5 акцій для купівлі, які захищені від руйнування штучним інтелектом

Ключові висновки

• Який вплив імовірно матиме іранська війна на споживача, економіку та монетарну політику ФРС цього року.
• Чому варто стежити за фінансовою звітністю Micron Technology (MU) цього тижня.
• 3 великі компанії, які буде порушено штучним інтелектом — і чому Microsoft (MSFT) не одна з них.
• Висновки з сезону звітності.
• Добір акцій: 5 компаній, стійких до ШІ, чия ціна виглядає заниженою.

У цьому епізоді подкасту The Morning Filter співведучі Дейв Секера та Сьюзен Дзіюбінскі обговорюють, що ланцюг ф’ючерсів на нафту говорить інвесторам сьогодні, і який вплив може мати тривалий конфлікт на споживача, економіку та монетарну політику ФРС. Також вони розглядають, на що звернути увагу на цьому тижневому засіданні ФРС, і чому варто стежити за звітністю Micron Technology. Вони розбирають нові дослідження Morningstar про порушення через ШІ та економічні «моти» і проходять через зниження оцінок економічних «моз» для Adobe (ADBE), Salesforce (CRM) і ServiceNow (NOW). Увімкніться, щоб дізнатися, чому економічний «мотив» Microsoft виглядає стійким до ШІ, і які дві компанії мають підсилити свої конкурентні переваги завдяки ШІ.

Підписуйтеся на The Morning Filter у Apple Podcasts або там, де ви слухаєте свої подкасти.

Вони обговорюють сплеск акцій Oracle (ORCL) після звітності, деякі речі, які виокремилися в сезоні звітності, і те, чи Campbell’s (CPB) варто купувати після оприлюднення результатів. Цього тижня добір акцій — це всі компанії, чиє оцінювання «широкого мота» виглядає надійним на тлі порушень через ШІ, і чиї акції наразі занижені.

**У вас є запитання до Дейва? Надішліть його на themorningfilter@morningstar.com. **

Більше від Morningstar

Повний архів Дейва

Останній прогноз ринку акцій

Що означає ШІ для «мото» софтверних компаній

Транскрипт

Сьюзен Дзіюбінскі: Вітаю, і ласкаво просимо до подкасту The Morning Filter. Я Сьюзен Дзіюбінскі разом із Morningstar. Щопонеділка перед відкриттям ринку я сідаю з головним стратегом ринку США Morningstar Дейвом Секерою, щоб поговорити про те, що інвесторам слід тримати в полі зору цього тижня, про деякі нові дослідження Morningstar і кілька ідей щодо акцій.

Війна і ринок

Що ж, доброго ранку, Дейве. Поговорімо про іранську війну та ринки, починаючи з нафти. Отже, де зараз ціни на нафту, оскільки ми записуємо це в цей понеділок перед відкриттям ринку, і що зміни у ф’ючерсах на нафту показують щодо того, як довго, як очікується, триватиме війна?

Дейвид Секера: Привіт, доброго ранку, Сьюзен. Зараз, по суті, перш ніж я перейду до того, що сталося з цінами на нафту протягом вихідних, я хочу переконатися, що люди певною мірою розуміють нафтові ф’ючерсні контракти. Тому, що я хочу прочитати тут на екрані — саме коли є остання дата торгів. Ф’ючерсні контракти на сиру нафту закінчуються на третій робочий день до 25-го календарного дня місяця, що передує місяцю постачання. Отже, що це означає? Якщо подивитися на ф’ючерсний контракт на нафту на квітень 2026 року, то остання дата торгів для цього контракту — 19 березня. А наступного місяця остання дата торгів для контракту на травень 2026 року — 21 квітня. Тож якщо подивитися на контракт на квітень 2026 року, то сьогодні зранку це приблизно $97. Це на долар менше, ніж було минулої п’ятниці, але все ще на $2 більше, ніж у понеділок минулого тижня.

Як ми вже обговорювали, також важливо дивитися на «стрічку» (strip) майбутніх цін. Отже, що я бачив протягом минулого тижня: ціна контракту на травень зросла більше, ніж ціна контракту на квітень. Таким чином, спред між цими двома місяцями тепер знизився приблизно до $1 з понад $3 минулого тижня. І що це фактично означає? Ринок закладає в ціну вищу ймовірність того, що бойові дії триватимуть довше — аж до квітня — ніж те, що було закладено в ціну попереднього тижня. Але все ще є досить велике падіння між контрактами на травень і на червень: спред перевищує $4 між цими двома. Тож ринок усе ще закладає в ціни відносно високу ймовірність того, що бойові дії будуть вже в межах зменшення до останньої дати торгів за контрактом на червень — яка, своєю чергою, є 19 травня.

Тепер, якщо дивитися на ці майбутні ціни, вони щомісяця знижуються протягом усього року. Тобто якщо дивитися на контракт на грудень, він суттєво нижчий за короткострокові контракти. Але, як я б сказав, якщо порівняти цей контракт із тим, де він був до початку іранської війни, контракт на грудень все ще на $11,5 дорожчий, ніж до конфлікту. Особисто я сумніваюся, що ринок закладає в ціну бойові дії, які ще триватимуть, коли контракт закінчиться у листопаді. Але я думаю, що ринок усе ще закладає в ціну значно вищу ймовірність того, що може бути завдано шкоди нафтовиробничим об’єктам — можливо, пошкодження інфраструктури, яке до того часу не буде відремонтовано, або принаймні деякі інші типи збоїв, які не дадуть усім цим обсягам видобутку нафти виходити на повну потужність до кінця року.

**Дзіюбінскі: **Добре. Тож з огляду на те, що нафтова частина ринку підказує щодо тривалості, який вплив, на вашу думку, війна може мати на споживача та економіку? На якому етапі, на вашу думку, цей вплив стане суттєвим?

Секера: Ну, і певною мірою — так. Вплив уже є навіть сьогодні. Вищі ціни на нафту «проходять» до бензоколонки. Якщо подивитися на ціни на бензин, то національний середній показник зріс більш ніж на 60 центів за галон упродовж останніх двох тижнів. А оскільки зараз нафта там, де вона є, я очікую, що ціни на бензин ще протягом наступних кількох тижнів продовжуватимуть зростати, навіть якщо ціни на нафту тут стабілізуються, бо знову ж таки, потрібен час між тим, як нафту відкачують із землі, відправляють на нафтопереробні заводи, розщеплюють її на бензин, і фактично доводять її до бензозаправних станцій. Я думаю, це підштовхне загальну (headline) інфляцію принаймні протягом найближчих кількох місяців. Тепер щодо того, коли цей вплив реально вдарить по споживачеві, я наприкінці минулого тижня говорив із Ерін Лаш.

Ерін, звісно, є директором сектору в команді equity research для споживчого сектору. І її думка така: на цьому етапі вона ще не настільки занепокоєна тим, що вищі ціни змінюють поведінку споживачів. Звісно, тут є застереження: занепокоєння справді почне зростати, якщо ціни на газ залишатимуться підвищеними після Memorial Day. Саме там починається сезон активного водіння — і якщо на той момент ціни на бензин усе ще будуть високими, це тоді «перетече» в менші витрати на товари та послуги за власним вибором (discretionary spending) на кшталт відвідування ресторанів чи літніх відпусток. І саме тоді ви побачите головний вплив на економіку.

**Дзіюбінскі: **Тепер я знаю, що минулого тижня вийшли ще якісь новини, які, на вашу думку, можуть спричинити певну волатильність наперед, і ті новини були пов’язані з тарифами, так?

**Секера: **Саме так. Отже, якщо згадати на початку року в нашому Outlook на 2026 рік, ми відзначали низку різних ключових причин, чому вважали, що 2026 буде набагато волатильнішим, ніж те, що ми бачили в 2025. Однією з ключових причин була відновлення всіх переговорів щодо торгівлі та тарифів. Отже, минулого тижня адміністрація оголосила про нові розслідування, які ініціюють у межах Section 301 Закону про торгівлю (Trade Act), і ці розслідування потім використовуватимуть, щоб певною мірою відновити частину тарифів, аби замінити ті, проти яких виступив Верховний суд США. На мою думку, ця новина була проігнорована ринком просто через усі заголовки, пов’язані з Іраном. І я думаю, що коли ці розслідування набудуть фактичного результату пізніше цього року, ми почнемо бачити, що це може спричинити більше ринкової волатильності — потенційно вже як ранньо цього літа, але більш імовірно восени.

Очікування від засідання ФРС

**Дзіюбінскі: **А тепер у нас також є засідання ФРС, яке має відбутися цього тижня. Звісно, ніхто не очікує зниження процентної ставки на цьому засіданні, але що ринок зараз закладає в ціну щодо знижень ставок на решту 2026 року — особливо з огляду на невизначеність навколо війни?

**Секера: **Так. Отже, прямо зараз ринок фактично закладає нульову ймовірність як для засідання в березні, так і в квітні. Ми бачимо 25% імовірності на засіданні в червні та 33% імовірності на засіданні в липні. Як ми вже говорили раніше, я не очікував жодних змін, доки не вступить на посаду новий голова ФРС. Тому в моїй логіці це справді не так вже й відрізняється від того, чого ми вже очікували. Але для мене значно цікавіше інше: як змінилася ймовірність того, що змін не буде наприкінці року. Зараз майже 40% ймовірності, що не буде зниження ставки Fed funds на засіданні в грудні 2026 року, тоді як місяць тому це була лише 3% ймовірності зниження. Тобто ринок значно більше стурбований тим, що можливо не буде знижень ставки fed-funds до кінця цього року.

**Дзіюбінскі: **Добре. Тож що б ви очікували, що голова ФРС Пауелл скаже в своїх коментарях про те, який вплив війна може мати на монетарну політику ФРС та рішення щодо процентних ставок цього року?

**Секера: **Ой. Власне кажучи, я думаю, що він намагатиметься сказати якнайменше з того, що він тільки може сказати під час пресконференції після цього. Тепер, жартуючи осторонь, я думаю, що на нього буде спрямовано дуже багато запитань щодо впливу нафти і на інфляцію, і на економіку. І, як я вже сказав, я думаю, що він намагатиметься сказати якнайменше з того, що зможе. Тому я думаю, що він повернеться до певного стандартного шаблону формулювань, який від нього часто можна почути. Дуже багато фраз на кшталт того, що вони «стежать за ситуацією» (monitoring the situation), «вони дивляться на довгострокові інфляційні очікування» (watching long-term inflation expectations). Вони визнають, що якщо ціни на нафту залишатимуться вищими довше, це може мати негативний економічний вплив, але незрозуміло, наскільки саме — на цьому етапі. У підсумку все зводитиметься до того, що ФРС заявить: вони діятимуть відповідним чином, якщо буде потрібно, аби підтримати свій подвійний мандат.

Звісно, цей подвійний мандат — тримати інфляцію на рівні 2% і створювати економічне середовище, яке максимізує стійку зайнятість.

Звітність: Micron Technology

**Дзіюбінскі: **Добре. Сезон звітності вже завершується, але є одна компанія, яка звітує цього тижня — і за нею ви стежите: Micron Technology (MU). Чому вона у вас на радарі, Дейве?

**Секера: **Цікаво те, що наш equity-аналітик минулого тижня підвищив свою оцінку справедливої вартості (fair value), щоб врахувати ту нестримну короткострокову потребу (near-term demand) у пам’яті, яку він бачить. Але навіть після цього підвищення оцінки справедливої вартості ця акція все ще торгується з премією 50% до нашої fair value. Це ставить її значно нижче в термінах нашої шкали — у територію 2-зірок (2-star territory). І, власне, причиною підвищення його fair value стало те, що ми тепер трохи «розтягуємо» цикл попиту на пам’ять. Зокрема, ми очікуємо, що цей цикл високого попиту триватиме щонайменше ще наступні два роки — під час буму розбудови ШІ (AI buildout boom). Я думаю, головне питання для інвесторів буде: як довго попит буде перевищувати пропозицію і наскільки високо можуть піднятися ціни, перш ніж нові потужності вийдуть на ринок? Ми прогнозуємо, що маржинальність (margins) досягне піку вже у 2028 році, але очікуємо, що у 2027 і 2028 роках на ринок вийдуть нові потужності.

Отже, у нашій моделі ми прогнозуємо початок спадного циклу (downcycle) з 2029 року. У підсумку, сама по собі пам’ять — це продукт, орієнтований на ринок товарів (commodity-oriented). Так, сьогодні є дефіцит. Ми бачимо, що клієнти платять фактично все, що потрібно, щоб отримати цей продукт. Але це закінчиться, щойно нові потужності вийдуть на ринок. І коли ринок отримає видимість (visibility) щодо того, коли почнуть падати маржі та ціни, я думаю, що ця акція особливо сильно постраждає. Тож я вважаю, що це одна з тих ситуацій, де до того моменту, поки це не станеться, я думаю, ми можемо бути неправі певний час, перш ніж потім будемо праві.

Вплив ШІ на економічні «моти»

**Дзіюбінскі: **Добре. Тож давайте змістимося до нових досліджень від Morningstar. Нещодавно Morningstar переглянула оцінки економічних «мотов» приблизно 130 компаній, які, на думку наших аналітиків, можуть опинитися під загрозою порушень через ШІ. Дейве, який був вплив цього перегляду і чому Morningstar зробила це саме зараз?

Секера: Добре. Перш ніж ми перейдемо до впливу, я просто хочу нагада́ти людям, що саме означає оцінка економічного «мота». І в моєму розумінні це дуже в стилі аналізу Уоррена Баффета. Чи має компанія довгострокові стійкі конкурентні переваги, які дозволять їй генерувати надлишкові прибутки на інвестований капітал понад середньозважену вартість капіталу (weighted average cost of capital)? Якщо так, то на скільки довго вона зможе генерувати ці надлишкові прибутки, перш ніж конкуренція «з’їсть» їх. Тому якщо ми оцінюємо компанію як таку, що має «нульовий» економічний «мотив» (no economic moat), це означає: навіть якщо вона генерує надлишкові прибутки сьогодні, ми вважаємо, що ці надлишкові прибутки будуть швидко «з’їдені» конкурентами — щонайменше протягом найближчих п’яти років. Якщо ми подивимося на компанію з оцінкою вузького економічного «мота» (narrow economic moat), це означає, що ми очікуємо: вона зможе генерувати надлишкові прибутки протягом 10 років, перш ніж їх буде «скомпетовано» (competed away).

А компанія з широким економічним «мотивом» — ми очікуємо, що зможе генерувати ці надлишкові прибутки принаймні протягом наступних 20 років, якщо не більше. Тож питання: чому це важливо? Я б сказав так: загалом, чим довше ви очікуєте, що компанія зможе генерувати ці надлишкові прибутки, тим більше вона варта сьогодні — тобто тим вища ціна її акцій. А якщо ці прибутки «з’їдаються» швидше, тоді компанія, ймовірно, буде коштувати менше сьогодні. Аналіз економічного «мота» — це процес, який постійно повторюється. І скажу, що певною мірою — через темпи змін, особливо через ШІ — стає дедалі складніше визначати, як довго триватимуть ці довгострокові стійкі конкурентні переваги, перш ніж їх «скомпетують» (competed away). Ми переглянули оцінки «мотов» для всіх цих компаній, які, на нашу думку, потенційно можуть бути під впливом штучного інтелекту. І саме не лише в цілому дивилися на їхні економічні «моти», а й особливо — на джерела «мота» окремо.

Як нагадування, п’ять джерел «мота», на які ми дивимося, — це переваги в собівартості (cost advantages), ефективний масштаб (efficient scale), нематеріальні активи (intangible assets), мережевий ефект (network effect) і витрати на перемикання (switching costs). Загалом, загальний вплив у межах нашого глобального покриття був таким: ми знизили оцінку економічного «мота» для 40 різних компаній, але також підвищили оцінку «мота» для двох компаній. Тепер, щоб поставити це в перспективу: ми охоплюємо понад 1,652 компанії у світі. Тобто в загальному масштабі не так уже й багато компаній, в яких ми змінили «мотив», але точно була концентрація там, де ми знижували економічні «моти», — насамперед у секторі корпоративного софту, IT-послуг і секторі зарплатних (payroll) рішень. А два підвищення ми мали в індустрії кібербезпеки. Тож який тут загальний висновок? Я думаю, що суть просто в визнанні: стає дедалі складніше прогнозувати довгострокові прибутки на горизонті довших періодів. Я підозрюю, що в майбутньому буде значно ширша дисперсія (розкид) прибутків і дохідності (returns), але зрештою, багато з цих акцій — це акції тих самих компаній, ціни яких впали до того рівня, де вони торгуються з дуже, дуже низькими мультиплікаторами порівняно з тим, де вони торгувалися раніше, суттєво нижче за нашу оцінку вартості (valuation) їхньої довгострокової внутрішньої цінності (long-term intrinsic value).

І на цьому етапі вони торгуються з дуже великою «маржею безпеки» відносно тієї довгострокової внутрішньої цінності — навіть після зменшення деяких fair value у світлі нижчих економічних «мотов».

3 зниження через ШІ

**Дзіюбінскі: **Добре. Ті з наших глядачів, хто хоче більше конкретних деталей про вплив ШІ на економічні «моти», можуть налаштуватися на наш сестринський подкаст Investing Insights, який вийде цього п’ятничного дня, 20 березня. Наша колега Айванна Хемптон сидітиме з директором Morningstar із технічних акцій, щоб розібрати все це.

Добре. А тепер, Дейве, давайте поговоримо про деякі ваші попередні добори, в яких економічні «моти» були знижені з «широких» до «вузьких» через загрозу ШІ. І ці добори — Adobe (ADBE), Salesforce (CRM) та ServiceNow (NOW). Розкажіть про них.

**Секера: **Так. Усі три ці акції досі оцінені у 4 зірки. Якщо йти по черзі: Adobe — найбільш негативно постраждала з трьох. Ми знизили оцінку «мота» з широкого до вузького. Це призвело до доволі суттєвого зниження нашої оцінки fair value на 32%. Тепер ця fair value — $380 за акцію, але акція торгується з дисконтом 28% навіть до цього зниженого рівня fair value. ServiceNow: ми знизили «мотив» там до вузького з широкого. Це спричинило зниження нашої fair value на 18%. Наша оцінка fair value на акцію зараз — $165. Наразі акція торгується з дисконтом 30% до цієї fair value. І тоді, з трьох, Salesforce — та, на яку вплив був найменшим. Ми знизили «мотив» до вузького з широкого, але зменшили fair value лише на 7% — до $280 за акцію. Ця акція торгується з дисконтом 31%.

З трьох, я думаю, це найбільш приваблива історія для нас. Я вважаю, що саме у цій справі Дена Романофа — equity-аналітика, який покриває ці компанії, — досі найбільше впевненості щодо довгострокової перспективи. Загалом, і я думаю, ми вже говорили про це кілька разів: інвесттеза щодо софту в цілому полягає в тому, що з часом вони еволюціонуватимуть свої бізнес-моделі. Вони інтегруватимуть більше використання ШІ, зможуть надавати клієнтам більше економічної цінності, і зрештою перейдуть до більш споживчої (consumption-based) моделі, а не до моделі «за місцем» (seat-based). Протягом найближчих кількох років ми думаємо, що компанії почнуть ширше впроваджувати агентні (agentic) рішення в межах стороннього софту. І компанії та їхні клієнти не дуже прагнутимуть «вручну» (включно з vibe-code) писати власні системи софту. Ми все ще бачимо місце для стороннього софту в довгостроковій перспективі — навіть в середовищі зростання використання штучного інтелекту.

Без зниження для Microsoft

Дзіюбінскі: Тепер, говорячи про Дена Романофа: він аналітик Morningstar у сфері софту, і ми додаємо посилання в нотатки до шоу на статтю, яку Дан написав, де трохи розповідає про ці зміни «мота». Тепер є ваш добір софтверних акцій, у якого «мотив» не було знижено — це Microsoft (MSFT). Тож поясніть трохи, чому широкий економічний «мотив» Microsoft залишається незруйнованим на тлі ШІ, і скажіть, чи залишається Microsoft у ваших доборах сьогодні.

Секера: Звісно. Широкий економічний «мотив» Microsoft базується на чотирьох із п’яти джерел «економічного мота». Ми вважаємо, що їхній «мотив» підтримується витратами на перемикання, мережевими ефектами, перевагами в собівартості та, певною мірою, нематеріальними активами. Мовлю буквально: кілька швидких прикладів щодо витрат на перемикання — у них дуже глибока інтеграція продуктів між різними клієнтами та замовниками. Вони мають дуже широкий портфель продуктів. Ми вважаємо, що це загалом підсилює той рівень «липкості» (stickiness) клієнтів у часі — тобто для компаній дорожче намагатися перейти на інші типи продуктів, ніж на продукти Microsoft, ніж просто продовжувати користуватися продуктами Microsoft. Розглядаючи окремі продукти на кшталт Azure та Office, ми вважаємо, що ці екосистеми створюють дуже потужний мережевий ефект. Мережевий ефект — це коли що більше людей користуються системою, то ціннішою вона стає для всіх, хто користується цим продуктом.

І далі, певною мірою, я думаю, широкий «мотив» — і те, що ми підтверджуємо рейтинг «wide» — це також результат дуже диверсифікованого портфеля продуктів різних типів бізнесу. Так, деякі з них із часом можуть бути негативно зачеплені ШІ, як, наприклад, Office-продукти, але я думаю, що це буде перекрито позитивним впливом на кшталт Azure і Copilot, а також інших їхніх бізнесів у галузі ШІ. У підсумку акція торгується з 33% дисконтом до fair value, що ставить її в територію 5-зірок. І загалом я думаю, що це все ще топ-добір Дена.

Підвищення в кібербезпеці

Дзіюбінскі: Добре. Ви згадали, що під час цього повторного перегляду дві компанії отримали підвищення економічного «мота». Обидві — у кібербезпеці, індустрії, на яку ви дивитеся з оптимізмом, а акції — CrowdStrike (CRWD) і Cloudflare (NET). Тож поговорімо про те, як ШІ може порушувати кібербезпеку — але позитивно.

Секера: Ну, у цілому ми вважаємо, що ШІ робить кібербезпеку дедалі важливішою в часі. І коли ми дивимося на те, скільки грошей ми прогнозуємо як витрати на кібербезпеку, ми бачимо, що це також зростатиме з часом — просто на підставі більшої кількості розгортань ШІ (AI deployments) у світі. Знову ж таки: чим більше розгортань ШІ, тим більше ШІ-агентів працює в середовищі, і це збільшує площу атаки (attack surface area), на яку можуть націлюватися інші, ті, хто використовує ШІ. Я думаю, з часом загрози ставатимуть дедалі складнішими. А мережевий ефект (network effect) цих компаній фактично підсилює економічну цінність і зміцнює економічний «мотив» цих компаній. Наприклад, кібербезпекові компанії можуть моніторити ці загрози через усіх своїх різних клієнтів — через усіх їхніх клієнтів. І коли вони бачать якийсь тип загрози, вони можуть швидко розгорнути відповідні контрзаходи (countermeasures) для всіх своїх клієнтів і всіх своїх замовників — на всіх їхніх платформах.

І це також сфера, де ми вже бачимо, що цінові моделі починають переходити на більш споживчі (consumption-based) — замість ціноутворення «за місце» (per seat). Тепер я не хочу надто багато говорити про кібербезпеку прямо зараз. На цьому тижні ми проведемо бонусний епізод The Morning Filter, у якому я братиму інтерв’ю в Ахмеда Хана. Він є нашим старшим equity-аналітиком у команді технологій, який покриває індустрію кібербезпеки. Ми витратимо більше часу на те, щоб розібрати економічні «моти», а також на те, що, на наш погляд, відбувається в індустрії загалом. І навіть виділимо кілька його улюблених — або топ-доборів акцій сьогодні.

Підсумки звітності Oracle

Дзіюбінскі: Слідкуйте за цим епізодом. Ми сподіваємося випустити його до кінця цього тижня. А тим часом — до інших нових досліджень від Morningstar. Ми бачили, як акції Oracle (ORCL) виросли після звітності минулого тижня, і Morningstar підвищила її fair value на $5 — до $220. Дейве, якісь думки щодо звіту, компанії чи акцій?

Секера: Коли я думаю про Oracle, треба лише пам’ятати — принаймні в моїй думці — що це досить спекулятивна ситуація. І коли я думаю про цінність цієї компанії, це не стільки в її поточній лінії бізнесу й у тому, що вона робить сьогодні, як у її ранніх стадіях спроби реально перебудувати власний бізнес загалом. Вони хочуть стати провайдером гіпермасштабної хмарної інфраструктури для штучного інтелекту. Саме тому у цієї акції у нас Very High Uncertainty Rating. І саме тому, я думаю, ви побачите — ми вже це бачимо — дуже великі коливання в тому, де торгуються ці акції, а також у фактичній оцінці акцій (valuation), бо навіть невеликі зміни будь-яких припущень щодо довгострокових темпів зростання та маржинальності матимуть непропорційно великий вплив на оцінки в цій ситуації. Зараз наш базовий сценарій (base case) припускає, що AI-інфраструктура продовжить зростати — ми очікуємо дуже високий попит там.

Наш базовий сценарій передбачає, що компанія зможе досягти цільового рівня виручки $225 млрд до фіскального 2030 року. Але щоб поставити це в перспективу: Oracle отримала $17 млрд виручки в минулому кварталі. Тобто якщо дивитися як на екстраполяцію річного темпу на основі минулого кварталу (annualized run rate), це $68 млрд проти $225. Тож знову ж таки — треба очікувати дуже значних темпів зростання протягом найближчих кількох років, поки ця компанія трансформується, щоб вийти на свій план щодо виручки.

Висновки сезону звітності

Дзіюбінскі: Звісно, сезон звітності вже завершується, принаймні. Дейве, чи маєте ви якісь ключові висновки саме з цього сезону?

Секера: Сезон звітності зараз здається таким давнім, Сьюзен. Фактично, якщо подивитися на календар, то ми лише за місяць до старту сезону звітності за перший квартал — починаючи з великих банків у середині наступного місяця. Тобто висновки… я не думаю, що там є щось надто несподіване на рівні узагальненого ринку: консолідовані показники з виручки та прибутків, доволі сильне зростання, а настанови (guidance) загалом позитивні. Я б сказав, що набагато більше людей говорили про підвищену невизначеність щодо впливу тарифів і уповільнення економічних даних. Але зрештою, як ми вже говорили кілька разів, це все одно про бум розбудови ШІ — гіпермасштабних гравців (hyperscalers), плани щодо капітальних витрат (capex). Коли ви дивитеся на «велику п’ятірку» — Meta (META), Alphabet (GOOGL), Amazon (AMZN), Microsoft, Oracle — якщо взяти їхні плани capex, я думаю, це понад $700 млрд, які вони хочуть витратити цього року. Це зростання на $290 млрд порівняно з тим, що вони витратили минулого року.

Будь-що, що хоч трохи пов’язано з бумом розбудови ШІ, все ще дає надзвичайно сильні настанови на рік. Але, як на мене, найбільш цікаво — подивитися, як із того часу працювали не лише акції в цілому, а й акції окремих індустрій. Якщо подивитися на «лідерів ШІ», то для мене багато з них виглядають так, ніби вони «вичерпалися»: зник темп, зник імпульс (momentum). Багато з них, як от Nvidia (NVDA), фактично з осені минулого року рухалися дуже мало — торгуються здебільшого в доволі загальному діапазоні. У моїй логіці ринок уже заклав у ціну все зростання прибутків (earnings growth) і зростання виручки (revenue growth) цього року, а також наступного. І я думаю, ринок стає дедалі більш скептичним щодо обсягу зростання, який вони готові надавати цим компаніям у горизонтах рівнів «три-п’ять років».

Я думаю, частково через це ми бачили ротацію в бік акцій «value» (вартісних) і більш оборонних (defensive) акцій. Звісно, перехід до енергетичних акцій протягом останніх кількох тижнів. Але я б сказав: прямо зараз, я думаю, ніхто навіть не звертає уваги на сезон звітності. Я думаю, що вся увага ринку зараз — на воєнний конфлікт в Ірані, і на те, як він впливає на ринки нафти, і як це ширше відобразиться на економіці. Паралельно ще й пошук тих конкретних секторів, які можуть бути або негативно, або інколи позитивно зачеплені.

Розгін Mosaic

Дзіюбінскі: Добре. Давайте поговоримо про кілька ваших доборів, які були в новинах минулого тижня. Mosaic (MOS) минулого тижня виросла на новинах про рідкоземельний спільний проєкт (rare-earth joint venture). Яким був погляд Morningstar на цей проєкт — і чи вам усе ще подобається акція після її зростання?

Секера: Так. Тобто, щодо цього конкретного спільного підприємства — я б сказав, що це позитив для довгострокової історії акції: додає нову лінію доходів і нову лінію прибутків. Зокрема, компанія зараз не виробляє жодного матеріалу з рідкоземельних елементів. Тож я думаю, що в цьому сенсі це позитив. Але в кінці кінців виробництво там заплановано стартувати не раніше 2030 року. Тому наразі наші аналітики не робили жодних змін у fair value лише на основі цього оголошення. Тепер, однак, якщо ви пам’ятаєте минулого тижня, ми говорили про те, як конфлікт в Ірані — зокрема триваюче закриття Ормузької протоки (Hormuz Strait) — може впливати на загальний бізнес із добривами та потенційно перетворитися на шок пропозиції. Якщо б ми побачили цей шок пропозиції, ми могли б підняти наші fair value, щоб врахувати вищі короткострокові прибутки цих компаній. Причина — звісно, Близький Схід забезпечує 40% світового експорту азотних добрив, 20% фосфатних експорту та понад 10% експорту калійних добрив (potash exports).

Ми підвищили наші fair value. Ми бачимо вищі ціни. Ми вважаємо, що це триватиме достатньо довго, щоб вплинути на наші оцінки внутрішньої цінності. Зокрема щодо Mosaic: ми підвищили fair value до $40 за акцію з $35. Ми підняли CF Industries до 135 з 115, а Nutrient — до 80 з 75. На цьому етапі я все ще думаю, що Mosaic виглядає доволі привабливо: вона торгується з дисконтом 22% до того підвищеного рівня fair value, тож цього достатньо, щоб поставити її в територію 4-зірок.

Campbell’s: купувати після звітності?

Дзіюбінскі: Добре. У нас був ще один колишній добір — це Campbell’s (CPB). Минулого тижня їхня звітність вийшла розчаровуючою, і акція відкотилася. Що Morningstar подумала про звіт Campbell’s? Чи було змінено оцінку fair value? І чи вам усе ще подобається акція?

Секера: Так, тут фактично нічого іншого сказати, окрім того, що результати просто розчаровують знову й знову. Їхня виручка (top line) знизилася на 3%. Був негативний ефект щодо операційних постійних витрат (negative fixed cost leverage). Тому операційна маржа скоротилася на 290 базисних пунктів до 11%. Загалом компанія зменшила прогноз виручки на весь рік. Вони скоротили його до зниження на 1%–2%. Попередній прогноз був без змін або лише на зниження на 1%. Також вони знизили оцінки EPS на весь рік до діапазону 215–225 за акцію. Це менше, ніж 240–255. І я думаю, що наразі викупи акцій (share repurchases) і підвищення дивідендів теж будуть призупинені — принаймні доти, доки все не стабілізується і не почне знову рухатися вгору. Ерін, вона equity-аналітик, яка покриває цю акцію, написала, що вона планує знизити її $60 fair value на десь у середині-до-високих однозначних відсотків (mid- to high-single-digit percentage), але навіть після цього скорочення акція все ще залишається в категорії 5-зірок.

Тут, я б сказав, що дешево́ може стати ще дешевшим, але якщо подивитися на оцінку: вони торгуються приблизно трохи менше ніж у 10 разів від середини (midpoint) оновленого прогнозу — дивідендна дохідність 6,8%. Тож знову ж таки: я думаю, що це один із таких випадків, де акція дуже, дуже занижена, і вона, імовірно, залишатиметься заниженою, доки ви не почнете бачити, що ця компанія розвертається (turn around). Я думаю, ринок шукатиме, щоб виручка (top line) принаймні стала стабільною — якщо не почала зростати. Це має повернути їм назад важіль із постійних витрат у плюс (fixed cost leverage back to the upside), де ви почнете бачити покращення операційної маржі. Але я думаю, що саме цього вам потрібно буде дочекатися, перш ніж акція реально почне показувати позитивну динаміку.

Пропозиції про викуп Caesars

Дзіюбінскі: Добре. Давайте коротко поговоримо про Caesars Entertainment (CZR). Caesars не був вашим добором, але ми бачимо певний інтерес до їхнього викупу (takeout interest). То який погляд Morningstar на це?

Секера: Так. Я не думаю, що ми «закликаємо» це робити, але водночас, спілкуючись із нашим equity-аналітиком, я б точно не здивувався. Його позиція така: він вважає, що в компанії є портфель дуже якісних ігрових активів (gaming assets) загалом. Власне, він вважає, що якщо компанію викуплять, вони мають отримати принаймні 10% премії до його оцінки справедливої вартості $35. Судячи з того, де акція перебуває зараз, це акція з рейтингом 3 зірки, але наразі вона також не торгується на фундаментальних показниках. Отже, на цьому етапі, враховуючи те, що ця новина вже вийшла в публічний простір, я б сказав, що це буде гра на ризиковому арбітражі (risk arbitrage) для хедж-фондів. Тобто вони дивляться на це не стільки з точки зору того, що він думають про довгострокові фундаментальні показники, а скоріше як імовірнісну історію (probability-based outcome) щодо того, що відбуватиметься тут. Тому, якщо дивитися на графік, то виглядає, що в мінус — якщо угода не відбудеться, ймовірно, у вас буде база десь на рівні $18–$20 за акцію вниз.

Я думаю, оголошені пропозиції були десь на рівні $33 і $34 за акцію. Тож це, ймовірно, базовий сценарій щодо того, на що, як вважає більшість, компанія врешті-решт погодиться. Ми вважаємо, що правильна ціна — $38,5 за акцію. Акція зараз приблизно на 28%. Тож якщо скласти це разом і зробити імовірнісно зважені оцінки (probability-weighted estimates), я думаю, що зараз ринок оцінює імовірність укладання угоди в діапазоні 50%–60% — тобто трохи більш імовірно, ніж ні (more likely than not), що їх таки викуплять.

Питання тижня

Дзіюбінскі: Добре. Настав час нашого питання тижня. Як нагадування, якщо у вас є запитання до Дейва, ви можете надіслати його на нашу адресу themorningfilter@morningstar.com.

Добре. Запитання цього тижня надходить від Айзека. Айзек запитує: “Коли Morningstar завершує оцінювання акцій, чи враховує вона потенціал загального спаду на ринку? Тобто, чи той факт, що багато акцій, пов’язаних із ШІ та чипами, зараз торгуються з 4 зірками, є ознакою того, що Morningstar не вважає, що спад у цьому секторі є неминучим?”

Секера: Я б сказав для початку: загалом, ми не намагаємося прогнозувати або «розігрувати» ринок у короткостроковій перспективі. Ми дивимося на це з позиції довгострокового інвестування — не намагаючись торгувати будь-які швидкі злети чи падіння на ринку. І якщо дивитися на оцінку ринку в цілому, я думаю, ми маємо інший підхід до ринкової оцінки, ніж те, що ви чуєте від багатьох інших стратегів. Ми робимо дуже детальний bottom-up аналіз, а не top-down оцінку. Тож, знову ж таки: протягом моєї кар’єри я завжди вважав, що більшість ринкових стратегів мають якусь модель, якийсь алгоритм, спосіб, з допомогою якого вони приходять до оцінки того, якими, на їхній погляд, будуть прибутки S&P 500 протягом повного року. Потім вони застосовують якийсь forward multiple. Вони завжди мають логіку, але в підсумку це завжди виглядає так, ніби вони кажуть вам, що ринок на 8%–10% недооцінений. Рідко ви чуєте дуже багато стратегів, які кажуть, що ринок переоцінений. Коли ринки падають, їм подобається знижувати свої оцінки так само. Тому на мій погляд, те, що роблять багато інших стратегів, часто більше схоже на «пошук цілі» (goal-seeking), ніж на справжню оцінку ринку.

Тепер щодо наших окремих акцій: ми будемо рухати оцінки там, де є зміни в прогнозах саме для цих окремих компаній. Звісно, це залежить від загального економічного прогнозу, але більш конкретно — від умов у конкретній індустрії, а також від того, що ми бачимо саме по окремій компанії. З часом я бачу, що ринки часто поводяться як маятник (pendulum). Ми помічаємо, що і на рівні ринку, і навіть на рівні окремих акцій, ринки часто гойдаються надто далеко в один бік, а потім — надто далеко в інший. І саме тоді, я думаю, можна використати ту оцінку ринку, яку ми надаємо, щоб знаходити можливості — тобто відхиляти ваги (overweight/underweight) порівняно з вашими цільовими розподілами в портфелі (targeted allocations).

Отже, одна з речей, які я б рекомендував робити, — це подивитися, наприклад, кожного місяця або кожного кварталу, коли ми публікуємо наші ринкові оновлення або прогнози (outlooks), на історичну діаграму ціни до справедливої вартості (historical price/fair value chart). І вона сягає самого початку 2011 року. Подивіться на ті випадки, де ви бачите дуже великі коливання. Наприклад, у 2012 році ринок, на наш погляд, продався (sold off) занадто сильно в мінус. Це було, звісно, ще тоді, коли ми мали європейську кризу суверенного боргу та банківську кризу. Тоді ціна ринку до справедливої вартості (market price to fair value), тобто композит усіх окремих акцій, які ми покриваємо, порівняно з ринком, впала до 0.77. Це означало, що ринок торгувався зі знижкою 23% від fair value.

А потім що сталося? Ринок підскочив занадто далеко вгору, а потім у кінці 2019 року продався. Це сталося після занадто високої оцінки у 2018 році та на початку 2019. І потім ми знов мали ще один ралі, що пішло занадто далеко вгору — після того як ринок дно (bottomed out) у 2019 році. Фактично на початку 2022 року я думаю, що ми були серед небагатьох «контор», які рекомендували зменшити вагу (underweight) ринку акцій загалом. Ми зазначали, що це поєднання кількох різних факторів. Найважливіше: ринок на той момент був просто надто переоцінений. Ми очікували, що інфляція зростатиме. Ми дивилися на те, що ФРС буде затягувати монетарну політику (tighten monetary policy). Ми чекали зростання відсоткових ставок (interest rates). І потім ринок почав падати. До середини 2022 року ми змінили нашу рекомендацію на market-weight. А потім восени 2022 року — це ще один із тих випадків, коли ми знов перейшли до overweight, бо ринок впав надто сильно порівняно з тими довгостроковими внутрішніми оцінками (long-term intrinsic valuations). Після цього ринок дійшов дна в жовтні 2022 року, і з того часу в нас була дуже сильна відновлювальна динаміка.

Добір акцій: PANW

Дзіюбінскі: Добре. Добре, Айзеку, дякуємо за ваше запитання. Настав час перейти до добору акцій цього тижня. Тож цього тижня Дейв фокусується на п’яти акціях, щодо яких Morningstar нещодавно підтвердила свої рейтинги wide moat, зазначаючи, що ці компанії, ймовірно, не будуть суттєво порушені ШІ. Вибачте. І, звісно, усі вони виглядають заниженими за ціною сьогодні. Тож ваш перший добір — це повторення нещодавнього добору: Palo Alto Networks (PANW). Дайте нам короткий заголовок.

Секера: Насправді, люди, які давно слухають шоу, мабуть, уже втомилися чути, як я говорю про це. Але я дійсно вважаю, що це дуже приваблива історія. Це акція зі знижкою 27% і рейтингом 4 зірки. Звісно, вони не платять дивідендів, але причина в тому, що вони використовують вільний грошовий потік (free cash flow), щоб реінвестувати назад у те, що ми вважаємо бізнесом із високим зростанням. Як ви відзначили, там широкий