Виступ губернатора Мірана щодо перспектив скорочення балансу Федеральної Резервної системи

Дякую, Франциско, за тепле представлення. Бути тут, у Economic Club of Miami, — велика честь.1 Сьогодні я говоритиму про тему, яку неможливо ігнорувати: баланс Федеральної резервної системи. Як і в будь-якому іншому банку, баланс Феду — це запис активів і зобов’язань, які ми тримаємо. Активи насамперед включають цінні папери Казначейства та агентські іпотечні цінні папери, забезпечені іпотекою (MBS). Зобов’язання включають усю готівкову національну валюту США в обігу, резервні залишки, які банки тримають у Феді, та Загальний рахунок Казначейства. Розмір і структура цих утримань мають значення, тому що вони впливають на обсяг грошей у банківській системі та формують ширші фінансові умови. Розуміння того, як працює баланс, є ключовим для розуміння того, як Фед підтримує економічну стабільність і проводить монетарну політику.

Сьогодні я обговорю різні режими, у межах яких Фед вів свою роботу з балансом, а також поясню, чому, на мою думку, скорочення розміру балансу є бажаним. Далі я поясню, чому завдання скорочення балансу є розв’язним, а потім обговорю потенційні шляхи вперед для досягнення цієї мети. Нарешті, я завершую промову монетарно-політичними наслідками таких дій.

За скорочення

Сучасна політика щодо балансу спирається на три дещо туманні поняття: «скудні», «достатні» та «надлишкові» резерви. До Глобальної фінансової кризи 2008 року Фед працював із «скудними» резервами. У цьому режимі Фед тримав резерви відносно стисненими й часто здійснював прямі втручання на ринку, використовуючи операції на відкритому ринку, щоб спрямовувати ставку федеральних фондів до її цільового рівня. Після кризи Фед перейшов до режиму «достатніх резервів», коли банківська система тримає достатньо резервів, тож Феду не потрібно активно щодня працювати, щоб контролювати політичну ставку. Ця система дозволяє Феду контролювати короткострокові відсоткові ставки насамперед шляхом установлення ставок, за якими він братиме участь у ринку, або адміністрованих ставок. Протягом значної частини періоду після кризи резерви також описували як «надлишкові» або такі, що суттєво перевищують те, що потрібно для безперебійного функціонування ринку. Це було тому, що політика кількісного пом’якшення (QE) драматично розширила резервні залишки.

Існує багато причин, чому скорочення балансу є гідною метою. Ми маємо прагнути до якомога меншого «сліду» на ринках, щоб мінімізувати спотворення, спричинені урядом, включно з дезінтермедіацією фінансування ринків. Менший баланс також допомагає знизити імовірність збитків від переоцінки за ринковою вартістю (mark-to-market) у центральному банку та волатильність переказів до Казначейства. Крім того, менший баланс краще захищає межі між монетарною та фіскальною політикою, зберігаючи профіль тривалості (duration) державного боргу як елемент фіскальної політики, виводячи Фед із гри щодо розподілу кредиту між секторами та зменшуючи процентні платежі за резервними залишками, які частина в Конгресі розглядає як субсидію банківській системі.2 Нарешті, менший баланс зберігає «сухий порох» на випадок сценарію, коли політикам знову доведеться зіткнутися з нульовою нижньою межею відсоткових ставок.

Втім, попри ці переваги менших розмірів балансу, багато хто каже, що це просто неможливо зробити. Це мрія, яка ніколи не здійсниться.3 Якщо ви скажете мені, що щось неможливе, я не можу не запитати: «Справді?» Така риса довела мене до купи проблем, але я не можу собі допомогти. Тож давайте поміркуємо над можливостями тут.

Розв’язний виклик

Моя підсумкова оцінка така: скорочення балансу — це розв’язний виклик. Ті, хто відкидає саму ідею з порога, просто не має уяви. Розглядаючи цей виклик, я бачу три ключові питання.

Перше: на скільки ми могли б скоротити баланс? Я думаю, що доволі сильно, але це не обов’язково означає повернення його до частки валового внутрішнього продукту (ВВП) до фінансової кризи. Я не бачу реалістичності опускання до цього рівня. Зростання попиту на готівку, запроваджений після кризи режим, який передбачив Закон Dodd-Frank, а також реформи стандартів Базеля — і, як наслідок, зміни в ринкових структурах та очікуваннях — усе це призвело до більшого попиту на резерви в системі.

Друге: чи означає скорочення балансу звідси повернення до «скудних» резервів? Я стверджую, що не обов’язково. Натомість Фед може вжити кроків, щоб зменшити рівні, які відмежовують «скудні», «достатні» та «надлишкові» резерви. Зниження цих меж можна зробити різними політиками, до яких я торкнуся незабаром. Зсув цих меж вниз дозволив би зберегти політику «достатніх резервів» і водночас зменшити розмір балансу.

І третє питання: чи бажано і навіть можливо повернутися до режиму «скудних» резервів? Я вважаю, що ми могли б повернутися до «скудних» резервів у межах чинної регуляторної та інституційної рамки, але це вимагатиме компромісів. Серед них — прийняття більшої волатильності короткострокових ставок, більшої толерантності до активного управління резервами з боку Феду та частішого й регулярнішого використання наданої Федом ліквідності, як-от денно-надлишкові овердрафти (daylight overdrafts), дисконтне вікно або операції зі standing repo.4 Те, як ви оцінюєте вплив цих побічних ефектів, визначить, чи вважаєте ви повернення до «скудних» резервів бажаним.

Шляхи вперед

Чи простіше зменшити межу між «скудними» та «достатніми» резервами, ніж зробити це? Можливо, але я бачу шлях вперед до досягнення цієї мети. Заходи, які могли б ефективно зсунути межі вниз, викладені в робочому документі, який я співавторив із деякими моїми колегами з Федеральної резервної системи, «Посібник користувача зі скорочення балансу Федеральної резервної системи».5 Ці дії включають такі кроки:

*   пом’якшення вимог щодо коефіцієнта покриття ліквідністю (і пов’язаних вимог);

*   обмеження очікувань у тестах внутрішнього стресу ліквідності та пов’язаних стандартів ліквідності для планування врегулювання;

*   усунення стигми щодо операцій зі standing repo, використання дисконтного вікна та використання daylight overdraft;

*   активніше здійснення операцій на відкритому ринку, зокрема наприкінці кварталу та в фінансово значущі дати;

*   зробити простішим для дилерів поглинання цінних паперів;

*   зробити альтернативи резервам, такі як цінні папери Казначейства, більш ліквідними та привабливими;

*   і проводити політику зі злегка вищою ефективною ставкою федеральних фондів відносно ставки відсотків за резервними залишками, залежно від заданого цільового діапазону.

Це лише приклад кроків, які ми могли б зробити, щоб зменшити розмір балансу Феду. У документі значно більше, і я заохочую вас його переглянути. Щоб було чітко: і в User’s Guide, і в цих зауваженнях я не виступаю за жоден конкретний крок. Я просто перераховую варіанти, які нам вдалося ідентифікувати, щоб у разі й коли настане час, Фед мав якісь відчутні дії, які ми зможемо зробити, щоб рухатися в цьому напрямі. Кожен варіант вимагатиме власного аналізу витрат і вигод.

Навіть якщо політики Феду вирішили б повернутися до «скудних» резервів, вжиття кроків для зниження попиту на резерви зробить це легшим і дозволить ще більше скоротити баланс, мінімізуючи негативні наслідки. Деякі з варіантів, як-от усунення стигми щодо операцій repo, дисконтного вікна та кредиту за daylight overdraft, або здійснення тимчасових операцій на відкритому ринку, також покращать стан світу в режимі «скудних» резервів. Моя особиста схильність — зменшувати попит, але зберігати «достатні» резерви, проте це не твердо укорінене переконання.

Повернімося до мого першого питання — на скільки можна зменшити баланс? Як я вже казав, рівень до кризи не є реалістичним орієнтиром, тож натомість я пропоную дві альтернативи. По-перше, після завершення першого раунду QE баланс становив приблизно 15 відсотків ВВП. Можливо, цей рівень балансу був потрібний, щоб задовольнити вимоги до ліквідності фінансового сектору до початку другого раунду QE та подальших покупок активів, які нарощували баланс для досягнення наших цілей «подвійного мандату», а не заради фінансової стабільності. По-друге, до початку безстрокового QE у 2012 році та у 2019 році — ще до пандемії — баланс становив приблизно 18 відсотків ВВП. Теоретично цей рівень відображає потреби в ліквідності банківського сектора в міру того, як ставало зрозумілим охоплення вимог Dodd-Frank і Базеля, до запуску безстрокового QE. Він також відображає можливе скорочення балансу після кризи, але до пандемії. Цей рівень включає частину так званих ефектів «храповика» (ratchet effects) щодо балансу, але не ті, що виникли після пандемії.6

У загальних рисах цей діапазон може означати скорочення балансу на 1 трлн доларів до 2 трлн доларів — цифри, які доволі коректно наводяться в User’s Guide без необхідності повертатися до «скудних» резервів. Звісно, оптимальний розмір балансу — це тема, яка потребує більш серйозної роботи, і цілком можливо, що баланс краще масштабувати за фінансовою змінною, наприклад за банківськими депозитами, а не за ВВП. Сьогодні я не ставлю собі за мету закрити це питання.

Інструменти, визначені в сьогоднішньому User’s Guide, відкриють значний простір для подальшого зменшення балансу, і саме цього я хотів би бачити. Однак у сценарії, в якому Фед виводить цінні папери зі свого балансу, політикам також потрібно переконатися, що фінансові ринки можуть поглинути ці цінні папери з мінімальними збоями.

Найважливіше, що ми можемо зробити, — рухатися повільно. Це важко переоцінити. Це також означає дозволяти цінним паперам погашатися, а не продавати їх напряму, що реалізувало б збитки на балансі. Я можу уявити продаж наших цінних паперів, якщо ми побачимо, що вони торгуються з прибутком, але не інакше. Інші кроки в User’s Guide можуть полегшити ринку перетравлення цінних паперів, які ми знімаємо з нашого балансу.

Наслідки для монетарної політики

Тепер, коли я окреслив деякі ідеї, які ми розвиваємо в User’s Guide, я хотів би завершити свою промову кількома думками про те, як операції з балансом можуть впливати на економіку та монетарну політику. Я передусім бачу це через два канали.

Перший — через пропозицію грошей і ліквідності, тобто пасивну сторону балансу Феду, у класичному монетаристському сенсі. Резерви — це гроші високої «потужності» (high-powered money), а збільшення їхньої пропозиції є розширенням пропозиції грошей. Другий — через те, що економісти називають ефектом «портфельного балансу» (portfolio balance effect), з боку активів балансу Феду. Щоб розширити цей концепт: за фіксованого набору цін приватний сектор має фіксовану здатність поглинати додаткові фінансові ризики, включно з ризиком процентної ставки. Тому вилучення або надання Федом ризику процентної ставки для суспільства вплине на готовність приватного сектора загалом іти на фінансовий ризик.

За інших рівних умов скорочення балансу матиме стиснювальні (констракторні) ефекти для економіки через обидва канали.7 Стиснювальні економічні наслідки скорочення балансу можна компенсувати зниженням ставки федеральних фондів, якщо ми не перебуваємо на ефективній нижній межі. Тому, ймовірно, відновлення скорочення балансу потребуватиме додаткових знижень ставки федеральних фондів відносно базових прогнозів. Однак оцінити величини цих ефектів складно, і я не намагатимуся зробити це вже зараз.

Висновок

На завершення: вигоди від скорочення розміру балансу Феду очевидні й досяжні. Баланс Феду може скорочуватися, але політикам спочатку потрібно зробити кроки, щоб гарантувати успіх. Сьогодні я виклав деякі з можливих кроків і пропоную додаткові деталі в User’s Guide. Кожен із цих кроків, імовірно, матиме певні витрати та вигоди, тож їх потрібно відповідно вивчити й належно налаштувати.

Впровадження цих кроків до початку скорочення балансу означає, що певний час пройде, перш ніж ми зможемо розпочати. З огляду на мій досвід щодо того, як уряд проходить через Закон про адміністративну процедуру (Administrative Procedure Act), цей процес, імовірно, триватиме понад рік після прийняття рішення рухатися далі. Це може зайняти кілька років. Цей часовий горизонт визначатиме, коли Федеральний комітет відкритого ринку ухвалить рішення почати скорочення балансу й дослідити, як реалізувати ці зміни, включно з наданням ринкам рекомендацій щодо того, як працюватимуть нові механізми. А коли процес розпочнеться, я б порадив повільний темп скорочень, щоб переконатися, що приватний сектор здатен поглинути всі цінні папери, які ми будемо знімати зі власного балансу. Мене надихає те, що все це може відбутися, але якщо або коли це станеться, я очікую, що рух буде повільним.

Дякую ще раз Economic Club of Miami за можливість виступити сьогодні ввечері. Я з нетерпінням чекаю ваших запитань.

1. Висловлені тут погляди є моїми власними і не обов’язково відображають позиції моїх колег у Федеральному комітеті відкритого ринку або Ради керуючих Федеральної резервної системи. Повернутися до тексту

2. Утримуючи великі обсяги MBS, Фед упереджено впорскує кредит у сектор житлового будівництва такими способами, які він не використовує для інших секторів економіки. Цю ситуацію можна пом’якшити або шляхом скорочення балансу й дозволу MBS згортатися (roll off), або шляхом обміну MBS на цінні папери Казначейства. Повернутися до тексту

3. Див., наприклад, Stephen Cecchetti та Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet», _Financial Times, _16 лютого, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Повернутися до тексту

4. Прихильники «скудних» резервів зазначають, що регулярне поглинання (uptake) overnight reverse repo facility або standing repo operations саме по собі є регулярним і частим управлінням резервами. Вони мають рацію. Повернутися до тексту

5. Див. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks та Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet», Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Повернутися до тексту

6. Див. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,» Southern Economic Journal, т. 91 (квітень), с. 1287–322; а також Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan та Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)», робота, подана на Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, яка проводилася в Федеральному резервному банку Канзас-Сіті, Канзас-Сіті, штат Міссурі, 27 серпня, с. 345–427. Повернутися до тексту

7. Роль пропозиції грошей у системі адміністрованих ставок залишається дискусійним питанням, але з огляду на те, що значна частина монетарної політики працює через механізми сигналізування та зобов’язань, я вважаю, що пропозиція грошей усе ще залишається релевантною навіть за наявності адміністрованих ставок. Повернутися до тексту