Яка межа підвищення ставки Федеральної резервної системи? (Китайська асоціація народного добробуту та макроекономіки, Лінь Янь

Лише за кілька тижнів ринкові очікування щодо ліквідності на решту цього року зазнали кардинального розвороту на 180 градусів. На тлі триваючої напруженості в Перській затоці та тиску через те, що міжнародні ціни на нафту тримаються на високих рівнях, інфляційні ризики знову посилюються. Основні центробанки в цьому місяці загалом утримуються від дій — аж до того, що випускають «яструбні» сигнали, через що раніше доволі швидкі, більш ліберальні очікування ринку миттєво розвертаються в протилежний бік. Наразі ризик того, що світ знову повернеться до циклу жорсткішої грошово-кредитної політики, помітно зростає, а тиск від зуження ліквідності стає ще більш очевидним: великі класи активів, за винятком нафти та долара, загалом зазнають різких корекцій.

Так само не є винятком і Федеральна резервна система (ФРС): на початку року ринок загалом очікував зниження ставок у США приблизно двічі протягом року; однак на тлі повторного загострення занепокоєння щодо інфляції очікування щодо політики суттєво змістилися, і ринок навіть почав закладати в ціни ймовірність її повторного підвищення.

Втім, ринкові очікування часто мають інерцію лінійної екстраполяції, тож надалі можливі коливання «туди-назад» і корекції. Як і в разі швидкого «розігріву» очікувань щодо підвищення ставок: щойно в подальшому з’явиться корекція, потенціал руху в протилежному напрямі, закладений ринком, може бути дуже різким.

То чи існує цього року можливість повторного підвищення ставок з боку ФРС? Ми вважаємо, що ймовірність є низькою. Наразі поріг для повторного підвищення ставок у ФРС вищий, а за умов численних обмежень підтримується рівень відсоткових ставок без змін — або ж це є її політичним «підлоговим» рівнем. А за умов слабкості економіки та блокування ефективності передавання інфляції знижувальне продовження зменшення ставок протягом року все ще може бути можливим сценарієм. Детальніше,

1、З історії: як ФРС входила в цикл підвищення ставок?

Насамперед, переглядаючи попередні цикли підвищення ставок, можна побачити, що за двома цілями — зайнятістю та інфляцією — ФРС зазвичай ініціює підвищення за наявності таких типових характеристик:

1）Ринок праці тривало відновлюється, а економічна стійкість, яку забезпечує дисбаланс попиту і пропозиції на робочу силу (в бік дефіциту), часто є важливою передумовою для початку підвищення ставок. У циклах підвищення ставок з 1970 року середнє значення щодо кількості нових робочих місць у несільськогосподарському секторі за 3 місяці до старту підвищення ставок зазвичай становило близько 200 тис., а рівень безробіття загалом демонстрував тенденцію до зниження; сильна зайнятість забезпечувала ФРС міцну макрооснову для старту монетарного стиснення.

2）Інфляційний рівень є важливим міркуванням при підвищенні ставок, але інфляційні очікування не менш важливі — саме вони напряму визначають нагальність і силу, з якою ФРС має намір затягнути пояс політики. Підвищення ставок ФРС не завжди супроводжує чіткий ріст інфляції: коли економіка стабілізується, навіть якщо в короткостроковому періоді інфляція помірна, ФРС, турбуючись про «липкість» зарплат і подальший відскок інфляції, може вдатися до превентивного підвищення ставок. У цей момент для майбутньої інфляції інфляційні очікування стають ще важливішими; натомість у періоди, як-от нафтові кризи 1973 та 1977 років, а також у 2022 році — під час глобальних шоків пропозиції через ланцюги постачання, енергетику тощо, ФРС частіше демонструє запізнілу реакцію на підвищення ставок: темпи зростання ставок зазвичай ідуть паралельно з динамікою зростання цін або навіть з певним відставанням від підвищення інфляції.

А от нинішній етап має очевидні відмінності від історичних циклів підвищення ставок:

З одного боку, ринок праці США вже демонструє тривалу слабкість, а основа для відновлення зайнятості є недостатньо стійкою. Зараз «серединний» показник нових робочих місць у несільськогосподарському секторі тримається біля 0, а рівень безробіття рухається вгору. У таких умовах, якщо ФРС наважиться на підвищення ставок, це не лише не дасть політичної підтримки, а й може додатково вдарити по й без того крихкому ринку зайнятості, посиливши тиск на зниження економічної активності.

З іншого боку, хоча в короткостроковій перспективі існують інфляційні побоювання, інфляційні очікування все ще відносно стабільні. Ми вважаємо, що ключова причина — підвищення міжнародних цін на нафту в цьому раунді, за якого як на стороні пропозиції, так і на стороні попиту бракує критично важливої бази для тривалого передавання інфляції. Порівняно з нафтовими кризами 70-х років та енергетичними шоками 2022 року, спричиненими конфліктом РФ—Україна (які призвели до двох хвиль стрибків енергетичних цін), здатність цих шоків безперервно поширюватися в інфляційну площину насправді ґрунтувалася на тодішній особливій структурі пропозиції та потужній підтримці з боку стимулювальних політик попиту. А ці ключові умови зараз відсутні.

Конкретніше: у 70-ті роки безпосередньою основою стагфляційного (滞胀) сценарію в США стала сукупність шоків пропозиції та недостатньої політичної рішучості; зрештою це призвело до «відриву» (desanchoring) інфляційних очікувань. Насправді ще до нафтової кризи небезпека інфляції вже проявлялася: в умовах довготривалого дотримання кейнсіанської стимулювальної рамки після Другої світової війни уряд, аби підтримувати високі темпи зростання економіки та повну зайнятість, продовжував реалізовувати експансіоністські фіскальні та монетарні політики. З одного боку, «Велике суспільство» (Great Society) — програма соціальних виплат — суттєво розширила бюджетні видатки, що спричинило загальне підвищення дефіцитного рівня США в другій половині 60-х років; з іншого боку, ФРС довго підтримувала надмірно м’яку монетарну ліквідність — темпи зростання грошової маси були надто швидкими, що розігрівало сукупний попит, підіймаючи інфляційні очікування. При цьому ФРС не поспішила закрутити політику для стримування, а в подальшій антиінфляційній боротьбі її «стискача рішучість» також виявилася явно недостатньою.

Зрештою, на тлі низки шоків пропозиції в 70-х інфляційні очікування повністю «відлетіли». Після того як війна на Близькому Сході спричинила нафтове ембарго з боку OPEC, міжнародні ціни на нафту зіштовхнулися зі значною нестачею. Оскільки на той час США були чистим імпортером нафти, який дуже залежав від закордонних постачань, слабка енергетична самозабезпеченість означала, що зростання цін на нафту безпосередньо підштовхнуло витрати у всьому ланцюгу виробництва в США. Підприємства були змушені підвищувати ціни — і це стало основним «детонатором» того, що інфляція розігрілася повсюди. Крім того, тоді в США профспілки мали відносно сильну позицію: зарплати було легше підвищувати, ніж стримувати, що ще більше піднімало корпоративні витрати й додатково розкручувало зростання цін, формуючи інфляційну спіраль.

А у 2022 році висока інфляція в США була, більшою мірою, результатом резонансу між перегрітим попитом після пандемії та напруженістю на ринку праці. Звісно, конфлікт РФ—Україна спричинив перебої в глобальному енергопостачанні — це був важливий зовнішній «запалювач» для інфляційного розгону. Але більш фундаментальним драйвером стало те, що під час пандемії було ухвалено надвеликі за масштабом фіскально-монетарні стимулювальні політики: вони забезпечили попит, який дозволив витиску витрат залишатися під тиском у напрямку до нижніх ланок ланцюга. Надлишкові заощадження населення зосереджено вивільнялися та підштовхували споживчий попит до тимчасового перегріву, а нестача робочої сили на ринку праці (через падіння трудової участі під час пандемії) зумовила прискорення зростання зарплат; у підсумку тиск на витрати швидко передався на ціни товарів, послуг і оренду житла, що й породило широкомасштабну (broad-spectrum) високу інфляцію, якої не бачили приблизно сорок років.

Тенденції інфляційної структури також підтверджують це: енергетична інфляція США ще в 2022 році швидко досягла піку й перейшла до зниження, паралельно слабшала частина інфляції на стороні товарів. Проте ключові підкомпоненти CPI, зокрема житло, залишалися в низхідному каналі лише приблизно до середини 2023 року. А «перегрів» попиту на послуги під час дії фіскальних стимулів є важливою причиною того, що цього разу інфляція мала сильнішу тривалість.

Нині ж, незалежно від того, чи йдеться про здатність сторони пропозиції протистояти шокам, чи про силу передавання на стороні попиту, ми бачимо принципові відмінності від попередніх двох циклів:

На стороні пропозиції роль США в глобальній структурі енергопостачання змінилася, що з фундаментальних причин зменшило «розповсюджуваність» зростання цін на нафту в напрямку інфляції. З одного боку, «нафтова революція сланцю» підвищила частку власного видобутку нафти США, і країна стала нетто-експортером, що суттєво посилило стійкість до геополітичних збурень постачання й ускладнило формування тривалої енергетичної нестачі. Водночас прибутки від експорту нафти можуть частково компенсувати зростання витрат компаній, певною мірою стримуючи мотивацію до підвищення цін. З іншого боку, швидке поширення нових джерел енергії та безперервне підвищення ефективності в промисловості зменшили загальну залежність економіки США від нафти; енергетичні компоненти в «корзині» CPI мають щораз меншу вагу, а отже, вплив на загальну інфляцію послаблюється.

Паралельно, відсутність механізму «зарплати—інфляційна спіраль» стала ще одним важливим чинником, який стримує витратну інфляцію від постійного поширення. Нині ринок праці США охолоджується, кількість вакансій поступово згортається; до того ж послаблюються профспілки та знижується «липкість» зарплат. Між зарплатами та інфляцією ще не сформувався виразний позитивний зворотний зв’язок — це ефективно блокує можливість витратного тиску «по спіралі» зростати далі й втягувати в підвищення ціни повсюдно.

На стороні попиту слабша економічна картинка не здатна підтримувати плавне передавання зростання тиску цін на нафту в напрямку downstream (до кінцевих споживачів і витрат). Хоча ФРС уже розпочала цикл зниження ставок, відсоткові ставки політики все ще істотно вищі за нейтральний рівень, а загальне монетарне середовище залишається досить жорстким. Це продовжує тиснути на споживання товарів тривалого користування, інвестиції та ринок нерухомості. Водночас державний борг США залишається дуже високим, а фіскальний простір — суттєво обмеженим: масштабні політики стимулювання попиту вже поступово сходять нанівець, і фіскальна «підстраховка» сукупного попиту явно слабшає.

У так званій розбіжності (розшаруванні) економіки США «у формі літери K» це означає, що зростання цін на нафту нині не має супроводу широкомасштабного попитового «партнерства», тож складно перетворити енергетичний шок у всебічний і тривалий інфляційний тиск. Особливо за високих ставок: підкомпоненти базової інфляції, зокрема житло, все ще перебувають у тенденційному каналі зниження. Це ще більше послаблює потенціал підвищення загальної інфляції — а отже, створює ключову підтримку з боку попиту для того, щоб інфляційні очікування залишалися стабільними.

Повертаючись до історії, неважко побачити, що після великої стагфляції 70-х років вторинний ефект коливань цін на нафту на базову інфляцію помітно ослаб. Це зумовлено трансформацією енергетичної структури, посиленням дисципліни ФРС та більш гнучкими корекціями на ринку праці; і, головне, за відсутності сильного підґрунтя з боку попиту нафтова ціна-шок складніше формує тривалий імпульс передавання інфляції.

Тому, зіткнувшись із подібними шоками пропозиції, ФРС у традиційному підході зазвичай робить таке: не враховує короткострокове поетапне підвищення інфляції, а чекає, доки інфляційне передавання стане більш повним, базова інфляція стабільно повернеться вгору або ж інфляційні очікування явно підвищаться. Лише після того, як стане очевидним ефект «вторинної інфляції», тоді й розглядається старт підвищення ставок. У центрі — також оцінка того, що тривалість передавання з боку пропозиції є неочевидною, а уповільнення економіки часто створює певне «противажне» (hedging) гальмування інфляції.

Звісно, цього разу це теж не є винятком: незалежно від того, як ми описували слабкі показники ринку праці, чи з точки зору ефективності передавання інфляції, цього року США не мають умов для підвищення ставок. До того ж у короткостроковій перспективі залишається значна невизначеність щодо близькосхідної геополітичної ситуації; тривалість і траєкторія зростання міжнародних цін на нафту також неясні; додатково політика Трампа на рівні заяв змінюється. Якщо ФРС поспішно підвищить ставки, а згодом ціни на нафту знизяться, часті корекції «тенденції» політики ФРС легко можуть посилити безлад у ринкових очікуваннях і призвести до різких коливань на фінансових ринках — що, навпаки, буде менш сприятливо для стабільної роботи економіки.

2、Ціна підвищення ставок? Торгівля «стагфляцією» переходить у «спад»

Окрім жорстких умов для підвищення ставок, існує ще й ціна цього кроку — і для американської економіки, і для уряду Трампа вона є надто важкою. В умовах, коли американська економіка та фінансові ринки (крім AI) стають дедалі крихкішими, поспішне підвищення ставок з дуже високою ймовірністю спричинить відчутний негативний удар по економіці. Збереження тривалості «стагфляційної» стратегії, яку зараз закладає ринок, може бути слабкою, тож імовірність того, що усе перетвориться на «спадну» торгівлю, є далеко не низькою.

Ми вже зазначали: ключова проблема нинішньої економіки США — розшарування «у формі літери K», і це корінне питання, яке Трамп має вирішити в середньостроковий виборний рік. З одного боку, треба підтримати роль інвестицій в AI в економіці та забезпечити, щоб зростання фондового ринку підсилювало споживання; з іншого боку — зберегти масштаб фіскального розширення, щоб «захистити добробут населення». Але як тільки ставки підуть вгору, негативний вплив на обидва напрями буде очевидним.

По-перше, щодо інвестицій в AI: хоча галузь AI наразі перебуває на етапі глибокого впровадження (deployment), імовірно, ще не дійшло до ступеня формування «пузиря активів», однак раніше на ринку вже неодноразово виникали застереження щодо завищених оцінок і занадто швидкого зростання. Це суттєво підвищило вразливість технологічних акцій до змін політики та ліквідності: варто лише трохи «подути вітру» (з’явитися найменшому зрушенню), як це здатне спричинити різкі коливання. Щойно підвищення ставок буде реалізовано, ринок може сформувати стійкі негативні очікування — це призведе до швидкого падіння схильності до ризику. Це не лише викличе корекцію оцінок технологічних акцій (MAG7 займають понад 30% від загальної ринкової капіталізації S&P 500), а й безпосередньо знизить ефект добробуту для домогосподарств. Крім того, це може безпосередньо призвести до охолодження інвестицій та фінансування в AI-сфері, а також до скорочення капітальних витрат (capex).

Ця логіка не є поодинокою: історичний досвід «пузиря доткомів» у 2000 році має сильне попереджувальне значення. У період циклів, коли відбувається стиснення ліквідності та зростання ставок, першим постраждають сегменти з високими мультиплікаторами зростання. Навіть без цього, експансія оцінок, яку раніше підтримували гроші, навряд чи зможе тривати. Якщо ж ще накласти невиправдання очікувань по прибутках (профіт-реалізація не відповідатиме прогнозам), це легко спричинить «подвійний удар Дейвіса» (戴维斯双杀) по оцінках і прибутках — і призведе до одночасного охолодження капітального ринку та інвестицій в індустрії. У 2000 році після серії підвищень ставок ФРС оцінки таких дотком-лідерів, як Cisco, Microsoft, Intel, швидко обвалилися, а ціни акцій істотно знизилися. Ринок швидко скоригував наратив зростання «нової економіки», капітальні витрати різко скоротилися, а взаємне підсилення падіння схильності до ризику та уповільнення інвестування в галузі сформувало виразний негативний зворотний зв’язок.

Так само інвестиції в AI нині критично важливі для економічного зростання США — і це незамінна ланка. Станом на 2025 рік, Q4: внесок інвестицій, пов’язаних з AI, у річний еквівалентний темп зростання економіки США щодо попереднього кварталу (QoQ annualized) досяг 1.07% (4QMA), тобто приблизно половини загального зростання. Якщо ж зростання ставок спричинить швидке скорочення корпоративних інвестицій, це може суттєво збільшити тиск на зниження економіки й стати важливим «важелем» руху економіки до спаду.

По-друге, ефект «подвійного стискання», який виникає через поєднання підвищення ставок і зростання цін на нафту, значно загострить проблеми з оплатою витрат на життя та обслуговуванням боргу у групах населення з середніми та низькими доходами. І навіть може спричинити більш глибоку бюджетно-соціальну кризу. Насправді, нинішній економічний стан груп із середніми та низькими доходами в США вже є дуже вразливим: як ми показали у звіті, ці групи відчутно «відстають» у зростанні економіки, а тиск соціального бюджету став ключовою «болючою точкою» американської економіки.

За такого фону, якщо зростання цін на нафту та цикл підвищення ставок збігнуться за часом, це буде безперечно «снігом на голову». Зростання цін на нафту безпосередньо підвищує базові витрати на транспорт і опалення, «з’їдає» вже стиснений обсяг наявного доходу; тоді як підвищення ставок означає зростання процентних платежів за іпотекою, боргами кредитних карт тощо — що додатково вичавлює фінансову гнучкість сімей. У сукупності це не лише може змусити сім’ї з середніми та низькими доходами скорочувати необхідне споживання, відкладати великі витрати, а й може підштовхнути їх до межі дефолту за боргами. Це створює реальну загрозу як якості життя, так і їхнім балансам активів і зобов’язань — а для того, щоб Трамп впорався з середньостроковими виборами, це вкрай несприятливо.

За розрахунками Федерального резервного банку в Даласі, закриття Ормузької протоки завдасть суттєвого удару по економіці у 2026 році в 2-му кварталі: у межах одного кварталу зниження може сягати близько 2.9 процентних пунктів. Хоча у короткостроковому періоді може відбутися відновлення роботи маршрутів і економічні активності матимуть шанс «наздогнати», вже сформувався реальний шок для ланцюгів постачання. Падіння ефективності глобальних ланцюгів постачання та подальший хаос із запасами неминуче знижуватимуть і масштаб відновлення економіки, і тривалість цього процесу. І якщо на цьому тлі ще накласти ефект від підвищення ставок, то збіг шоку пропозиції та посилення жорсткості фінансових умов може загнати економіку США у серйозне уповільнення.

Тому, незалежно від того, чи через тиск від сповільнення економіки, чи з політичних міркувань Трампа, ціна підвищення ставок для цього уряду та опір, з яким він зіткнеться, безумовно є дуже великими.

3、Потенційні «орієнтири» для повторного підвищення ставок протягом року?

Тож за яких умов може бути запущене підвищення ставок ФРС у цьому році? Ми вважаємо, що для цього ФРС має потребу в узгодженому «резонансному» ефекті з кількох напрямів — від інфляційних джерел, передавання попиту до політичних обмежень:

На стороні інфляційних джерел: ситуація на Близькому Сході демонструє тенденцію до тривалого протистояння, що означає, що ціни на нафту протягом року можуть триматися на рівні 100-120 доларів США або навіть вище. За нашими попередніми розрахунками, у разі використання статичної моделі інфляція в США цього року повернеться до рівня 3.5%+; але ще важливіше, що якщо геополітичний конфлікт триватиме й посилюватиметься, а збурення з боку пропозиції буде важко пом’якшити, тривале зростання енергетичних цін підпалить інфляційні очікування на середньо- та довгостроковому горизонті. Це, у порівнянні з просто відскоком інфляційних цифр, є більш ключовим для розвороту політики ФРС.

У механізмі передавання: Трамп, ймовірно, має ухвалити ще більш масштабні фіскальні експансійні заходи, щоб «пробити» вузькі місця попиту. У середньостроковий виборний рік, якщо Трамп наслідує підхід Байдена і запускає великомасштабні фіскальні стимули — через дотації населенню, податкові пільги та низку раніше обіцяних програм доступної підтримки — щоб напряму підвищити наявний доход домогосподарств і швидко активувати кінцевий попит, тоді це може прокласти шлях для ланцюга передавання від цін на нафту вниз по виробничо-споживчому ланцюгу: інвестиції та споживання. Це, ймовірно, стане найбільшим джерелом ризику для «вторинної інфляції» протягом року.

Політичні обмеження: можливість того, чи Ворш (沃什) зможе дотримуватися незалежності політики, — це також ключова умова, яку не можна ігнорувати. Порівняно з Пауеллом, позиція Ворша щодо політики нині явно більш «голубина»; під час цього виборчого циклу його публічні налаштування тяжіють до зниження ставок до рівня близько 3%, що демонструє відносно слабшу політичну «стійкість» і менш переконливу рішучість протидіяти інфляції. Під тиском Білого дому ймовірність його розвороту до жорсткішої політики варто поставити під сумнів. Крім того, сама процедура зміни керівництва ФРС також формує потенційний ризик: якщо Воршу не вдасться успішно пройти підтвердження в Сенаті, Пауелл продовжить керувати рішеннями в статусі тимчасового голови, що може підвищити ймовірність повторного підвищення ставок у цьому році.

Отже, підсумовуючи ці три умови, ми вважаємо, що ключовими «сигналами для пильного спостереження» цього року є: гранична зміна інфляційних очікувань (тривалість цін на нафту), темп запуску та ефективність упровадження фіскальної політики, а також подальші заяви Ворша щодо політики та його ухил у прийнятті рішень. Ці змінні разом визначатимуть, чи відбудеться цього року політичний розворот ФРС, а також темп і масштаб такого розвороту.

Але принаймні станом на зараз, з огляду на складність досягнення перелічених умов, підвищення ставок ФРС протягом року має і високу складність, і високий поріг.

Попередження про ризики: інфляційна «липкість» у США перевершить очікування; передавання тарифів (关税) перевершить очікування; загострення геополітичного конфлікту та суттєве зростання цін на нафту; фіскальна політика США буде відрізнятися від очікувань у бік посилення; у розрахунках за даними можливі відхилення.

**?4月火力全开！AI精选股重磅来袭，即将震撼上线！现在订阅InvestingPro立减50%，**点击此处订阅！