повертає еквівалентну кількість срібла через ринкові закупівлі або хеджування ф’ючерсами тощо, досягаючи згладження витрат і оптимізації ефективності використання коштів.

Проте строк оренди має цінові коливання — тож оренда срібла неминуче містить ризик.

Теоретично, якщо підприємство робить це для хеджування, воно має одночасно зробити «лонг» в одному інструменті та «шорт» в іншому, щоб здійснити хеджування ризику й згладити прибутки.

Але «帝科股份» по сріблу не лише обрала напрямок навпаки — вона взагалі не застосувала хеджування. Виходить, що вона робила «подвійний шорт» (ф’ючерси на срібло, оренда срібла): якщо ціна срібла падає, результатом має бути лише примноження збитків.

Якби підприємство робило «лонг» з обох боків (або «шорт» з обох), тоді зникає сенс хеджування — і це ближче до гри в азарт.

«帝科股份» повинна добре розуміти своє становище, або ж вона просто хотіла сильно поставити й заробити, не бажаючи добувати їжу в типовому «малорентабельному» бізнес-моделі.

Справді, бізнес із сонячною срібною пастою — доволі простий: купувати срібний порошок і додавати певну обробну маржу поверх базової ціни в точці срібла.

Але це також дуже стабільна бізнес-модель. Вона дуже схожа на бізнес компаній з виготовлення золотих прикрас: він так само залежить від ціни ключової сировини і головною метою є заробіток на обробній маржі. У компаній із золотими прикрасами хеджування здебільшого в діапазоні 50%–70%, а в небагатьох лідерів — до 70%–80%. У A-акціях компанія «菜百股份» робить хеджування в межах близько 80%–90% (майже повне хеджування).

03

Період «вигідного багатства важко здобути», нічна трава не жиріє

Є одна дивна річ щодо «帝科股份», яку варто обміркувати.

Минулого року «帝科股份» придбала відому компанію-сусід по індустрії — «索特». Наразі «帝科股份» має 60% часток у «索特», і в минулому вересні було завершено зміну структури власності. «索特» — це колишній підрозділ DuPont з сонячної срібної пасти. Її технічна сила та патентні можливості не викликають сумнівів. Про це немає сенсу багато говорити.

Тоді, у 2025 році «索特» інвестувала в срібло та зазнала збитків?

Очевидно, відповідь — ні.

У повідомленні зазначено: «浙江索特» за 2025 фінансовий рік отримала чистий прибуток, що належить материнській компанії, у розмірі 9 805,46 млн юанів (примітка: у четвертому кварталі також був прибуток).

«帝科» та «索特» — і однокласники, і материнсько-дочірні компанії, а також мають пов’язані операції.

(1) Річний звіт за 2025 рік показує, що «索特» є другим за величиною клієнтом «帝科», обсяг закупівель сягає 23,48 млрд юанів. Продукція, яку продає «帝科», — це срібний порошок.

(2) «帝科股份» робить централізовані закупівлі срібного порошку в постачальників, а потім перепродає його «索特». Аргумент компанії: централізація закупівель дозволяє отримати більш вигідні умови.

Тож для чийого саме бізнесу виникла оренда срібла? Чому «索特» не брала участі в інвестиціях у ф’ючерси на срібло?

У будь-якому разі, якщо «索特» демонструє гарні результати, це добре для всіх.

Коли «帝科股份» купувала «索特», вона пообіцяла: чистий прибуток, що буде підтверджений аудитом, для «浙江索特» за 2025, 2026 та 2027 роки відповідно не буде меншим за 68,10 млн юанів, 90,80 млн юанів і 128,10 млн юанів (далі — «гарантований чистий прибуток»); кумулятивний гарантований чистий прибуток не буде меншим за 287,00 млн юанів. У 2025 році чистий прибуток, що належить материнській компанії, становив 98,05 млн юанів, що набагато більше за гарантовані 68,10 млн юанів — тобто компанія «виконала завдання із надлишком».

Пояснюється й те, чому «帝科股份» так «пестить» «索特»: бо «索特» надзвичайно сильна, це таємна зброя «帝科». «浙江索特» через придбання бізнесу колишнього DuPont Solamet отримала глобальну сімейну колекцію патентів, в основі яких лежать сполуки на основі свинцю та телуру (близько 227 патентів) — це базові патенти для сонячної срібної пасти, що покривають основні технологічні маршрути, зокрема PERC, TOPCon, HJT тощо.

Саме через ці патенти «帝科股份» та «索特» подавали позови до «聚和材料» (угода про врегулювання вже укладена), а також подають справи щодо «日御光伏» та «晶银» (дочірня компанія Suzhou Guntong) і «光达电子».

У повідомленні компанії зазначено: (1) через спори про порушення прав на винахід компанія подала окремі позови до «江苏日御光伏新材料股份有限公司» та «苏州晶银新材料科技有限公司»; ці позови вже прийняті до розгляду Вищим народним судом провінції Цзянсу, справи мають номери (2026) 苏知民初 1 号 та (2026) 苏知民初 2 号; сума за кожною справою — 200 000 000 юанів, а тимчасово разом — 400 000 000 юанів.

(3) Згідно з опублікованим «无锡帝科电子材料股份有限公司关于子公司重大诉讼事项的公告», позивачем виступає «浙江索特材料科技有限公司» (далі — «浙江索特»): вона подала позов про порушення прав на винахід проти «浙江光达电子科技有限公司», сума спору — 2 млрд юанів (номер справи: (2025) 浙无锡帝科电子材料股份有限公司2025 年年度报告全文215知民初 3 号); згодом «浙江光达电子科技有限公司» подала позов до «浙江索特» щодо умисного ініціювання спорів про інтелектуальну власність; на дату звіту обидві справи перебувають на розгляді.

Отже, «帝科股份» та «索特» ведуть 3 судові процеси щодо порушення патентних прав, а розмір вимог/стягнень у спорах для кожної сторони становить по 2 млрд юанів.

6 млрд — це зовсім не маленька сума. Якщо виграють і буде виконання рішення, тоді «帝科» заробить дуже багато — якраз щоб закрити діри від збитків через «шорт» срібла!

Кінець історії

Результати «帝科股份» вибухнули, але судячи з динаміки ціни акцій компанії на наступний день після публікації річного звіту, настрої інвесторів залишалися відносно стабільними. Можливо, тому що в інвесторів є психологічні очікування або що нещодавно ціна срібла знижувалася.

Після закриття останньої торгової сесії 2025 року в Шанхайському срібному ринку (沪银) ціна становила 17 074 юанів/кг, а потім після різкого зростання знову сталося відкат. Якщо ціна срібла продовжить падати, то «浮亏» «帝科股份» потенційно може повернутися частково.

Ми вище сказали, що сонячна паста — це дуже проста бізнес-модель: заробляти на обробній маржі.

Хоча сонячні технології активно розвиваються, ціна срібла сильно коливається, і компанії висувають до срібної пасти вищі вимоги: вони хочуть зменшити витрату срібла, замінюючи його на дешевші метали на кшталт міді, щоб зменшити залежність від срібла. Тому всі компанії-постачальники паст займаються відповідними дослідженнями й розробкою. Але на сьогодні між компаніями-постачальниками паст немає великого технічного відриву, а деякі виробники основних матеріалів для сонячної промисловості навіть готуються власноруч зайти у виробництво мідної пасти.

У 2025 році валова маржа провідної срібної пасти для сонячної енергетики становила лише 8,57%, і в річному порівнянні ще знизилася.

Підсумок: сонячна паста — не дуже хороша справа, вона «важка». «帝科股份» окрім ставки в азарт на ф’ючерси на срібло, ще й намагається вийти в напрям із високою валовою маржею — сегмент чіпів для зберігання даних.

«帝科股份» у вересні 2024 року придбала 51% акцій «因梦控股». З урахуванням розвитку бізнесу в жовтні 2025 року оголосила придбання 62,5% акцій «江苏晶凯». Це дозволило замкнути ланцюжок індустрії DRAM зберігання, вибудувавши інтегровані переваги «прикладна розробка — тестування пластин (wafer) — виробництво/фасування та тестування» як єдиний контур. Серія продуктів LPDDR, DDR швидко зростає в сегментах споживчої електроніки та розумних кінцевих пристроїв, а також компанія робить акцент на розміщенні продуктів із «SoC-DRAM у форматі складання/обгортки» (合封), CXL та LPWDRAM (низькопотужні чіпи зі високою пропускною здатністю пам’яті, також відомі як Mobile-HBM) — а також інших AI-продуктів для обчислювальної потужності та рішень для кінцевих пристроїв.

Надалі, дивлячись на «帝科股份», можливо, не можна повністю керуватися логікою сонячної галузі. Ми також сподіваємося, що «帝科» досягне успіху в сфері інтегральних схем і не гратиме більше в азарт із високоризиковими ф’ючерсами.

Але, як відомо, гори легко змінити, а вдачу — ні; будемо сподіватися!

Редактура:侦碳