Слухання щодо токенізації: Конгрес щойно вирішив, що це неминуче. Складні питання залишаються без відповіді.

Інтелектуальний рівень для фінтех-професіоналів, які думають самостійно.

Первинна аналітична інформація. Оригінальний аналіз. Додані матеріали від людей, які визначають індустрію.

Довіряють професіонали в JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna та ін.

Приєднуйтесь до FinTech Weekly Clarity Circle →

Слухання щодо токенізації завершилися в середу. Висновок не був законодавством. Це було щось більш фундаментальне: двопартійне, проговорене публічно в протоколі, визнання того, що токенізовані цінні папери — це вже не питання «чи», а «коли», і що регуляторна рамка, яка ними керує, ще не існує.

Як FinTech Weekly повідомляв напередодні засідання, слухання відбулося в момент незвичної законодавчої збіжності. Розмітка (markup) в Сенаті щодо CLARITY Act запланована на другу половину квітня. SEC і CFTC підписали спільний меморандум про координацію раніше цього місяця.

Ринок ончейн RWA до слухання становив $26.58 млрд у розподіленій вартості за даними rwa.xyz, що на 5.58% більше за тридцять днів. Конгрес не розглядав гіпотезу. Він розглядав ринок, який уже рухається.

Свідки надали повну інституційну вагу, яку вимагала сесія. Кеннет Бентсен-молодший., президент і CEO SIFMA, представляв брокерів-дилерів, інвестиційні банки та керуючих активами, чия інфраструктура має поглинути токенізовані цінні папери в масштабі. Саммер Мерсінгер, CEO Blockchain Association, донесла позицію індустрії, ключову для переговорів щодо CLARITY Act. Джон Зекка з Nasdaq, Крістіан Сабелла з DTCC і Салман Банаї, генеральний радник Kimber Labs — оператора блокчейну Plume — завершили панель, яка охопила ринкову інфраструктуру, юридичну архітектуру та відстань між ними.

Що індустрія сказала Конгресу

Письмові свідчення Мерсінгера формулювали ставки так, що вони виходили далеко за межі типових аргументів криптоіндустрії. Токенізація, за її словами, — це не другорядна розмова про цифрові активи. Це розмова про те, як працюватиме наступне покоління американських ринків капіталу. Сполучені Штати історично очолювали технологічні переходи у фінансовій інфраструктурі — від відкритих вигуків до електронної торгівлі, від паперових записів до цифрового клірингу. Чи станеться наступний перехід під наглядом американського регуляторного регулювання, чи поза ним, залежить від рішень, які Конгрес ухвалює під час поточної сесії.

У своїх свідченнях вона визначила три структурні позиції, що мають прямі наслідки для CLARITY Act. Токенізовані цінні папери — це все ще цінні папери — мета полягає в застосуванні чинного закону так, щоб відображати те, як насправді працює блокчейн-інфраструктура, а не в тому, щоб обходити її. Ончейн-системи, які не здійснюють опіку, контроль або дискрецію над активами користувачів, потребують іншого регуляторного підходу, ніж рамки, побудовані на традиційних припущеннях про посередників.

І SEC уже має інструменти для підтримки відповідального прогресу через звільнення (exemptive relief) та ітеративні шляхи, які вона використовувала раніше — і має застосувати зараз, а не чекати на повну статутну рамку, на створення якої можуть піти роки.

Терміновість цього аргументу — конкурентна. Гонконг, Сінгапур, Швейцарія, Європейський Союз та Об’єднані Арабські Емірати пропонують гранти, публікують рамки та запускають live-пілоти, щоб захопити інфраструктурний рівень для глобальних ринків капіталу. Питання, яке Мерсінгер поставила комітету, було прямим: чи інфраструктура американських ринків капіталу каналізує цю потребу, чи це зроблять іноземні конкуренти з іншими геополітичними цілями?

Структурні бар’єри, про які ніхто не говорить

Письмові свідчення Банаї були найбільш технічно деталізованими в межах сесії та визначили юридичні й регуляторні перешкоди, яким не приділяли публічної уваги до середовища.

Найконкретнішим було **TEFRA **— Закон про податковий рівноправний підхід та фінансову відповідальність 1982 року. Його створили, щоб запобігти випуску bearer bonds (облігацій на пред’явника), які використовували для сприяння відмиванню грошей і ухиленню від сплати податків; тепер TEFRA через недогляд фактично забороняє випуск токенізованих облігацій на будь-якому permissionless публічному блокчейні, де перекази відбуваються між самостійно опікуваними гаманцями без участі традиційної системи book entry.

Токенізовані перекази peer-to-peer функціонально не відрізняються від bearer bonds за чинною мовою TEFRA. Покарання є суворими: відмова в податкових відрахуваннях з відсотків, акцизні податки при випуску, перекласифікація приросту капіталу та 30% податок у джерела на відсотки незалежно від місця проживання інвестора. Глобальний ринок облігацій становить понад $100 трлн непогашеного боргу. США мають приблизно $58.2 трлн цього. Конкуренти Америки змагаються, щоб захопити емісію токенізованих облігацій. Непередбачений наслідок податкового закону 1982 року — одна з причин, чому США відстають.

Банаї назвав шість додаткових структурних бар’єрів, що пояснюють, чому ринок RWA розширюється на контрольовані 5-6% на місяць замість експоненційної траєкторії, яку деякі прогнози припускали. 66% інституційних інвесторів вказують на регуляторну невизначеність як причину не інвестувати в цифрові активи, згідно з опитуванням January 2026 EY-Parthenon і Coinbase.

Базельські надбавки до капіталу застосовують 1,250% вагу ризику до активів permissionless блокчейну, роблячи участь банків у токенізації публічного ланцюга комерційно невиправданою без реформ.

Законодавство про stablecoin, включно в США, залишається на етапі впровадження.

Фрагментація ліквідності між мережами створює розриви в ціноутворенні 1-3% для ідентичних активів і тертя 2-5% при переміщенні капіталу між ланцюгами. Макроекономічне середовище ставок приглушило ціннісну пропозицію ончейну — кошти грошового ринку США повертали 4.2-5.3% щорічно у 2023-2024 роках, тоді як базові ставки кредитування під stablecoin групувалися навколо 3-4%.

І обмежений вибір дохідних токенізованих активів зменшує привабливість для інституційних інвесторів, яким потрібні класи активів, що домінують у традиційних портфелях.

Це не теоретичні проблеми. Це задокументовані причини, чому ринок, що зростає майже на 80% щороку, все ще вимірюється десятками мільярдів, а не трильйонами.

Юридична проблема, яку це слухання не могло вирішити

Сесія виробила консенсус щодо засадничого припущення. Але вона не дала відповідей на глибші структурні питання, які під ним лежали.

Артур Фірстов, головний керуючий (Chief Business Officer) у Mercuryo, визначив центральне: **тест Хауї (Howey Test) **не був створений для інструментів, які одночасно функціонують і як цінні папери, і як платіжні канали.

Токенізована казначейська облігація, що розраховується за хвилини в публічному блокчейні, генерує дохід через DeFi-протокол і переказується через кордони без кастодіана, не стикується чисто з юридичними концепціями, написаними для фундаментально іншої операційної реальності.

У середу було встановлено, що Конгрес визнає цю прогалину. Щоб її закрити, потрібна статутна мова, яку ця сесія не була призначена виробляти.

Менше однієї десятої відсотка світових активів наразі токенізовано. Фігура $26.7 млрд, підтверджена у свідченнях Банаї — отримана з даних rwa.xyz станом на 22 березня — є показовою саме тому, що вона становить частку глобального ринку капіталу, який від нього просять модернізувати.

McKinsey прогнозує, що ринок токенізованих фінансових активів може досягти $2 трлн у базовому сценарії та до $4 трлн у «бичачому» сценарії до 2030 року. Розрив між цими цифрами і поточними показниками — це те, де рішення щодо політики, які будуть ухвалюватися в найближчі тижні, визначать, чи США збережуть лідерство, чи ні.

Ця статутна прогалина належить CLARITY Act. Як FinTech Weekly повідомляв протягом усього проходження законопроєкту через Сенат, цей документ визначить статутно, чи є конкретний токенізований актив цифровою цінністю під юрисдикцією SEC, чи цифровим товаром під юрисдикцією CFTC.

Це одне визначення запускає всі наступні питання щодо реєстрації, захисту інвесторів і правозастосування. Свідчення Банаї прямо підтримують Розділ 108 законопроєкту, який спрямовує SEC модернізувати правила щодо цінних паперів для діяльності з цифровими активами, і закликає зберегти Розділ 505, який кодифікує фундаментальний принцип, що цінний папір, який випущено або передано на розподіленому реєстрі, залишається цінним папером згідно з чинним законодавством.

Політичний вимір

Демократичні члени піднімали занепокоєння, які виходили за межі технічних аспектів. Член Сенату з рейтингом Максін Уотерс (Ranking member) привела безпосередньо в залу участь крипторесурсів сім’ї Трампа, пославшись на оцінку $1 млрд прибутків від ініціатив, включно з World Liberty Financial.

Також озвучувалися анонімні гаманці та ризики замасованого іноземного володіння, прогалини комплаєнсу KYC, а також потенційна гейміфікація ринків токенізованих активів у режимі «завжди ввімкнено» (always-on), які потрібно вирішити до того, як будь-яка дозвільна рамка просунеться далі.

Політичний вимір не є периферійним для таймлайну CLARITY Act. Законопроєкт потребує 60 голосів у Сенаті — а це означає наявність суттєвої підтримки демократів. Якщо особисті крипто-інтереси адміністрації Трампа стануть структурним запереченням демократів замість фонового занепокоєння, тоді етичні положення, які все ще не вирішені в поточному проєкті, стають важелем, що визначить, чи досяжне ухвалення широкого двопартійного голосування.

Є іронія в політичній напрузі в середу. У свідченнях Банаї було задокументовано, що рівні вилучень у рамках правозастосування по ончейну наближаються до 12% — значно вищі за рівні вилучень у традиційних фінансах, які Управління ООН з питань наркотиків і злочинності (UN Office on Drugs and Crime) оцінило приблизно на рівні 0.2%.

Прозорість блокчейну, та сама риса, яка робить криптоактиви політично зрозумілими й політично конфліктними, — також те, що робить їх більш придатними до правоохоронних дій, ніж фінансова система, з якою їм пропонують поєднатися.

Що насправді дала середа

Конгрес вийшов без рамки. Те, що він дав, було довговічнішим, ніж один-єдиний законодавчий акт: формальне двопартійне, зафіксоване в протоколі визнання того, що токенізовані цінні папери вже на підході, що ринок уже рухається, і що регуляторна архітектура має йти за цим.

Для компаній, що будують у цьому просторі, це визнання має операційну вагу. На столі два проєкти законів — один, який спрямовує спільне дослідження SEC-CFTC щодо токенізованих деривативів, і один, який закріплює можливість брокерів-дилерів використовувати блокчейн для ведення записів.

Обидва — ранні заходи. Ітеративний підхід, який Мерсінгер закликала застосувати SEC, дає шлях діяти до того, як статутна рамка буде завершена. Свідчення Банаї дають комітету конкретну законодавчу дорожню карту в розрізі фіксованого доходу, публічних акцій, управління активами та наскрізної інфраструктури — такої структурованої форми не отримував жоден попередній конгресівський розгляд сесії.

Примітка редактора: Ми дотримуємося точності. Якщо ви помітили помилку або маєте додаткову інформацію про слухання щодо токенізації чи пов’язане законодавство, будь ласка, надішліть лист на [email protected].